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宏观综合:内需增长放缓,政策着力增后劲(2017年第4期总第90期)

作者: 许伟,国务院发展研究中心宏观综合专题组;吴振宇,国务院发展研究中心宏观综合专题组 发布日期:2017-06-30
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5月份生产大体平稳,终端需求有所回落,生产性投资扩张放缓,补库存动力趋弱。房地产调控和金融去杠杆效应释放,银行资产负债表扩张明显放缓,M2同比增速跌破10%,一年期和十年期国债利率倒挂。预计上半年经济增长6.8%左右,全年可以实现年初确定的全年经济增长目标。在政策上,要着力落实年初承诺的减税规模,避免“税降费增”;规范地方在PPP、产业基金和特色小镇发展过程中的举债行为,避免过度加杠杆;加强监管协调,避免局部债务问题暴露的风险被放大。

去杠杆效应释放,金融资产负债表扩张步伐放缓。过去6年,走非银渠道的表内资金大增,其他存款性公司对其他金融机构的债权年均增速大约为55%。但从2016年下半年开始,增长迅速放慢,近期扩张速度降至20%附近。扣除其他存款性金融机构对其他金融机构的债权,银行资产负债规模同比增长约12%,大体上和社会融资总量走势一致。资产扩张放缓,限制了负债的派生。由于商业银行其他和股权类资产扩张引致的存款和信用受到限制,5月份M2同比增长9.6%,增速较上月回落0.9个百分点,有M2统计以来首次跌破10%。同时,1年期和10年期国债利率水平倒挂,6月14日一度超过2013年6月钱荒时的水平。根据银行体系信用创造和央行资产负债表扩张的相对变化看,去杠杆压力已基本稳定,加上人民币汇率预期改善,利率继续上行空间受限。不过更广义的流动性(外汇占款+社会融资总量+政府债券)同比增速在12%附近波动,实体经济流动性供给总体平稳,调整去杠杆政策紧迫性不大。

终端需求增速略有放缓。5月份工业和服务业生产大体平稳,但房地产和基建投资增速回落。商品房销售面积增速下滑已持续一年,5月份房地产投资增速也开始回落,同比增长7.4%,较4月份下降2.3个百分点。通常,房地产投资增速变化滞后于销售增速,下半年预计还将继续下滑。1-5月份,城投债净融资金额较去年同期减少大约9000亿元,基建资金来源受到一定限制,5月份基建投资增长15.5%,较4月份下降7.4个百分点。另外,财政部加强对政府购买服务监管,进一步收紧了地方融资平台的融资能力。上述基础设施投资并未包括电力行业,若再考虑到火电项目的“停缓建”,基础设施投资增速可能更低。目前新开工项目投资总额还在下降,如果没有较大力度的财政刺激,基建投资增长后续乏力。消费增长相对稳定,5月份同比增长10.7%,一定程度上对冲了内需下滑压力。长期看,消费增速将逐步向居民可支配收入收敛,但家庭部门储蓄水平较高、消费信贷还有很大空间。

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图1:银行对非银债权增速显著放缓

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图2:消费作用更加凸显

中间环节投资增速反弹,但力度弱于以往。从去年6月份至今,制造业投资增速逐步企稳回升,但今年势头有所放缓,前五个月平均增长5.1%,略高于去年同期。是否已经进入新一轮产能扩张周期,还有待观察。目前,供需失衡的局面有所改善,工业生产和产能利用率均逐步企稳,如果再考虑到某些行业资产负债核销不到位,产能利用率触底回升态势会更为明显,制造业投资再次显著下探可能性不大。不过从长期看,制造业投资增速受制于终端需求变化,未来很难再找到与房地产、重化工业在量级和增速方面匹配的新主导产业,而且传统领域的投资更大程度上是效率导向型的,新一轮产能扩张的力度预计弱于以往,根据国际经验大体上能够保持在5%左右,高增长可能性不大。

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图3:新一轮产能扩张周期力度弱于以往

外部经济周期回升有利于中国经济企稳。美元指数已经回到特朗普当选以前的水平,当前可能正处升值周期的后半程,大宗商品企稳有一定支撑,新兴市场资本外流和汇率贬值压力减轻。6月15日美联储宣布第四次加息,但新兴经济体货币和大宗商品市场反应弱于以往,说明新兴经济体应对流动性冲击的能力改善。历史上,与美元快速升值相比,美元升值步伐放缓时期,新兴经济体的GDP增速较全球贸易增速平均高出1.1至1.8个百分点。5月份,G20的制造业PMI指数为53.7,处于2011年以来的高位,今年全球贸易增速预计会超过全球经济增长(按美元计价),我国出口总体上延续震荡恢复态势。

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图4:外部经济景气回升

综合看,上半年经济预计增长6.8%左右,下半年经济增速会有所回落,全年经济增长为6.6%左右。中国经济转入可持续中高速增长阶段,尚需争取更多有利条件,政策着力点要突出增强中高速增长的后劲。一是深化降成本举措。加大落实1万亿元左右的减税规模以及清理不合理收费的行动。二是防范地方过度加杠杆。根据各地今年的投资目标和项目储备情况,地方经过上一轮债务置换以后,债务压力有所缓解,叠加上政治周期的投资效应,各地基建投资的力度都比较大。在PPP、产业基金和特色小镇发展过程中,要避免再次变向大规模举债。三是在处置风险过程中加强监管协调。实体和金融去杠杆周期尚未结束,流动性收紧和资金重新配置,不可避免会对企业部门的资产负债表造成影响,以滚雪球方式维系资金链的压力增加。一些资产负债表相对脆弱的部门或者企业可能面临较大冲击,需要加强监管的协调性,避免局部债务问题暴露触发系统性风险。

                                      

①:本文中的图表数据,系作者根据相关数据拟合计算(下同)。

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