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金融摩擦能解释中国企业的储蓄和资本错配吗

作者: Yan Bai,美国罗彻斯特大学经济系副教授、美国国家经济研究局研究员;Dan Lu,美国罗彻斯特大学经济系助理教授;Xu Tian,多伦多大学金融经济系助理教授 发布日期:2018-10-09
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金融市场的不完善(金融摩擦)会造成高储蓄和资本配置不当(资本错配)。金融摩擦还可能导致全要素生产率(TFP)偏低。如果中国根据美国的标准重新分配资本和劳动力,中国制造业的TFP将增加30%50%

现有文献倾向于使用汇总数据或微观层面的企业动态来量化金融摩擦对TFP的作用,而大多数方法忽略了公司融资模式的影响。我们提出的问题是:用企业动态和融资模式量化的金融摩擦,能在多大程度上解释中国企业的储蓄和资本错配。

我们首先分析了大量中国企业数据的特征,特别是债务融资和公司增长在不同公司间的差异。国有企业比非国有企业拥有更高的杠杆率和更低的贷款利率。在私有企业中,小公司的杠杆率更低,贷款利率更高,增长速度更快,并且有比大公司更高的边际资本产量(MPK)。

为了解释这些显著特征,并量化中国金融摩擦的规模,我们构建了一个具有内生违约风险和固定发行贷款成本的异质性企业模型。

在模型中,公司的规模、杠杆率和增长都受到金融摩擦的影响。当通过银行贷款进行外部融资时,企业面临着权衡取舍。一方面,借贷越多,违约风险越高,有效利率越高。另一方面,借款需要固定成本,所以小额贷款的有效利率较高。在均衡状态下,资产较少的小公司往往会在财务上受到更大的限制,所以会支付更高的贷款利率,最终面临低杠杆。因此,我们的模型可以匹配数据中的企业融资模式,即小公司面临的低杠杆和高利率。

模型中的金融摩擦不仅可以解释所观察到的企业融资模式,还可以反映中国现实中的摩擦。2000年的一项调查显示,大约70%的中国公司报告说,书面工作以及与银行的关系是他们申请正式银行贷款的主要障碍。这些申请过程中的间接费用使得小公司很难获得外部融资。尽管中国在减少政府对银行业的干预方面取得了重大进展,但仍有充分证据表明,地方政府继续通过提供明确或隐性的政府担保,鼓励银行向国有企业放贷。有了这些担保,对国有企业的不良贷款不会被认为是银行的不良贷款,因为政府几乎肯定会救助这些国有企业。相比之下,在没有政府担保的情况下,私营企业在向银行贷款时,通常会被收取更高利息。根据我们的模型,中国的资本错配导致了大约12%TFP损失。

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