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宏观综合:短周期回升见顶,去杠杆重在协调(2017年第3期总第89期)

作者: 许伟,国务院发展研究中心宏观综合专题组;吴振宇,国务院发展研究中心宏观综合专题组 发布日期:2017-05-31
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4月,经济回升势头有所减弱。去年年初以来在中高速增长平台附近的短周期上行接近尾声,去杠杆引发货币金融条件收紧、补库存进人后半程、生产性投资分化,叠加基础设施投资增长前高后低,短期经济增速承压,未来名义GDP增速可能冲高回落。但与上一轮调整相比,本轮调整企业盈利能力有所改善,传统领域产业集中度不断上升,与产业转型、消费升级密切相关的行业增长相对稳健,而且出口随全球贸易改善共振回升,经济韧性更好。目前,多部门推动金融去杠杆,流动性条件收紧存在超调可能,需要加强监管协调,保持流动性条件总体稳健,同时加快落实减税降费措施,提振投资信心,适当对冲短期下行压力。

终端需求增长略有回落。受部分城市限购趋严影响,4月当月销售面积和销售额同比回落至10%以内,但销售面积增速高于新开工面积已经超过4年半,待售面积继续环比下降。房地产投资增速略增,企业销售回款情况较好,开发企业项目开工和拿地积极性上升。受城投债发行大幅减缓影响,基础设施投资(含电力)1-4月增长18.2%,延续下行态势,全年预计前高后低。不过,长期信贷发放占比上升,基础设施整体融资环比增长仍处在高位,同时PPP落地速度加快,基础设施投资增速全年有望保持在巧%附近。4月社会消费品零售总额同比增长10.7%,较上月低0.2个百分点。受房地产限购和汽车销售增速放缓影响,汽车、家电、建筑装饰等耐用品消费增速均有不同程度回落,而食品、服装、日用品等消费品因价格上涨推动销售增速回升。

外需延续震荡回升态势。出口延续了去年三季度以来震荡回升的格局,4月份按美元计价出口增长8%,较上月回落8.4个百分点;1-4月累计同比增长8.1%。分地区看,前四个月对美国、欧洲、日本、东盟等主要贸易伙伴的增速均有不同程度改善,对印度出口加快,累计同比增长17.9%。今年春季广交会出口成交金额同比上升约6.8%,预示二三季度出口增速将小幅回升。年初至今,人民币实际有效汇率贬值约2%,我国今年出口有望与全球贸易回升同步。

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图1:中长期融资高位环比回落

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图2:广交会出口成交同比领先出口变化

产业内部明显分化。上游采掘和原材料行业利润改善明显,但潜在需求空间明显收窄,行业发展高峰已经过去。企业新增产能谨慎,投资增长低迷。但行业内部整合加快,行业集中度上升中间产品产能扩张相对稳定,食品、饮料、木材家具、医药等行业投资增长与消费整体增速相当计算机、通信电子、仪器仪表类行业产能扩张步伐较快,这和日韩台在相近阶段的情况类似。

主动补库转向被动补库。尽管全社会总体库存同比可能仍在上升,但部分上游环节已经进人去库存阶段,主要城市钢材库存下降,原油和成品油库存增速环比放缓,主要港口煤炭库存冲高回落,秦皇岛港煤炭库存回落至500万吨附近。主要港口铁矿石存货因下游需求放缓再次创下新高。耐用消费品行业库存高企,进人逐步消化期。汽车经销商库存指数连续两个月回落,但仍维持在近年来的高位。中间投资品行业销售看涨,但随着更新需求的集中释放,库存回补力度将会放缓。此外,从M1和存货的历史关系看,存货周期或已进人被动补库存阶段。M1增速变动更多体现为企业和机构活期存款的变化,从金融和实物资产配置的角度看,如果企业对未来预期乐观,通胀预期回升,存款将逐步转为存货,反之则更多配置为存款。

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图3:1-4月份工业增加值与固定资产投资同比增速(%)

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图4:库存回补进入尾声

微观层面的韧性明显好于上一轮调整。工业增加值,服务业指数,4月较一季度均有不同回落。考虑到整体价格变化相对滞后,名义GDP增速不排除短期继续冲高,但预计之后逐步下降,经济运行进人2016年初以来的短周期下行阶段。不过,上游供求矛盾已经有所缓和,行业集中度上升,加之中下游行业市场化程度高,调整更为充分,这一轮短周期回调中微观层面的韧性更强。

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图5:广义货币供应变化预示名义GDP同比冲高回落

需要加强监管协调,避免金融去杠杆导致流动性过度收紧。金融去杠杆关键是通过抑制表外资产快速扩张和地方政府过度举债冲动,化解潜在金融风险。但需要警惕由此引发新的流动性风险,影响稳增长目标。短期内,可为金融机构达到新的监管标准设立缓冲期,实现新老划断,区别对待存量和增量,加强监管协调,同时保持银行间市场流动性条件总体稳定,缓和金融去杠杆冲击。但长期看,如果金融分业监管模式不能适应金融创新和深化,监管套利行为盛行与调控手段行政化的矛盾不能缓解,叠加资产价格波动幅度大的天然属性,“钱荒一一资产荒”,“收死放乱”的现象可能重演。需要扎实推进国企、财税、金融等领域的改革,有效释放潜在风险,同时加快落实减税措施,提振投资信心,对冲经济短期回调压力。

                             

①本文中的图表数据,系作者根据相关数据拟合计算(下同)。

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