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中国经济政策依然把保增长置于去杠杆之前

作者: Maximilian Kärnfelt,墨卡托中国研究中心经济分析师 发布日期:2019-02-02
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2008年全球金融危机之前,中国非金融类的信贷总量相当于GDP150%,十年后,这个数字已经增长至250%。这意味着一系列严重损害金融体系的违约风险已然加大。中国政府认识到了这一问题,并承诺要将对金融体系去杠杆以控制风险。但这说起来容易做起来难:在过去30年里,信贷增长的速度大多快于名义GDP增速,而且由于两者高度相关,它们必须大幅下降才能趋同。另一方面,较低的经济增长速度将无法让中国到2020年使经济规模比2010年翻一番。

政策重点

中国政府对金融体系风险的担忧是众所周知的,控制金融风险是其2018年的首要任务。最近退休的中国人民银行行长周小川在谈到房地产市场时,表达了最严厉的警告。周小川表示,如果不采取行动,中国可能会有自己的“明斯基时刻”,即在一段时间繁荣之后,资产价格崩溃。这样的崩溃可能导致更广泛的危机。

许多中国官员常提到的两个词是“灰犀牛”(grey rhino)和“黑天鹅”(black swan),它们指的是能够扰乱金融市场的可预见和不可预见事件。中国政府认为有必要采取行动减少堆积如山的债务,以便改善监管,并确保不会为投机性投融资发放信贷。然而,降低杠杆率的过程相当煎熬。

付出代价

降低债务水平意味着在偿还现有贷款的同时减少借款,将预算的较小份额分配给新项目和消费,并用较大份额来偿还现有债务,此举将减少债务但也会削弱增长。如果中国先稳住信贷占GDP的比例然后再进一步降低,经济增长率会大大降低。

GDP、货币供应量和“社会融资总量”(中国政府对经济中信贷总量的衡量标准)的历史数据显示,信贷与GDP的走势是一致的。此外数据还表明,这两项信贷指标的增速快于GDP增速。

通过简单的回归可以量化GDP与信贷增长之间的关系。它们显示出显著的正向相关性,信贷增长推动了GDP增长。货币供应量增长1个百分点,GDP增长0.73个百分点;社会融资总额增长1个百分点,GDP增长0.4个百分点。要想让这两种信贷指标的增长速度与名义GDP持平,经济增长就必须远远低于当前水平。

不彻底的去杠杆

政府的去杠杆举措已经达到了相当大的规模,但仍然受到政府对增长承诺的限制(官方的增长目标仍然保持在6.5%)。政府对金融市场加强监管,抑制高风险贷款。但这没有导致信贷占GDP的比率下降,只是带来信贷增长的放缓和不同融资来源之间的转移。主要的政策杠杆没有被动用:利率没有大幅上调,流动性依然充足,理财产品新规的实施也被推迟到2020年以后。

中国的政策制定者意识到了增长与信贷发行之间的关系,他们希望降低整体债务水平来改善监管,但2020年的目标成为他们最大的担忧。

实现2020年的目标需要每年实际GDP增长6.4%。这意味着名义GDP必须以更高的速度增长,因为通胀不会为零。如果出台降低信贷占GDP比率的严厉政策,这些目标不太可能实现。中国不太可能真正实现去杠杆化,中国有着永无止境的远大目标。在这个过程中若要一方面保持增长速度,另一方面实现去杠杆,可能需要十年甚至更长时间。