从央行调查问卷看经济冷暖

宏观经济热度指数同比回升，名义经济增长或将阶段性企稳

如果观察企业家宏观经济热度指数同比增量，可以发现该指标存在明显的3.5年周期，这与基钦周期的长度一致。宏观经济热度指数同比增量与统计局PMI、财新PMI、十年期国债收益率、M1增长率等变量均有良好的相关性，其中，财新PMI自2019年7月以来持续回升，统计局PMI在11月回升至扩张区间并且其同比增速出现2018年下半年以来首次回升。宏观经济热度指数同比增量在2019Q2见底，2019Q3-Q4持续回升，在时点上与财新PMI比较一致，统计局PMI则滞后一些，在2015年底亦存在这个现象。统计局PMI与财新PMI的背离，可能与人民币汇率有关。财新PMI主要以中小型出口企业为主，中小型出口企业对人民币汇率波动更敏感，2015年底与2019年中均在前期经历过人民币大幅贬值，相应的，这两次财新PMI比统计局PMI与全球制造业PMI更快触底。而2012年三者是同步触底的，对应前期人民币大幅升值。但无论统计局PMI与财新PMI是否背离，最终名义经济增长都出现了企稳，只是力度不同。

（图略）

订单指数同比增量回升，2020H1可能处于补库存周期

订单指数（出口订单指数+国内订单指数）同比增量领先库存周期大约2个季度，前者已经在2019Q2触底并连续2个季度回升，据此推测，2020H1可能处于补库存周期。

库存周期并非简单的滞后指标。库存周期类似于供需缺口，低库存意味着安全垫，一旦需求边际回升，补库存的动力会比高库存时更大，这决定着，在库存周期底部，经济向上的弹性比向下的弹性大，经济企稳的动力变强，实际需求层面上，我们认为未来出口、基建投资、汽车消费、地产竣工增速都存在回暖的可能。

（图略）

猪肉价格回调，未来物价上涨预期降温

受春节效应影响，一般一季度物价水平比上季度要高（图12），相应的，四季度未来物价上涨预期也比上季度更强（图13）。但2019Q4未来物价预期指数较上季度下降1个百分点，这在历史上是比较少见的，2001年以来，Q4来物价预期指数出现环比下降的年份只有2008年、2011年和2019年。这三年的一个共同点是，四季度均经历猪肉价格从高位回调（2008年比较特殊，金融危机导致总需求断崖式下降，物价全面回调）。

受生猪养殖户集中抛售影响，猪肉价格自11月以来出现回调。同时，近期政策通过储备肉投放、补贴、生猪保险、贷款贴息等方式保障猪肉供应，11月能繁母猪存栏环比增长4%，连续3个月回升。短期猪肉价格回调与供给恢复，导致近期物价上涨预期出现降温。

但我们认为2020年物价上涨可能会超出预期，一方面，中国的猪肉供需缺口大约在3000-4000万吨，短时间很难完全平抑；另一方面，非洲猪瘟疫苗并没出来，非洲猪瘟还在肆虐，养殖户面临的风险还是血本无归，很难出现大量的复产。因此，2020年猪肉价格可能要接受更高的位置，而且持续性更长。

（图略）

房价上涨预期降温

房价预期上涨比例从2019Q3的29.3%降至2019Q4的26.5%，同时，2019年11月百城住宅房价环比下跌城市数上升至2016年以来最高，反映过去几年房价“只涨不跌”的预期在逐渐被打破。与此同时，2019年底召开的中央经济工作会议提到“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”，在这种情况下，未来部分城市房地产政策可能会有条件的放松。

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信贷供需缺口扩大，贷款需求分化

2019年初以来，贷款需求指数同比不断回升，但内部结构出现分化：（1）基建贷款需求指数同比不断回升，而制造业贷款需求指数同比维持低位，这与2019年基建投资好于制造业投资相一致。（2）大型与中型企业贷款需求在2019年下半年开始加速回升，而小型企业贷款需求回落。大中型企业贷款需求基本与经济短周期同步，由于政策自2018年下半年开始明显加大对小微企业融资支持力度，小型企业贷款需求在2018H2-2019H1期间处于高位并远高于大中型企业，但由于2019年制造业受到较大冲击，小型企业做调整往往比较滞后（图18），在2019年下半年主动收缩融资需求。

如果用“(贷款需求指数-贷款审批指数):同比增量”衡量信贷供需缺口的变化，可以发现信贷供需缺口在2019Q2触底随后连续2个季度回升，信贷供需缺口领先十年期国债收益率2个季度，结合我们前文对名义GDP的判断，2020年上半年利率债存在回调压力。当然，2019Q2以来货币政策松紧适度，货币政策感受指数在窄幅波动，这在过去是很少见的，同时也是2019年十年期国债收益率区间窄幅震荡的原因之一。

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一周高频数据观察

发电耗煤量回升

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上周（2019年12月21日-2019年12月27日，下同），焦化企业开工率下降0.4%至71.39%；6大发电集团日均耗煤量环比上升7.7%至76.84万吨。

原油价格上涨

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上周，钢材社会库存环比回升3.1%，库存回补力度大于前值（0.7%），螺纹钢期货价收涨0.6%。截至12月20日当周，美国原油库存减少547.4万桶至4.414亿桶，市场预估为减少143.3万桶，原油价格上涨。布油价格一周收涨3%，WTI原油价格收涨2.1%。

蔬菜价格上涨，猪肉价格下跌

（图略）

上周，28种重点监测蔬菜价格上涨1.8%，涨幅低于前值（6%）。7种重点监测水果价格上涨1.5%，涨幅低于前值（1.9%）。猪肉批发价一周下跌0.3%，降幅较前值（-0.9%）略有收窄。

房地产销售面积增速回落

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上周，30大中城市商品房销售面积同比减少28.5%，降幅较前值（-9.4%）扩大，其中，一线城市商品房销售面积同比增速从-30.1%回落至-15.1%，二线城市商品房销售面积同比增速从10.9%回落至-32%，三线城市商品房销售面积同比增速从-21.5%回落至-54.6%。

隔夜利率跌破1%

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上周，临近年末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平，央行在12月24-27日连续4天暂停逆回购操作，隔夜利率继2019年7月后再次跌破1%，DR001下降75BP，Shibor隔夜下降74BP。

美元指数下跌，人民币汇率升值

上周，美元指数一周下跌0.7%，非美货币方面，欧元、英镑、日元兑美元分别升值0.9%、0.5%、0.01%。受美元指数回落影响，人民币对美元即期汇率一周升值0.2%。

（图略）

来源：微信公众号：首席经济学家论坛，https://mp.weixin.qq.com/s/6he8nRcw5P2mEHTGxITtdQ 发表时间：2020年1月23日