金融稳定是一种公共产品。2008年国际金融危机中、危机后及新冠疫情期间，主要国家财政深度参与金融风险处置，发挥了重要作用，主要做法是担保金融机构债务和可能的损失、注资金融机构、购买问题资产、稳定金融市场、健全处置机制等。风险处置中的资金支持、法律法规完善、监管制度改革、法律责任追究等等，都需要多部门有效配合。

财政参与金融风险处置的主要方式

财政对金融机构提供担保

财政对金融机构债务提供担保。

英国财政部用信用担保机制（Credit Guarantee Scheme, CGS），担保银行2010年2月前发行的三年期以下合格债券，降低银行资金成本，鼓励银行放贷。参与机构包括劳埃德银行、苏格兰皇家银行、巴克莱、苏格兰银行等，担保峰值达到1340亿英镑。英国财政部于2012年结束担保，没有赔付，担保费收入43亿英镑。

财政对金融机构问题资产可能的损失提供担保。

由于住房市场急剧降温，住房抵押贷款支持证券（RMBS）和商业地产抵押支持证券（CMBS）等危机前的优质资产逐渐演变为问题资产，美国和英国财政部均对受影响较大的金融机构相关资产可能的损失提供了担保。

美国财政部、美联储和联邦存款保险公司（FDIC）在问题资产救助计划（TARP）内共同实施资产担保计划（Asset Guarantee Program，AGP），担保美国银行和花旗集团问题资产的部分损失。美国银行在合同签订前退出了AGP。花旗集团约3000亿美元问题资产的潜在损失得到AGP的担保，美国财政部临时部长助理Neel Kashkari签署了担保合约。根据损失分担原则，395亿美元以内的损失由花旗集团承担，超过395亿美元的部分损失由美国政府分担90%、花旗集团分担10%。对395-400.6亿美元的部分，由美国财政部分担；对400.6-411.7亿美元的部分，由FDIC分担。如果损失超过411.7亿美元，由美联储提供无追索权贷款分担。美国财政部于2011年结束担保，没有赔付，收益42.6亿美元。

英国财政部用资产保护机制（Asset Protection Scheme，APS）担保劳埃德银行和苏格兰皇家银行问题资产的部分损失。劳埃德银行在合同签订前退出了APS。苏格兰皇家银行的问题资产保留在资产负债表中，损失首先由苏格兰皇家银行承担，异常的损失由英国财政部担保。APS被英国监管当局认定为监管资本。英国财政部于2012年结束担保，没有赔付，担保费收入50亿英镑。

财政对金融机构实施注资

财政对金融机构临时国有化并设立SPV管理。

英国财政部国有化北岩银行和布拉福德宾利，创设全资子公司UK Asset Resolution（UKAR）专门管理两家机构资产。英国财政部注资苏格兰皇家银行和劳埃德银行，创设全资子公司UK Financial Investments（UKFI）按照市场化方式管理英国财政部在苏格兰皇家银行、劳埃德银行和UKAR的股权。2016年，英国财政部创设全资子公司UK Government Investments（UKGI）管理各个行业的国有资产。2018年，UKFI已全部并入UKGI。

财政直接注资购买金融机构股票。

美国财政部在TARP内实施资本购买计划（Capital Purchase Program，CPP），向707家金融机构注资，合计投资约2049亿美元，其中1250亿美元注入9家银行，包括美国银行、摩根大通、富国银行、花旗集团、美林、高盛、摩根士丹利、纽约梅隆银行和道富银行。美国财政部获得机构优先股（或债券）及普通股认股权证，大多数机构前五年向美国财政部支付5%的股息、之后支付9%的股息。截至2020年9月，美国财政部通过回款、股息和权证出售等方式获得收益236亿美元，CPP余额17亿美元。

美国财政部在TARP内实施目标投资计划（Targeted Investment Program，TIP），分别购买美国银行和花旗集团的200亿美元股息8%的优先股，并获得普通股认股权证。TIP较CPP条款要求更高、条款更严格，包括普通股股息限制、高管薪酬限制、公司费用限制等。2009年12月，美国银行和花旗集团全额偿还TIP投资，美国财政部通过股息和权证出售等方式获得收益44亿美元。

1994年，美国国会授权财政部设立社区发展金融机构基金（CDFI Fund），为社区发展金融机构（CDFI）提供技术支持和财政资助。CDFI包括银行、信用合作社、贷款基金和风险投资基金。2021年《综合拨款法》授权美国财政部在CDFI Fund内，建立CDFI快速反应机制（CDFI RRP）应对新冠疫情冲击。2021年6月，美国财政部通过CDFI RRP向863家CDFI注入资本金共12.5亿美元。

财政购买金融机构问题资产

财政出资设立SPV购买金融机构问题资产。

美国财政部在TARP内与FDIC共同实施公私合营投资计划（Public Private Investment Program，PPIP），通过政府与私人共同投资的形式修复市场流动性。PPIP分为两部分。

PPIP证券计划购买2009年前发行的最初评级为AAA的RMBS和CMBS。美国财政部选定9个私人部门基金管理人，由私人部门基金管理人设立公私合营投资基金PPIF。PPIF共由美国财政部提供资本金62亿美元、借款124亿美元，由私人部门基金管理人提供资本金62亿美元。证券计划2013年终止，美国财政部通过回款、利息和权证出售收入等方式获得收益38亿美元。

PPIP贷款计划购买抵押物在美国的房地产贷款。FDIC整合银行拟出售的资产组合，确定杠杆率要求并实施拍卖。价高的合格私人部门投资者设立PPIF、购买贷款组合并负责日常管理。美国财政部给PPIF提供50%的资本金，按出资比例分享收益。

财政参与稳定金融市场

财政为央行风险处置工具提供资金支持。

美联储推出短期资产支持证券贷款（TALF）等，并创设SPV，允许资产支持证券（ABS）持有人以ABS为抵押申请长期无追索权贷款。美国财政部为TALF提供200亿美元的损失分担。新冠疫情期间，美国财政部为美联储TALF等多种货币政策工具的SPV提供了注资，注资合计2050亿美元。

英格兰银行推出资产购买项目（APF），并创设SPV购入高等级公司债、商业票据、银团贷款和资产支持证券。英国财政部向SPV注资500亿英镑，并担保英格兰银行的损失。

财政向存款保险提供借款用于补偿存款人。

2000年《金融服务和市场法案》授权英国财政部运用国家贷款基金（NLF）向英国金融服务补偿计划（FSCS）提供借款。2008年国际金融危机期间，FSCS对倒闭银行400多万存款人提供了补偿。由于FSCS没有事前积累的存款保险基金，英国财政部运用NLF向FSCS提供了209亿英镑借款。2020年9月，FSCS将对英国财政部借款的本金和利息偿还完毕，其中200亿英镑来源于倒闭银行的回款，44亿英镑来源于对健康银行征收的保费。

此外，2009年《银行法》明确，英国财政部认为必要时，可以通过NLF向银行等金融机构或金融机构流动性支持计划提供紧急贷款，维护金融体系稳定。

财政对货币市场基金提供担保。

1934年《黄金储备法案》授权美国财政部设立汇率稳定基金（Exchange Stabilization Fund，ESF），在必要时干预外汇市场，稳定美元。2008年国际金融危机期间，美国财政部运用ESF担保货币市场基金2008年9月19日前存入的金额，以500亿美元为上限。美国财政部于2009年结束担保，没有赔付，担保费收入约10亿美元。

财政参与健全处置机制

财政参与处置系统重要性金融机构。

2010年《多德-弗兰克华尔街改革与金融消费者保护法案》明确，美国建立针对系统重要性金融机构的有序清算机制（Orderly Liquidation Authority，OLA），并设立有序清算基金OLF，为OLA提供资金支持。OLF由美国财政部设立，由FDIC管理。OLF采用事后收费制，由FDIC向财政部发行债券使用基金。

当系统重要性金融机构出现倒闭风险时，美国财政部可会同美联储、FDIC决定是否启动OLA，同时任命FDIC接管该机构。FDIC处置过程中产生的费用，包括向美国财政部发行债券的本金和利息等均由OLF支付。若处置所得无法全额偿付美国财政部借款，FDIC须在五年内向并表总资产超过500亿美元的系统重要性金融机构收费予以偿还。OLF在处置资产分配中享有优先受偿权。

财政参与多边金融风险处置。

2011年欧债危机期间，欧洲理事会通过欧债危机应对一揽子计划，包括建立欧洲稳定机制（European Stability Mechanism, ESM），对面临严重金融稳定风险的欧元区成员国提供支持。欧元区成员国按比例认购7000亿欧元作为原始股本，800亿欧元实缴资本，6200亿待缴股本，实缴资本自2013年7月起五年分期缴清。ESM可通过资本市场从银行、金融机构或其他机构个人募集资金。ESM理事会为决策部门，成员由欧元区国家财政部长组成，职责包括批准救助、确定提供救助的具体条款、决定救助规模和更改救助工具。

接受ESM资金救助的成员国必须同欧盟委员会、欧央行和IMF（如适用）签订备忘录，根据具体救助情况规定资金使用条件，欧盟委员会负责监督救助条件的遵守情况。ESM救助手段包括向成员国提供低息主权贷款、在一级和二级市场上购买成员国政府债券、直接向系统重要性金融机构注资等。资金定价原则为完全收回资金使用和行政成本，可以有一定利润。ESM运行如产生亏损，按储备基金（即管理ESM内部运行收益、罚金收入等的基金）、实缴资本、代缴股本的顺序吸收损失。ESM也是单一处置基金SRF的后备融资支持，在SRF耗尽时以贷款形式提供最高680亿欧元资金保障。

2012年7月，ESM批准向西班牙政府1000亿欧元的救助额度，此后分两批发放413亿专项注资贷款。贷款形式为ESM短期票据和浮动利率票据，平均利率0.9%。救助资金用于8家银行注资（银行可将票据抵押获得市场融资，但不能交易）以及不良资产处置。西班牙已于2013年退出救助，贷款将在2022-2027年以注资银行股份变现的形式偿还。

财政参与金融机构风险处置的具体案例

财政参与救助商业银行

美国财政部参与救助花旗集团。

救助。2008年10月，美国财政部通过CPP购买花旗集团250亿美元优先股。11月3日至21日，花旗集团股票收盘价从13.99美元暴跌至3.77美元。11月24日，美国财政部通过TIP购买花旗集团200亿美元优先股，并宣布用AGP担保花旗集团问题资产损失。作为AGP的担保费，花旗集团向美国财政部发行40亿美元优先股、向FDIC发行30亿美元优先股，股息8%，并提供给美国财政部0.67亿股普通股认股权证。2009年3月5日，花旗集团股价跌至最低点0.97美元。

退出。2009年6月，美国财政部将AGP和TIP内的优先股转为信托优先股，信托优先股即同时具有股票和债券特性的证券。7月，美国财政部将其持有CPP内的250亿美元优先股转为普通股，转换价格3.25美元，转换后持股33.6%。12月，花旗集团要求从AGP和TIP中退出。美国财政部未赔付任何款项，最终保留18亿美元信托优先股作为一年的担保费，并获得了FDIC持有的8亿美元信托优先股。2010年4月至12月，美国财政部全部出售了所持有的花旗集团普通股，平均价格4.14美元。同年，美国财政部出售了其持有的信托优先股，收益22.5亿美元。2011年，美国财政部公开拍卖了认股权证，收益3.1亿美元。2013年，美国财政部将剩余信托优先股转换为次级票据出售，收益8.9亿美元。美国财政部从花旗集团获得收益134亿美元。

美国财政部采用类似方式救助了美国银行，并已全部出售了持有的美国银行股份，共获得收益约50亿美元。

英国财政部参与救助苏格兰皇家银行。

救助。2008年国际金融危机期间，英国财政部先后两次对苏格兰皇家银行注资。第一次英国财政部注资200亿英镑，其中50亿英镑直接认购苏格兰皇家银行优先股股份，150亿英镑为苏格兰皇家银行新发行的优先股提供包销（最终英国财政部近乎全部认购）。第二轮苏格兰皇家银行向英国财政部定向发行255亿英镑无表决权普通股，作为参与APS的条件。同时，英国财政部将持有的优先股转换为普通股，并承诺当苏格兰皇家银行一级核心资本比例低于5%时，将进一步认购80亿英镑股份作为应急资本。英国财政部共注资455亿英镑，最高持股比例达84%，平均入股价格4.99英镑。

退出。英国财政部于2015年以3.3英镑每股价格出售5.4%的股份，于2018年以2.71英镑每股价格出售7.7%的股份，截至2020年7月持有苏格兰皇家银行62%的股份。英国财政部在苏格兰皇家银行已亏损约30亿英镑。

英国财政部采用类似方式救助了劳埃德银行，并已全部出售了持有的劳埃德银行股份，在劳埃德银行共获得收益34亿英镑。

英国财政部参与救助北岩银行。

救助。2007年，英国财政部首先声明对北岩银行所有存款提供担保。2008年，英国财政部根据国会特别立法授权，将北岩银行收归国有，经评估后未对原股东提供赔偿。2009年，英国财政部将北岩银行拆分为“好银行”Northern Rock plc和“坏银行”Northern Rock Asset Management（NRAM）。Northern Rock plc持有原存款和部分抵押贷款，由英国财政部注资14亿英镑。NRAM处置698亿英镑不良资产，由英国财政部提供借款217亿英镑。

退出。对Northern Rock plc，2012年英国财政部将其出售给维尔京货币有限公司，对价不超过10亿英镑（包含7.47亿英镑现金和其他），亏损超过4亿英镑。对NRAM，随着英国财政部逐步出售其资产组合，NRAM已向英国财政部分红73亿英镑，并将对英国财政部借款的本金和利息偿还完毕。截至2020年3月，NRAM资产规模缩减至18亿英镑。

财政参与救助保险公司

美国财政部参与救助AIG。

救助。2008年国际金融危机期间，由于AIG是当时全球规模最大的国际性保险公司、破产可能对经济造成灾难性损害，美国财政部与美联储共提供了1823亿美元资金救助AIG。美国财政部在TARP内先后两次对AIG注资。第一次注资400亿美元获得AIG股息10%的优先股和部分普通股认股权证，相应减少美联储对AIG的贷款。第二次注资近300亿美元获得股息10%的不可累积优先股和部分普通股认股权证，并将第一次注资的400亿美元优先股转为不可累积优先股。不可累积优先股以AIG分红为前提，若不分红则不支付股息且不累积到以后年度。若连续四年不分红，政府将有权派驻两名董事。

退出。美国财政部通过将不可累积优先股转换普通股、出售普通股、AIG还款等方式逐步退出AIG。2013年，随着AIG回购了普通股认股权证，美国财政部已完全退出AIG，共获得收益50亿美元。

财政参与救助政策性金融机构美国财政部参与救助“两房”。

救助。2008年《房市及经济复苏法案》授予美国财政部在联邦债务限额内向“两房”（房利美和房地美）提供财务支持的自由裁量权。2008年9月美国联邦住房金融局（FHFA）接管“两房”后，美国财政部通过购买股息10%的高等级优先股方式向“两房”注资1875亿美元，并获得购买两家公司80%普通股的认股权证。2010年，“两房”从纽约证交所退市，进入Pink Sheet（场外交易市场）交易。美国财政部还通过与美联储共同购买“两房”抵押贷款支持证券（MBS）稳定市场。美国财政部共购买了约2250亿美元“两房”MBS，并于2012年3月出售完毕，获得收益约250亿美元。

专栏：美法院判决致“两房”股价单日下跌超30%

当地时间2021年6月23日，美国最高法院裁定，次贷危机期间成立的联邦住房金融局FHFA局长不能被总统罢免这一规定违宪，但驳回了“两房”私人股东提出的“‘净值扫荡’协议无效”诉求。市场普遍解读：一是相关违宪裁定将使美总统拜登有权撤换FHFA局长，可能导致股东希望的“两房”私有化进程受阻；二是“净值扫荡”协议无效诉求被驳回，将直接导致私人股东每年损失数十亿美元。受此消息影响，6月23日“两房”股票盘中跌超40%，截至收盘，房利美收盘价1.52美元/股，跌32.14%，总市值17.63亿美元;房地美收盘价1.41美元/股，跌36.77%，总市值9.17亿美元。

一、有关背景情况

房利美和房地美业务模式。房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac，以下简称“两房”）为政府支持企业，本身不提供住房贷款，而是购买各类贷款机构的住房抵押贷款，并将其打包成证券，出售给全球的投资者。因为有政府信用的背书，“两房”债券很畅销，能够较为容易地募集到资金，贷款机构从“两房”处获得稳定的资金流，进而压低了发放给贷款者的房贷利率。

2012年，FHFA与“两房”签署协议，取消“两房”对各种私人股东的股息支付，并要求“两房”向财政部上缴全部利润。奥巴马政府为尽快回收用于救助“两房”避免破产的纳税人款项，2012年FHFA与“两房”签署协议，取消“两房”对各种私人股东的股息支付，并要求“两房”每个季度向美国财政部缴纳所有利润，俗称“净值扫荡”（net worth sweep）。有报道称，“净值扫荡”协议令美国联邦政府从“两房”收取了超过3000亿美元的收益，超过了FHFA接管“两房”时向其注入的1875亿美元救助资金。

二、最新判决及市场反应

两年前，“两房”的数位股东向美最高法院起诉FHFA运作方式和如何罢免其主管的国会规则违宪。相关私人股东意图是：以判定FHFA运行框架违宪为突破口，进而主张该违宪机构签订并负责执行对两房的“净值扫荡”协议无效，以免除每季度向财政部进行的支付。

当地时间2021年6月23日，美国最高法院裁定：一是裁定“FHFA设立时国会规定其主管不能被美国总统任意罢免，只能‘出于正当理由’来裁撤”规定的FHFA领导结构，在三权分立的原则下违宪。二是最高法院不会依据FHFA领导结构违宪来推翻2012年作出的要求“两房”将利润上缴给美国财政部的整体决策决定。最高法院同时表示，案件发回下级法院进一步审理后，“两房”的私人投资者可能可通过一项单独的索赔赢得损害赔偿，即“净值扫荡”中某些向美国财政部的付款是非法的。

市场分析人士认为：一是领导结构违宪的裁定看似迎合股东诉求，实质上赋予美总统拜登撤换FHFA主管的权力。鉴于裁定前FHFA主管Mark Calabria（任期到2024年）为自由主义经济学家，上任后优先目标是解除政府对“两房”的接管，拜登总统可能通过换将延缓“两房”私有化进程。当地时间6月23日晚间，白宫撤换了Mark Calabria。二是“不会以领导结构违宪推翻‘净值扫荡’协议”的裁决，更是直接驳回了涉及数十亿美元的股东诉求核心部分，双重打击令“两房”股价暴跌。

国际上对财政参与金融风险处置的评论

财政参与金融风险处置有助于降低系统性风险

Berger等（2020）通过实证研究发现，TARP能够降低系统性风险，主要作用机制是通过注入优先股提升银行普通股的价值，并降低负债率，从而降低受救助银行对整体市场系统性风险的贡献率，且这一作用在金融危机期间较为显著。Berrospide等（2010）、Li（2013）和Berger等（2017）发现，接受TARP救助的银行信贷规模和信贷质量都有显著提升，对降低

短期系统性风险和提振经济有所帮助。时任美国财政部长Geithner在国会监管委员会作证时（2010）称，在2007-2009年投放的各类工具中，PPIP是最具实际效果的一种工具。在PPIP推出的两年间，该计划在市场发现及流动性方面发挥了积极作用，促使MBS价值增长了75%。Frame（2015）认为，政府救助“两房”有助于维护金融稳定，但长期抵押贷款融资改革的路径仍不清晰。

财政参与金融风险处置的方式和机制有待进一步完善

时任美国财政部长Paulson（2010）认为，相较于TARP最初购买银行不良资产的计划，将TARP的资金以资本金方式注入银行体系会更好，因为可以运用杠杆放大政策效果。TARP特别监察长Barofsky（2008）认为，TARP缺乏对银行放贷的激励和约束机制是造成政府救助资金挪用他途的重要原因，成为TARP的重大缺陷。Krugman（2008）认为，TARP的致命缺陷是没有说明为什么由政府买入金融机构不良资产会有助于化解金融危机。Cannone等（2009）认为，PPIP旨在通过从金融机构的资产负债表移除问题资产，来促使机构恢复或扩大信贷投放，重启国家的信贷市场。该计划存在一些问题，最主要的是资产定价，如买卖双方是否能就问题资产价格达成一致等。蒋旭峰（2012）认为，TARP使得银行将财政救助资金挪用他途，而非用于支持实体经济回暖。一些银行将财政救助资金用于充实资本金、收购甚至是发放巨额高管薪酬，与TARP初衷背道而驰。监管当局在推出救市计划时，应当考虑优化“最终贷款人”角色以及救助时机和方式。

财政可通过多种方式吸收金融风险处置的损失

英格兰银行前副行长Tucker（2018）认为，央行吸收金融风险处置损失的方式有，一是运用财政提供的资本金，二是运用铸币税收入（即央行通过创造货币为有息资产提供融资获得的利润），三是按照英国模式向银行体系征收，四是对某些业务实行个案审批和补偿。金融危机中过于广泛的救助使央行承担了损失，使央行承担了本应由财政承担的准注资和担保责任，模糊了央行和财政的关系。国际清算银行董事会主席、德国央行行长Weidmann（2013）认为，将央行视为唯一有能力的危机管理者是错误且危险的。Stella（2009）提出，最后做市商的角色未必要由货币当局扮演，可在央行之外成立由政府财政背书的“市场流动性维持公司”（Market Liquidity Maintenance Corporation，MLMC）来承担这一任务，其风险和收益均由财政承担。例如，在APF中，英国财政部承诺承担英格兰银行的损失。

小结

金融风险化解中的损失必须有人承担，如老股东、机构债权人、行业保障基金等等依法承担损失。国外严重的系统性金融风险甚至公共资金阶段性介入，以避免经济金融的动荡 。从主要国家金融风险处置的经验看，金融风险处置需要多部门的有效配合，其中财政发挥了非常关键的作用。

除了资金支持，更重要、工作量更大的是金融监管制度的改革和法律法规的完善。危机中，巨额的公共资金救助引发了纳税人的广泛不满，以及对大型金融机构道德风险问题的思考。危机后，国际组织和主要国家反思危机教训，推动金融监管体制改革。强化宏观审慎管理，在监管框架中引入储备资本、系统重要性银行附加资本和逆周期资本等资本缓冲要求和杠杆率要求，解决金融机构和金融监管的顺周期性问题。强调金融机构自救的主体责任，以“内部纾困”（bail-in）代替动用公共资金进行的“外部援助”（bail-out），对全球系统重要性银行（G-SIBs）引入总损失吸收能力（TLAC）要求，健全有序处置机制。健全对系统性风险的早期预警机制，定期公布压力测试结果，要求G-SIBs制定恢复与处置计划。所有这些也需要多部门的有效配合。

来源：微信号：清华金融评论，https://mp.weixin.qq.com/s/EOV4rNqepRsojaA4nd62dw 发表时间：2021年9月8日