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屈宏斌:消费和民间投资仍有待恢复,货币政策边际收紧为时过早

作者: 屈宏斌,汇丰银行大中华区首席经济学家、董事总经理 发布日期:2020-09-16
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关于货币政策特别是下一步利率政策的走向。首先,货币政策的本分和主要的功能就是逆周期调节和政策短期的试图熨平经济周期的这么一个典型的政策调节工具。所以,我们要判断货币政策应该保持怎样的态势,是要宽松还是要紧一些,还是下一步要进一步宽松,或者进一步有所收紧?这主要看周期性的经济状况。

中国经济在全球范围内,从受到疫情冲击的角度来说,我们是先进先出:第一个进入疫情的大暴发,实施大封城,同时疫情得到较好的控制以后,又开始复工复产。到目前为止,经济已经在恢复增长的路上,尤其是二季度的GDP3.2%的增速是好于市场的预期。在公布前,市场的预期和共识大约是在2.5%左右,但是跨度非常大,有的是0.5都不到,有的是3%左右,但总体平均预期在2.5%,结果出来是3.2%。所以,总体纯粹看GDP的数字,我们经济的恢复是超预期的。这导致了市场上的一些观察员的猜测,既然GDP恢复的幅度是超预期的,政策是不是在边际上不需要那么松了?这可能是不少人在讨论的问题。

这里关键在于目前的这种恢复的推动力是什么?推动力简单来说,主要是“铁公基”项目基建投资,外加好于预期的房地产,这两者成为推动二季度超预期GDP恢复的主要力量。我们看数字,基建投资几乎呈现了一个V字型恢复,一季度疫情大暴发的时候,基建投资是同比双位数16%左右的下降,到了4月份已经开始由负转正,到6月份已经恢复到增速,按照我们估算基建增速,由于口径不一样,按照我们的口径,大概在7-8%。从负16%到正的7-8%,这种翻转不仅仅是百分点上的翻转。毫无疑问,对于整个GDP从一季度接近7%的同比下降,到3.2%的正增长,的确也做出了非常重要的贡献。

我们看基建增速的势头,在未来进一步加速,不排除未来几个月可能从7-8%进一步加速到15%甚至更高。尤其是看到5月份两会时,这种财政政策的着力点。第一,扩大了地方特别国债的发行额度;第二,一万亿的中央特别国债,几乎全部给了地方。言外之意,地方更有钱了,就好办事,所以,今年的基建应该是疫情后我国经济复苏的最大的亮点。在基建领域,可能大家谈得比较多的是新旧基建,新基建也不错,但从量和规模来讲,所谓的传统基建占的量还是比较大的。

同时,房地产市场也是超预期的,尽管我们说“房住不炒”,我们的政策不会通过刺激房地产实现保经济的、保GDP增速的政策工具,但是实际上过去尤其是在二季度,房地产无论是从销售还是从投资,还是从卖地的收入,呈现的恢复性增长是不错的。所以,基建加房地产,拉动了一些上游产业的相应的恢复,挖掘机卖得比较好,一些相应的跟基建和房地产相关的,由于基建的恢复,很快我们对铁矿石的进口就大幅度增加。即便中澳关系最近出现了一些小的波折,但进口的铁矿石的量价都是齐涨的。

我们经济恢复不错,我想说的是超预期经济增速的背后的支撑力量是以政策主导、以财政刺激政策,简单说是政府发债来推动基建的V字型反弹,加上好于预期的房地产。所谓的这种家庭部门和国内内需消费复苏,实际上远远滞后于基建和房地产。比如,社会商品零售,即便是最新的数字,6月份的时候,同比仍然没有摆脱负增长的区间,这实际上说明消费的恢复仍然是远远滞后于基建的。同时,我们看到在固定资产投资中,虽然基建房地产都是好于预期的,但我们看到民间固定资产投资,尤其是制造业的固定资产投资的恢复的幅度,实际上远远小于基建和房地产。6月份的数字,制造业尤其是中下游的制造业,它们主要是民营中小企业主导的,投资非常弱,同比仍然在下降。

鉴于目前这种经济状况,谈货币政策边际收紧,或者边际减少宽松的力度,显然是为时过早。因为经济仍未出现“内生性的恢复”。远远谈不到恢复到一个正常的水平。即便由基建主导推动GDP现在达到3.2%,也仍然仅是危机之前正常增速6%的一半左右。

再看看通胀的情况,无论是CPI还是PPI,实际上都没有显示任何的所谓值得令人担忧的所谓通胀的压力。恰恰相反,可能大家更需要担忧的恰恰是经济通缩的压力。为什么这么讲?有人说CPI前几个月还在5%以上,远远超过了央行,但大家都知道那是由于一些政策的干扰。我们看到即便是整体CPI的总数已经下降到这两个月的2.4、2.5左右,虽然在5月份有所反弹,但是这种下降速度还是蛮快的。

我们再看同企业和市场主体联系更紧密,或者对他们生存经营状况有更直接的影响的PPI,即出厂价格指数。从年初以来已经进入了负的区间。所以,尤其在经济总需求的增长,在消费需求和民间投资需求下,这都是内需总体需求的核心的两大部分,这两大部分仍然处于一种同比负增长区间的状况,说明总需求的缺口还是比较大的。在这种情况下,如果总需求的缺口填补不上,不仅没有通胀的压力,而且还会有持续性的通缩的压力。所以,无论是从经济目前不均衡,或者说经济恢复是局部性的,不是全面的经济恢复也好,还是从经济通胀都在下行来看,对企业、对市场主体联系更紧密的PPI已经处于负区间的情况下,有什么理由去说是通胀的压力,经济增长既没有恢复到正常水平,还有通缩的压力?在这种情况下,谈经济边际收紧都是不可思议的,这是从最基本的一个经济状况、从市场和经济的状况来看。所以,直到看到经济恢复的正常状况,也就是作为总需求GDP增速恢复到6%之前,PPI由负转正,恢复到正常的相对稳定的长期通胀水平之前,谈到所谓的宽松货币政策的调整也好,边际收紧也好,都是为时过早的。

既然从基本面、从增长和通胀的角度看都需要继续保持货币政策宽松的态势,如何宽松,下一步通过什么样的具体政策工具去宽松?货币政策工具,无非是两类,量和价。从量上来讲,到目前为止实际上过去六个月做得还是不错的,社融总量的同比增速,这是大家一般看得比较多的银行信贷的增速,都是保持双位数的增长。在最近几个月,还稍微有所加速。

至少从总量的方面来说,尤其是针对目前GDP的增速来说,它还是做得比较充裕的。下面的问题在价的问题上,我们觉得的确过去也做了一些。但是从年初到现在,相对这种总量的量的动作来说,我们从价格方面做的一直都是比较谨慎的,比如最典型的政策利率LPR,我们下调了30个基点。经济在相对30个基点的下调,无论是纵向比较还是横向比较都是非常温和的。横向比较,无论是和美联储还是和其他所有像新西兰央行,在面临这种前所未有的疫情对经济造成的冲击的情况下,30个基点的政策利润的下调应该说是积极温和的。纵向来看无论是和2008-2009年全球金融危机的冲击,还是2014-2015年面临的通缩压力时,对于这两轮调整来讲,这次调整的幅度都是非常小心谨慎和温和的。这种温和的调整,现在造成目前的格局和状况是怎样的?在目前的利率水平上,实际上相对市场主体来说,它面临的这种状况是极其不利于鼓励市场主体所谓的扩大投资,这可能是一部分原因,解释了目前为什么民间投资尤其是制造业仍然是比较弱的。当然民间投资主要有其他更重要的因素,但这些因素至少从原则来讲,可以通过政策的逐步调整来对冲,可以从影响企业投资非常重要的政策工具——资金借贷成本来下手,我们借贷成本下调30个基点。但是企业受到什么规模的外来冲击呢?在疫情期间和大封城期间,我们受到的是前所未有的需求侧、供给侧两方面的巨大冲击。

第一季度GDP接近7%的同比负增长,这是1978年改革开放以来,中国经济从来没有经历过的。所以,作为企业受到的这种市场冲击是从未有过的,可见冲击之大。

同时,我们面临的不仅是疫情大封城和大封锁造成的冲击,我们还进入到二季度全球疫情大暴发和相应各国采取的大封城的阶段,对全球需求也造成了冲击。中国现在基本上打满全场,一是对应对本身的隔离封锁和疫情暴发的冲击,到三四月又复工复产的时候,我们不得不应对来自于出口行业和全球疫情的冲击。可见今年企业主体非常的可怜,遇到了前所未有的困境。这是来自需求方面的困境,当然还有其他方面的因素。比如中美紧张关系几乎在方方面面的升级,这都是雪上加霜的,在疫情和全球衰退的冲击下,又带来了更大的不确定性。在这种情况下,各个企业所面对未来一方面由于这种冲击,由于市场需求不好,没有订单,必然影响利润和营收。这会影响到他们的投资能力。另外对未来的不确定性,也影响他们未来对投资的欲望。在这种情况下,可以想想30个基点融资成本的降低,多大程度上能够帮助到他们去对冲这些东西呢?从这个意义上来讲,实际上政策和利率的下降是不够的。我的政策建议是下半年继续保持货币信贷总量宽松的力度不减,进一步下调LPR等基准利率。同时,还应加大对中小微民企的融资支持力度。

第一,这次重点主要是解决民营企业、中小微企业长期以来的老大难的融资难、融资贵的问题。但还有什么可以多做一点呢?要解决中小微企业的融资难的问题,仅仅靠货币政策是不够的,财政政策也要做出相应的贡献。

我们看周边做得相对成功的国家和经济体的案例,在疏通中小微企业信贷渠道过程中,财政支持的担保体系的覆盖面实际上是非常重要的一个因素。显然从周边解决比较好的国家来说,目前中小微企业的商业信贷,被政府各种形式支持的信贷担保的覆盖面是偏低的,提高覆盖面是解决中小微企业融资难问题的不可回避的前提条件。

第二,解决中小微企业贷款难,在金融体系里主要是金融改革。尤其是新型中小金融机构如何进一步规范化的、可持续的增加市场份额。因为大银行不适应做中小微企业贷款,中外银行都是这样。所以大部分中小企业的贷款解决,从金融机构来说,都是依赖于社区银行、尤其是中小型银行等等。这里一方面有传统的,也有现代的数字经济所出现的普惠性的、利用现代工具、结合金融科技的(中小金融机构),这些可能是解决中小微企业贷款问题的出路和前景。

这两个方面,哪怕仅有一个方面,在短期或中期做出一些实事,都会有助于缓解中小微企业融资难融资贵的老大难问题。

来源:微信公众号:中国宏观经济论坛 CMF,https://mp.weixin.qq.com/s/akg0sYkgoYEP4544J26WxA 发表时间:2020年8月13日