政策环境利好城投债，区域性投资机会凸显。当前经济下行压力仍大，稳增长仍是2020年的政策主线，预计城投平台的监管政策不会出现明显的收紧，叠加地方政府隐性债务化解工作的有序推进，2020年的政策环境仍将利好城投债。城投债信用利差存在明显的区域分化，当前参与地方政府融资平台债务化解工作已成为国有行和全国股份行业务开展的重要方向，预计到2020年金融机构参与地方政府隐性债务化解工作还将提速，可适度参与高隐性债务率区域地方政府隐性债务化解下的交建类核心融资平台公司城投债。

一、2019年城投债融资显著改善，城投债市为震荡牛市

融资平台融资政策边际放松，城投债融资情况显著改善。自2018年11月起，为通过拉基建稳投资以缓解经济下行的压力，国务院要求金融机构保障融资平台公司的合理融资需求，城投债发行回暖。进入2019年以来，城投融资再迎利好。一是2019年3月，监管部门发布窗口指导，放宽了地方融资平台借新还旧发行公司债的审核条件，城投再融资压力缓解。二是地方政府债务化解工作稳步推进，城投信仰得以巩固。受此影响，城投再融资压力有所缓解，截至2019年末，城投债存量余额达8.8万亿。2019年城投债共发行3.39万亿元，净融资额为1.20万亿元，分别较去年同期增长36%和92%。

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2019年在逆周期调节、经济下行和通胀等因素的共同扰动下，城投债市整体走牛，但全年震荡增大。2019年末3Y期AAA、AA+和AA城投债的到期收益率分别较年初下行35BP、36BP、43BP。城投债的信用利差整体收窄，中高评级城投债信用利差压缩幅度大于低评级城投债。2019年末AAA、AA+和AA城投债的信用利差中位数分别较年初下降14BP、33BP和12BP。

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二、城投非标瑕疵事件时有发生，但后续能得到妥善解决

近年来城投非标瑕疵事件时有发生，但尚无一例公开市场违约，呼和经开和兵团六师债均在发生技术性违约后一周内完成兑付。根据披露信息2019年初至11月末共计有21起城投非标瑕疵事件，涉及延期兑付、展期和技术性违约等多种形式。发生风险事件的城投非标融资主体多为债务率高、地区经济和财政实力较弱的一般区县类地方政府融资平台，其中，贵州省有近十起非标瑕疵事件发生，也反映出了严控地方政府债务隐性债务、隔离政府信用、督促融资平台转型的监管主线下，融资平台间分化明显，部分资质较弱的区域债务风险逐步暴露。非标瑕疵事件在发生以后，通常能够在当地地方政府的统筹安排下较快得到解决，预计后续城投非标违约事件仍时有发生，但考虑到公开市场债务违约将给地区信誉造成较大影响，影响地区企业和政府后续融资，短期内城投债公开市场违约的概率较小，省级和强地级市核心融资平台城投债仍有较高的安全边际。

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三、当前政策环境利好城投债，融资平台再融资压力缓解

融资平台作为地方政府进行基建投资加杠杆的重要载体，具有拉基建、稳经济的重要政策性职能，自2018年下半年起，为缓解经济下行压力，监管对融资平台的政策出现了边际放松，融资平台再融资压力缓解，中高等级城投债成为信用利差压缩的主要获益品种。2019年在稳增长和地方政府隐性债务化解双重主线的推动下，城投债仍是一个表现较为靓丽的品种。一是2019年政府工作报告中提出“妥善解决融资平台到期债务问题”，市场对融资平台的信心得以巩固。二是2019年3月，上交所对地方融资平台借新还旧发行公司债的审核条件，借新还旧发行公司债可以不受政府收入占比50%的上限限制，并滚动发行，自审核条件放松以来，城投债发行放量、融资平台再融资压力缓解。三是地方政府隐性债务化解工作稳步推进，多地区通过银行贷款置换非标的形式降低了融资平台的利息负担，缓解了偿债压力。

当前经济下行压力仍大，稳增长仍是2020年的政策主线，预计城投平台的监管政策不会出现明显的收紧，叠加地方政府隐性债务化解工作的有序推进，2020年的政策环境仍将利好城投债。进入2019年11月以来，国务院发布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，适当调整基础设施项目最低资本金比例，将港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%、并放松了对补短板基础设施项目的最低资本金限制。同时，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，正印证了逆周期调节政策的持续推进。

四、地方政府隐性债务化解工作推进下城投债区域性机会凸显

自财政部43号文明确要求剥离融资平台的政府融资职能以来，针对融资平台的监管政策有紧有松，但严控地方政府债务隐性债务、隔离政府信用、督促融资平台转型的主线没有改变。2019年财政部再度发文规范PPP项目、专项债可作为重大项目资本金均体现了中央对于地方政府举债“开正门、堵偏门”的态度，城投债的发行也多数是用于借新还旧，难现大幅扩容，稀缺性凸显。近年来，随着剥离融资平台政府融资功能以及整治地方政府隐性债务工作的推进，经济、财政存在显著差异的区域城投债信用利差出现分化明显。贵州、湖南、云南等地区隐性债务率高、地区经济实力较弱的区域信用利差居高，而广东、上海、北京等经济、财政实力雄厚的地区信用利差处于低位，区域信用利差中位数最高相差近300BP。

2019年以来，地方政府隐性债务化解工作加速推进，当前的地方政府隐性债务化解模式主要分为财政资金偿还、盘活存量资产偿还、项目收入偿还、转让企业经营性资产、债务重组和破产清算等六种模式。自2019年6月监管部门下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》以来，金融机构参与地方政府隐性债务化解的进程加快。目前有超22个省份出台了具体的化债方案，其中江苏、内蒙、湖南、山西等地出台化债方案的县市数量居前，也在一定程度上带动了地区城投债信用利差的下行。从具体的化债方案来看，当前金融机构参与融资平台地方政府隐性债务的化解工作多是由国开行或国有大型股份制银行通过发放利率较低、期限较长的贷款置换融资平台短期、高利率非标融资的方法以平滑融资平台债务，缓解其偿债压力。从具体落地的方案可以看出，当前金融机构参与化债的方案主要集中在一些债务率较高、债务规模大的省市交建类融资平台。当前参与地方政府融资平台债务化解工作已成为国有行和全国股份行业务开展的重要方向，预计到2020年金融机构参与地方政府隐性债务化解工作还将提速，可适度参与高隐性债务率区域地方政府隐性债务化解下的交建类核心融资平台公司城投债。

来源：中国首席经济学家论坛，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/6421 发表时间：2020年1月15日