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李迅雷:如何看待2019年下半年中国经济运行与政策趋向

作者: 李迅雷,中泰证券首席经济学家 发布日期:2019-08-14
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为何消费不振?中等收入群体收入增长几乎等于0

首先,从大家非常熟悉的”三驾马车”架构入手,阐述近期经济运行到底怎么样。2019年上半年中国GDP增速是6.3%,其中一季度是6.4%、二季度是6.2%,从总量上来讲,GDP增长维持在正常运行区间,也符合年初政府工作报告提出的6~6.5%的增长目标。

如果用支出法把GDP进行分解,从消费、投资和进出口三项来看的话,首先消费增速总体还是下行趋势。2018年社会消费品零售总额增速是9%左右,2019年上半年平均增速降到8.4%。虽然7月份大家看到一个令人惊奇的数据,就是6月份社会消费品零售总额的增速达9.8%,但这主要是靠汽车来拉动,当月汽车销量同比增长17%,在此之前都是负增长的。之所出现这么大幅度的上涨,原因主要是要把汽车排放标准从国五改成国六,汽车厂商原有国五排放标准的汽车降价去库存,销量陡然上升。

此外,从7月份高频数据来看,汽车销量再度回落,其他消费包括服务业还是偏弱,所以上半年国内消费总体并不乐观,尤其是可选消费品消费偏弱,还有,服务消费也是偏弱,比如像服务业CPI同比从过去3%降到了2%以下。服务业价格指数持续下行,也意味着服务消费增速在回落。具体到行业像餐饮业、电影票房增速出现明显回落,这表明居民消费能力还是受到一定的限制。

那么消费不乐观的原因在哪里?其实还是在收入端,我们发现居民收入增长的走势跟社会消费品零售总额增速的走势非常相似,而这几年居民可支配收入总体往下走,本质是结构问题,把2018年不同收入组的居民进行分类会发现,20%的高收入群体,对应的人口是2.8亿。2018年人均可支配收入增长8.8%,而中等收入群体2018年收入增长只有3.2%,如果考虑通胀因素的话,中等收入群体收入增长几乎等于0,这也是导致国内消费不振的主要原因。

在消费总体不振的情况下,消费结构也出现分化,高端消费品、奢侈品消费增长比较快,典型的是高端白酒的消费高增长,对应的白酒上市公司的盈利增速维持在30%左右。与之类似的还有2018年国内奢侈品消费高增长,国内消费者在全球奢侈品消费中占了消费总额的1/3,比如豪华车、高端香烟的消费增速在乘用车、卷烟销量下降的情况下,都还是比较快的,这种消费分化现象也体现出居民收入的分化。这个结构性问题短期内还一直持续下去,我认为这也是将来要通过改革来解决的。

其次是投资,从上半年的经济数据来看,中国固定资产投资中的制造业投资增速降到3%,说明制造业投资不振和国内需求不足、劳动力成本上升等等都是相关的。房地产投资增速还有10.9%,成为稳定固定资产投资增长的主要因素。基建投资增速也比较弱,只有4%多一点,希望2019年通过基建投资来拉动经济增长恐怕也不太现实,核心原因是,地方政府的债务压力比较重,靠基建投资来拉动经济增长显得心有余力不足。另外民间投资也不过是5%左右,由于整个经济下行过程中挤出效应的影响,民间投资意愿不足,再加上融资成本贵,整体民间投资就是在缓慢回落当中。

最后是外贸,2019年出口总体来讲还是疲弱,一季度出口强势增长有”抢出口”的因素,二季度出口有一些放缓。在全球经济增速下行,中美贸易摩擦加大的情况下出口还是偏弱。

因而,上半年三驾马车跑的都有点慢,当然也没有失速,当前经济下行幅度并不算大,还能保持一个稳中平缓向下的趋势。

如何打破僵局?中央政府举债

针对当前的经济形势,我的建议还是要侧重解决结构性问题,比如说通过扩大无偿划拨国有股权比例给社保来弥补未来社保资金的缺口。这样做就能提升居民消费信心,提升消费率。再有就是减税降费方面还需进一步加大力度,尤其是降低民企融资成本,可能力度还要加大。另外,整体利率水平肯定是下行,比如说隔夜回购利率出现大幅下行,但想要向民营企业传导还有一定难度,因此,在解决中小企业融资难融资贵问题上,需要有相应的配套政策,而不是只是喊口号,需要有实际的举措。

下半年要维持利率水平下行的局势,尤其要让中小微企业的实际融资成本下行。在全球各国央行尤其美联储大概率降息背景下,中国虽然不会直接下调存贷款基准利率,但可以通过央行公开市场操作,如增加TMLF、下调回购利率等来降低金融机构之间的利率水平,使得实际利率能缓慢向下。

另一方面,相应配套政策还是需要的,不只要求银行必须给中小企业放贷增长多少,还要对调整其考核机制,比如说不良资产率的容忍度一定要提高。另一方面我之前讲到了,经济增速下行的过程当中会出现分化,而且这种分化的持续时间还会比较长,经济持续增长的过程,最终导致结果就是分化。从全球看,发现很多国家都提出推进结构性改革,但实际上改革成效不太显著。

我个人认为,全球范围内看,和平时期越长,经济的分化会越厉害。因为利益格局已经形成并固化,要打破这种利益格局所付出的代价是比较大的,要承受的压力非常大的。

从“二战”到现在为止,和平时期已持续近75年,未来分化的现象还会持续下去,有些分化是良性分化,如人口的集中、区域的集中、产业的集中、头部企业市场份额的提高,这些都是为提高边际生产率或者实现规模经济。还有的分化属于非良性的分化,如居民收入的分化,就是穷的越穷富的越富,这会对消费带来负面影响。

中国经济过去主要靠投资,靠世界工厂和出口导向,今后也要像美国、日本,或印度等大多数发展中国家一样,靠消费拉动经济,但消费的主力是中低收入阶层,而不是高收入阶层,那么中低收入阶层的收入提高,消费才有原动力。2018年中等收入阶层实际收入增速接近零,而高收入阶层收入增长在8%以上,这种不断加剧的分化对消费增长不利。

因此对于下一步的政策建议,我提的主要是两个方面:一方面还是要降低实际利率水平,让中小微企业降低融资成本,这样能够增加就业和提高居民收入,尤其中低收入阶层的收入。另一方面要通过政府给企业部门和居民部门的收入转移实现相对平衡的社会发展。

目前来讲居民部门杠杆率水平在快速上升,企业部门杠杆水平几乎是全球最高的。因而我还建议企业要降杠杆,居民部门要稳杠杆。随着人口老龄化进一步加深,全社会杠杆率水平只会上升,不会下降,这种情况下只有通过政府来加杠杆才能够对冲居民和企业部门债务率的上升,这也是未来中国经济发展的必由之路。

大家会说地方政府债务负担已经很重了,所以解决办法就是中央政府举债,中国的中央政府国债余额占GDP比重只有16%,这在全世界几乎是最低的,比如美国政府债务占GDP比重是100%,日本政府债务占GDP比重是240%。中国的中央政府只有16%,但地方政府整个杠杆水平大概在40%到60%。相比之下中国中央政府具备加杠杆能力,而且中央政府也好,地方政府也好,可用的资产规模非常大,比如说国有资产的总值扣除负债的话,净资产大概在86万亿左右,没有一个国家能达到中国这么高的水平,这也是制度优势、制度的红利。

除了大量国有企业、国有资本之外,中央政府和地方政府还有土地资源、矿山、水、森林等自然资源,还有行政性资产,还有其他各种资产,这方面任何一个西方市场经济国家都没法跟我们相匹配。既然我们资产端的规模可以赋予政府尤其中央政府进一步加杠杆的能力,那么为什么不主张让地方政府继续加杠杆?因为地方政府杠杆的水平已经很高了,如果再加会导致地方政府面临流动性风险。如今,不少民营企业抱怨地方政府给了他们项目,但欠民营企业的债就不还。这就是地方政府缺乏流动性、债务比例过高的一种表现。要让地方政府投资活起来,让民营企业运转起来,需要有启动资金,启动资金还是要通过中央政府来加杠杆来获得。

还有就是要鼓励居民消费,要使得居民社会保障能够得到进一步提升。现在大家都在担心自己将来的养老问题怎么解决、小孩的教育问题怎么解决,居民不敢消费的原因也正在这里。中国居民的储蓄率这么高,核心原因还是对于未来社会福利保障的担忧。中国的社保还是非常弱的,整个社保还是有缺口,更何况企业部门的保障,就是个人账户保障方面还没有做好足够的准备,尤其是未来五年内社保保障缺口可能会产生,我觉得应该扩大社会国有资本无偿划拨给全国社保、地方社保的比重,比如说现在是10%,以后提高到15%。同时还要给社保基金资本支配权,也就是他不仅能够获得分红收益,仅仅靠分红收益来弥补社保缺口是远远不够的,因为国有企业的分红的比例太低,还要通过股权转让的方式来获得转让收益,就相当于土地拍卖收益。

如果实施的话,那么补社保缺口也就不愁了,正好可以一举三得:第一,可以弥补社保的缺口;第二,可以推进国企改革,因为国有股权转让之后,对国企的改革还有推动作用;第三,可以给民间资本更多投资机会。我觉得将来可以下这步棋,且迟早肯定要下,因为只有这样才能把经济大体系活跃起来,补上地方政府流动性缺口,让地方政府偿还对民营企业欠债,整体就盘活了。

具体评估下来,当前在经济增速下行过程中,政府稳增长的工具还是充足的,韧性还是比较大。

有个数据可能大家没注意到:在公共财政收入,公共财政收入增速下降的同时,非税收入出现大幅度上升,非税收入高达1.5万亿,比2018年同期增长21.4%。这个数据恐怕有很多人不解,既然2019年要减税降费,前五个月减税降费规模达到9000亿左右,全年目标是近2万亿了。那为什么上半年非税收入会增加那么多呢?

这实际上是对特定企业加征利润所得,那么哪些特定企业呢?主要是单一的国有大股东的央企和金融机构,对他们加征利润的话不会影响民营企业利益,反而给民营企业减税降费提供资金来源。估计目标规模应该是1万亿左右,也就是2019年减税降费近2万亿,但国家财政2019年实际多付出近1万亿左右。为什么能够从这些国有企业加征那么多的利润呢?这也是中国的国企优势所在。我们有这么大的国有资源,既然利润可以多上缴,那么未来一旦中国经济出现其他需求,比如说社保缺口,也可以通过转让股权等方式来补上。

对于下半年货币政策,尽管上半年流动性相对充裕,但民间利率水平还是居高不下,主要原因还是当前整个信用创造能力比较弱,信用收紧导致银行不敢把钱贷给部分实体企业,尤其贷给中小民营企业。类似于2008年美国的次贷危机时期,美联储开启整个量化宽松货币政策,第一轮量化宽松成效不大,第二轮量化宽松也成效有所显现,第三轮量化宽松成效明显。实际上我们现在也面临类似情况,需要源源不断地注入流动性来降低风险溢价,然后传导到民企,让全社会信用慢慢扩张。

我建议下半年进一步降准或者定向降准,我们目前的法定准备金率在全球来看还是偏高,有进一步下行的空间。其他方面我也是提了一些建议,如要扩大直接融资比重,现在直接融资比重还是偏低,股权融资占比5%,债权融资占比10%,加在一起15%,这样一个融资结构会导致整个金融领域的风险加大。现在银行估值水平偏低,实际上就隐含着对未来银行不良资产率的上升的担忧。

前不久发生的包商银行事件所反映的就是大家对这些中小银行负债资产结构的担忧,由于监管部门通过该事件释放出了打破刚兑的信号,这就引发大银行对中小银行信用风险的担忧,从而使得同业业务规模出现了大幅收缩,中小银行的资金来源减少之后,它们给中小企业的信用风险溢价进一步上升,直接的后果就是市场的信用利差扩大。

对此,我觉得还要通过金融改革来解决此类问题,如果为了防止经济硬着陆,不开展大幅度改革,这类问题会越来越固化,形成刚性泡沫。但就目前而言,一定要有启动资金来打破僵局,如在鼓励消费消费方面,政府更多地应该从增加居民收入或扩大补贴的角度去努力,而不是一味去鼓励居民多花钱,或者采取一些小打小闹的政策,因为中国目前来看消费对经济的贡献还是偏弱。中国消费对GDP的贡献还不到60%,其中10%左右是政府消费,而印度消费对GDP的贡献达到70%,美国在80%以上。

现在我们面临投资动力不足、出口潜力也不足的压力,所以剩下的就是靠消费拉动,中国经济增长的模式跟其他这些高消费的国家慢慢接轨。今后的政策重点在于如何提高中国的消费占比、扩大消费范围等等,这背后的支撑还是居民收入。对于居民收入分化过大的现象,应该要采取一个措施来可以解决。

当前,值得重视的是,在转型的关键阶段,就业率成为衡量经济好坏的重要依据,比如说像一些互联网+企业拉动就业效果很好,2019年上半年就业增长大概新增就业730多万人。此外,经济新旧动能转换,负面清单管理,大众创业万众创新等这些年来成功案例很多。

来源:中国金融四十人论坛,http://www.cf40.org.cn/plus/view.php?aid=13589 发表时间:2019年8月14日