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伍戈等:杠杆加减之间

作者: 伍戈,长江证券首席经济学家;文若愚,长江证券研究员;徐剑,长江证券研究员;等 发布日期:2019-02-02
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去杠杆是过去两年多来我国宏观经济运行的重要逻辑主线。在前期全球经济向好的大背景下,我国通过对杠杆率的主动约束,有效遏制了各部门债务的过快攀升。但随着近期国内外经济下行压力增大,去杠杆似已发生结构性变化,不同部门差异明显。谁在去杠杆,谁又在加杠杆?整体杠杆率究竟何去何从?这些直接关乎未来货币的企稳及经济的走势。

一、谁在去杠杆?

在坚持结构性去杠杆的基本思路下,国企加杠杆仍受到严格限制。国企债务总量占非金融企业的60%以上,基本主导了企业杠杆率的变化方向。根据2018年9月国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,从2017年底至2020年底,国企资产负债率应下降两个百分点。根据财政部的最新数据,目前才下降0.8个点左右。在此情境下,国企资产负债约束仍将掣肘其杠杆增速的抬升。民企方面,当前信用风险依然较高,尽管已出台不少纾困措施,但规模与效果仍有待观察,民企加杠杆仍面临较多困难。

图1:资产负债约束掣肘国企加杠杆(略)

二、谁在加杠杆?

随着逆周期调节政策的加码,政府杠杆率增速将继续回升。政府杠杆率与逆周期调节政策密切相关。按照历史规律,经济下行压力较大时,政府杠杆率增速通常显著增加。展望2019年,内外需放缓的叠加共振将促使政府杠杆率增速上升。

图2:内外需放缓将促使政府杠杆率增速抬升(略)

随着银行间市场利率下行向房贷端的传导,居民杠杆率增速或将小幅回升。居民举债大多用于房地产购置(按照BIS数据测算,2017年居民房贷和公积金贷款共占居民债务的66.17%),其杠杆率增速对房贷利率十分敏感。随着房贷利率筑顶下行,居民杠杆率增速也有望逐步抬升。但基于房价及民生方面的政策约束,今年居民杠杆率的上升幅度或将有限。

图3:房贷利率筑顶下行,居民杠杆率增速将小幅回升(略)

值得一提的是,纵观历史,当工业企业利润增速为负时,贷款基准利率下调的窗口就随之打开。从这个角度来看,利率或许并非由央行直接“决定”,而是与实体经济的资本回报率息息相关。近期统计局公布的11月企业利润同比增速已经为负,央行降息的概率正在加大,这也将对各部门杠杆率增速的抬升形成支撑。

图4:企业利润增速转负,基准利率下调的概率加大(略)

三、杠杆如何影响经济?

尽管上述各部门杠杆率变化不尽相同,但综合看,整体的杠杆率增速事实上已从去年四季度开始小幅回升。随着经济下行压力加大,未来举债主体的负债约束有望进一步放松,整体杠杆率增速可能继续抬升。受此影响,资产端信用扩张势必逐步推进并促成社融增速回升,从而助力下半年宏观经济企稳。

图5:整体杠杆率增速回升,助力下半年经济企稳(略)

四、基本结论

一是随着国内经济下行压力增大,去杠杆已发生结构性变化,不同部门之间差异明显。在结构性去杠杆的基本思路下,国企加杠杆仍受到严格限制。民企方面,尽管已出台不少纾困措施,但当前信用风险依然较高,短期内民企加杠杆仍面临较多困难。

二是逆周期调节政策作用下,政府和居民杠杆率增速将有所回升。内外需放缓将促使政府杠杆率增速抬升。随着银行间市场利率下行向房贷端的传导,居民杠杆率增速也将小幅回升。历史上,当企业利润增速为负时,贷款基准利率下调的窗口就随之打开,目前该概率正在加大,或将支撑各杠杆率的抬升。

三是尽管上述各部门杠杆率变化不尽相同,但综合看,整体杠杆率增速事实上已从去年四季度开始小幅回升。随着经济下行压力加大,未来举债主体的负债约束将进一步放松,整体杠杆率增速有望逐步抬升。受此影响,资产端的信用扩张也将逐步推进并促成社融增速见底,从而助力下半年宏观经济企稳。

作者:

伍戈,长江证券首席经济学家

文若愚,长江证券研究员

徐剑,长江证券研究员

陈益津,长江证券实习研究员

来源:微信号伍戈经济笔记,https://mp.weixin.qq.com/s/WAOFrTw8qoqovapUoZdQhA 发表时间:2019年2月2日