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宏观综合: 经济运行开局良好但基础尚不稳固

作者: 许伟,宏观综合专题组 发布日期:2019-04-30
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一季度,我国经济开局总体平稳。宏观政策逆周期调节效果有所显现,经济增速和失业率运行在合理区间,物价涨幅温和,国际收支基本平衡,市场信心明显改善。但也要看到,经济企稳仍有隐忧,外需贡献占比偏高,民间投资意愿偏低,投资增速回升潜力有限,居民消费增长动力不足。尤其是4月份以来,金融条件逐步回归中性水平,经济增长的内生动能面临考验。

一、内外需“跷跷板”特征明显

一季度,GDP同比增速为6.4%,与去年四季度持平,但增幅较去年同期低0.4个百分点。若对GDP增速进行分解,可以发现,最终消费支出(政府消费+居民消费)对GDP的拉动贡献为4.2个百分点。若考虑到积极财政政策部署早、力度大,政府消费支出步伐可能有所加快等因素,居民消费贡献下行的特征可能更为凸显。从社会消费品零售总额看,一季度同比增长8.3%,增速较去年同期和四季度分别下降1.5和0.3个百分点。资本形成对GDP增长的贡献降至0.8个百分点,甚至低于2009年一季度的贡献。内需合计对GDP拉动贡献仅有5个百分点,为1997年以来最低。货物和服务净出口对经济增长的贡献提高到1.5个百分点,较去年同期提高2.1个百分点。如果计算对GDP增长的贡献率,一季度外需对经济增长的贡献比重达到22.8%,为1997年以来最高。

图1:内外需“跷跷板”表明内需能力明显不足

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数据来源:国家统计局,Wind资讯,作者整理计算

从过去的经验看,外需贡献比重大幅上升,往往对应内需的相对疲软,两者变化呈现比较明显的跷跷板特征(见图1)。一季度,进出口增速均明显回落,但进口增速回落幅度更大,按照美元计价货物进口同比下降4.8%,为2016年以来新低,出口增速则勉强为正。考虑到全球总需求放缓、国际贸易争端等不确定因素,外需对GDP增长贡献较大的情形将难以持续。

二、民间投资意愿不强

一季度固定资产投资同比增长6.3%,按可比口径计算,增速较去年同期下降0.8个百分点。其中,民间投资同比增长6.4%,其中3月份投资增速为5.6%,为2017年11月以来最低。另外,民间投资比重占大头的制造业投资,2018年经历短暂反弹之后,增速再度回落,今年3月仅增长3.7%,若扣除价格因素,增速接近零。另外,房地产和基建投资之和,1-3月同比增长7%,对投资增长的贡献比重回升到52%左右,增速和对投资的增长贡献均连续两个季度反弹。企业利润增速下滑预计进一步拖累投资扩张步伐。今年前两个月,规模以上工业企业营业收入同比增长3.3%,而利润同比下降14%。当前,工业企业尤其是中下游环节面临成本上升和需求空间收窄的双重挤压,微观上企业利润下滑和宏观上企业可支配收入占比收窄的格局短期内预计难以改变。另外,存货投资变化也显示企业对短期前景较为审慎。今年前两个月,规模以上企业存货投资较去年同期减少1441亿元,其中产成品存货投资减少643亿元。从存货周期变动看,本轮库存周期下行阶段接近尾声,但尚未观察到企业强烈的补库存意愿。

图2:存货投资仍处在周期下行阶段

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注释:第t期的存货投资=第t期的存货-上一年年末的存货

数据来源:国家统计局、Wind资讯;作者整理计算。

三、耐用品消费扩张继续放缓

受房地产销售增速放缓的拖累,与居住相关的耐用品消费表现比较疲软。一季度,商品房销售额和销售面积同比增速分别为5.6和-0.9%,总体上延续了2016年二季度以来的下行趋势。与此同时,房价同比上涨(按照商品房销售额除以商品房面积折算)仅6.6%,涨幅较去年四季度亦有所回落。受此影响,家电、家具类销售同比分别增长7.8%、5%,较去年同期下降2.6、4.3个百分点;建筑及装潢材料类消费仅与去年同期大体持平。与此同时,汽车销售继续下滑。其中,一季度限额以上企业汽车销售额同比下降3.4%,为有数据公布以来(2001年)最低。3月份乘用车销售有所改善,但一季度平均仍然下降13.72%。与之相关度较高的石油及制品类消费仅增长4.1%,为2016年以来最低。居民抽样调查数据也显示消费增长总体延续下滑态势。一季度全国居民人均消费支出同比增长7.3%,较去年同期下降近0.4个百分点。分项看,除了交通和通信、教育文化娱乐以及其他品类消费支出以外,其他5项支出均有不同程度下降。交通和通信类消费同比增速回升,主要受益于通讯器材销售回暖。一季度,通讯器材方面的零售增长10%,较去年同期提高2.3个百分点。

图3:全国居民人均消费支出同比增速对比

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数据来源:国家统计局,作者整理计算

四、金融条件逐步回归中性

一季度,宏观政策逆周期调节力度有所加大,金融条件改善比较明显。其中,新增社融近8.2万亿,其中人民币贷款新增近6.3万亿,均创下历史新高。资金价格和风险溢价也有不同程度回落。其中,10年期国债利率月度均值降至3.12%附近,为2016年年末4最低。受人民币对美元升值影响,人民币名义有效汇率一季度累积升值2.3%。但综合来看,一季度金融条件指数达到106,较2002到2018年的均值水平高出6%,为2016年末以来最宽松的水平。进入4月份以后,金融条件逐步回归中性。其中,十年期国债利率回升至3.4%附近,接近过去十余年来的均值。人民币名义有效汇率继续小幅升值。金融条件指数降至101.8,较2002到2018年的均值水平仅高出1.8%。一定程度上说,一季度市场信心的恢复,和金融条件改善有很大关系,企业盈利形势并没有发生明显改变。随着金融条件逐步回归中性水平,宏观经济、微观激励和市场信心之间是否能够形成良性循环,内生增长动能是否能够促进经济运行在合理区间,还有待密切观察。

图4:金融条件的变化

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注释:根据十年期国债收益率和名义有效汇率加权计算并指数化后得到。其中国债收益率权重为80%,名义有效汇率权重为20%。金融条件指数上升表示放松,下降表示收紧。

数据来源:作者整理计算。

综上,一季度经济运行出现不少积极迹象,但企稳基础尚需巩固。下一步,还要加大中央经济工作会议精神和两会工作部署的落实力度,坚持稳中求进工作总基调,加强宏观政策协调配合,以供给侧改革激活和释放需求,以扩大开放促深化改革,形成宏观政策、微观激励、市场信心三者之间的良性互动。同时,顺应人口迁徙、需求升级、产业发展阶段变化等三大规律,更加重视化解经济社会运行当中存在的结构问题,推动经济平稳健康发展。