“在未来可以预见的比较长时间里，在银行板块的盈利能力得到根本性的改善之前，上证综指对整个市场的代表性也许就有很大的削弱，甚至它的代表性会进一步变差。”

“在很多的领域、很多的行业，凡是能够幸存下来的企业，能够活下来的企业面对的竞争将会更少，企业对价格的控制能力将会更强。在这样的背景下，企业的盈利能力将会得到进一步的改善。”

“新冠疫情强化了供给侧的出清，从而强化了现有能够幸存下来企业的竞争地位，就像2015年前后所发生的行业在供给面的出清和改变一样，新冠疫情进一步强化了我们过去几年已经处在其中的一个盈利改变趋势。这一变化对银行板块来讲，通过坏账上升等等的原因，对银行的业绩可能有进一步的负面作用，反过头来会造成上证综指和沪深300之间的分化进一步扩大。”

“今年以来股票市场非常大幅度的上升，与其解释为经济复苏的预期，不如在更大程度上解释为，比较宽松的货币政策所带来的流动性宽松的推动。”

“如果现在货币信贷市场一下子变得很紧，信贷增速给他压的很低，信贷市场利率随后开始上升，我们可以断言，股票市场一定会大幅调整。甚至我们可以断言，用不了太长时间，房地产市场也会出现大幅调整。只是现在去紧缩货币信贷，并没有足够强有力的理由。”

“现在市场的估值处在偏高的状态，今年以来市场大幅度的上升，排在第一位的关键的原因是，异常宽松的流动性环境，异常宽松的流动环境毫无疑问的与疫情带来的政府救助经济的努力有关系。”

“过去5年时间里，人民币汇率所经历的贬值过程应该已经结束。从很多角度来看，人民币汇率现在不仅已经跌透了，而且很可能已经跌过了。在很多基本面力量的作用下，人民币已经或者很快将要转入持续时间比较长的升值进程。”

“人民币汇率升值的进程提高了人民币资产的吸引力，使得人民币资产的持有者相对以前会减少在境外资产上配置的力度和速度，同时会加大境外投资者的增加人民币资产配置，这些因素都有助于稳定和提升人民币资本市场不断上升的趋势。”

“新冠疫情对供应造成了很大的扰动，随着一些企业的破产，一部分供应的抑制可能是长期性的，所以尽管需求的恢复没有那么强，但是供应没有了，所以商品的价格起来了。”

“尽管经济有很大的恢复，但是就业市场的压力看起来仍然比较明显。就业市场的压力比较明显有两个原因：一个原因是经济还没有完全恢复正常；另外一个原因是很多企业的消失可能是永久性的。”

“在通胀的压力普遍明显上升到某一个临界水平之前，比如说一般消费物价上升到4%以上，比如说PPI上升到5%以上甚至6%以上，比较坚决的、采取非常强有力的紧缩性货币政策的空间、可能性和必要性都不是很大。”

以上，是安信首席经济学家高善文今天在安信证券2020秋季投资策略会上，分享的最新精彩观点。

高善文从上证综指和沪深300出现分化这一现象出发，系统回顾了过去几年A股市场和宏观经济的表现，以史为镜，认为这次疫情对经济的影响，就像2015年前后发生的供给侧出清一样，将强化企业的竞争优势。

他指出，今年以来股票市场大幅上涨，更多是因为流动性的宽松，一旦流动性出现转折，股票市场一定会大幅调整。

对于人民币汇率，高善文从多个角度分析，肯定地表示，人民币汇率所经历的贬值过程已经结束，人民币资产的吸引力将得到提升。

他同时指出，尽管疫情之后经济已经有所恢复，但就业市场压力依然比较明显，当下的政策面临一个选择上的困难。

聪明投资者整理了高善文演讲全文，分享给大家。（点此查看2.3万字全文）

尊敬的各位来宾，大家上午好，很高兴在这样的初秋季节和大家见面。惊心动魄的新冠疫情的考验，所幸大家都非常平安。非常高兴利用今天上午的机会和大家分享一下，这段时间我个人对于经济以及资本市场情况的观察和思考，讲的不对的地方也请大家批评指正。

我今天想重点讨论三个相互联系的内容：

第一个内容，我想在一个相对比较长的视角下来回望、观察、分析和思考一下中国资本市场一些重要的趋势性的变化，以及背后的逻辑。

第二个方面，我想重点分析经济不断修复的过程之中，特别是在未来，随着疫苗的研发取得顺利的进展，在可以预见的将来，经济全面正常化以后，相对于疫情之前，它可能表现出来的一些变化和挑战。

最后一个方面我想讨论一下，站在现在的时点上，人民币汇率是否正在经历一些比较重大的趋势性的转折。

银行板块ROE持续下降

导致上证综指跟沪深300有非常大的差异

为什么沪深300跟上证指数之间的分化这么大呢？我们再来看金融板块的情况。

毫无疑问，银行板块是金融板块最重要的组成部分，这是银行板块的ROE，我们可以清楚地看到，差不多在过去10年的时间里边，整个银行板块的ROE始终处在一个持续下降的趋势之中。

与2011年的水平相比，去年银行的ROE几乎下跌了一半，我们现在还不清楚，或者是没有把握说银行的ROE已经触底即将回升。

这一结论现在还很难做出，甚至考虑到疫情等等一些影响，银行ROE现有的水平上维持一段时间，甚至再有一些下降，恐怕都是可以想象的。

银行ROE的下降也许有很多的原因，从行业层面的角度来讲，利率的自由化所推动的银行息差的收窄，《巴塞尔协议III》推广所推动的银行去杠杆，以及在一段时间里边，经济的减速所带来的坏账的上升等等，很可能都是形成银行ROE持续下降非常重要的原因。

但问题在于，这些原因之中的大部分也许是不可逆的。

至少现在，我们也没有看到这些因素消失，或者是重新向着有利于盈利能力提升的方向去转折。

这个也许是银行的ROE在短期之内很难出现根本性转折的大背景。

我们知道沪深300里边有银行板块，上证综指里边银行的权重是相当大的，在银行盈利能力长期持续下降的背景下，我们可以理解银行股价表现相对低迷，我们可以理解银行的估值总体上是处在一个不断下沉的趋势之中。

因为在上证综指之中，银行的权重要大得多，这个也许在一定程度上解释了（为什么）上证综指跟沪深300在走向上有非常大的差异。

如果从这样的角度看问题，在未来可以预见的比较长时间里，在银行板块的盈利能力得到根本性的改善之前，上证综指对整个市场的代表性也许就有很大的削弱，甚至它的代表性会进一步变差。

而沪深300尽管只有300只比较大的股票，但它对整个市场走势的代表性会变得更好一些。

沪深300和上证综指出现分化

内部是实体经济和金融板块之间出现分化

有没有一些宏观的数据能说明这个问题呢？我们想了一下，有一个数据（可以），这些数据也许不是那么严密，但是它所包含的信息与我们刚才讨论的信息是非常接近的。

我们这里报告的一个数据是，我们把中国工业的名义增长（实际上它接近于销售收入的增长）与制造业投资的名义增速放在一起做了一个对比。

我们用工业的数据是因为工业的数据更可得，实际上我们认为在传统领域和在非常广泛的领域，行业的数据表现很可能是类似的。

在2016年之前，制造业投资的名义增速是持续高于企业销售收入的名义增速。

换句话来讲，实际上在很多领域，投资的增长相对还是比较高的，而且销售收入的增长相对比较慢，这个是因为它相联系的就是企业盈利能力的恶化、产能过剩的加剧。

但是由于某些原因，2016年以后，整个制造业的名义投资增速开始在很低的水平上稳定下来。

所谓很低的水平，从数据上来看，它平均的水平就是4%左右，但是工业的名义和实际增速在这几年都比这一水平更高，这几年工业的实际增速都在5%以上，名义增速一度还要更高一些。

这一格局与我们刚才所讨论的变化之间存在着比较明确的、相互说明的关系，而这一变化解释了我们一开始提出的第一个问题。

就是沪深300跟上证综指之间出现很大的分化，在它的内部，实体经济板块和金融板块之间出现很大的分化。

这一分化的原因是他们从一个比较长的时间来看问题，他们的盈利趋势在2016年以后出现分化。

这种分化与政府推动的供给侧改革可能有一定的关系，但是在政府供给侧改革，比如说钢铁、煤炭等等之外的很多领域，类似的变化都在发生，这些变化推动了盈利能力的改善。

而这一变化背后的经济逻辑就是，伴随着产能过剩的加剧，企业自发地启动了一个优胜劣汰和购并整合的过程，使得很多领域的竞争格局开始基本稳定下来。

疫情迫使一些企业退出市场

企业竞争格局得到改善

我们讨论这一重要事实的另外一个目的是什么呢？

目的是把它放在新冠疫情的背景下来考察。

新冠疫情对经济和企业盈利能力长期影响的某些方面，与我们刚才所讨论的逻辑之间存在着一定的联系。

突如其来的新冠疫情，对我们的日常生活和经济运行毫无疑问带来了很多的扰动，随着时间的流逝，我们对扰动的越来越多的方面可以看得比较清楚。

在长期之内，在疫苗可以大规模的制备、经济完全恢复以后，相对于疫情之前我们可以断言它至少有一个中长期的影响。

就是在疫情期间，在很多的领域里，也许不是所有领域，都有一些企业由于各样的原因，由于现金流的断裂而退出了市场。

这一点站在现在来看，几乎是确定的，在未来经济完全恢复以后，我们会发现很多的领域跟疫情之间相比，部分的企业消失了。

如果我们留意新闻媒体，我们会看到美国确实有不少百年老店，有很多非常响亮的品牌都消失了。

如果回望我们自身的情况，至少在中小企业领域，中小企业退出市场的情况也许并不是个案。

疫情长期影响的一个方面是造成了有效资本存量的下降，迫使一部分企业非意愿地退出了市场。

这一变化与我们讨论的问题之间的关系在于，当经济完全恢复正常以后，我们会发现在很多领域，站在企业的角度来讲，竞争格局得到了进一步的改善。

在很多的领域、很多的行业，凡是能够幸存下来的企业，能够活下来的企业面对的竞争将会更少，企业对价格的控制能力将会更强。在这样的背景下，企业的盈利能力将会得到进一步的改善。

如果说供给侧改革和2016年前后所出现的优胜劣汰是导致这一轮的企业盈利能力上升很重要的一个催化剂，那么新冠疫情就相当于另一次在供给侧的出清，相当于另外一次在供给侧造成的一个优胜劣汰和资本存量的下降。

对现有活下来的企业、对现有的大企业来讲，它进一步造成了行业的集中，进一步造成了企业盈利能力的提升。

现在市场估值处在历史上相对较高分位

信贷市场利率在明确下行

在我们转入下一个问题之前，我们现在多少要讨论到另外一个问题，就是从估值的角度来看，毫无疑问现在沪深300的估值是处在历史上相对比较高的分位，或者是相当高的分位。

即使从PB估值来看，它也处在比过去10年的历史平均水平还要更高一些的分位，或者是处在一个估值偏贵的状态。

毫无疑问，长期之内有盈利的改善，但是从市场估值所处的分位来看，整个市场的估值现在至少并不便宜。

从市净率的来看，它处在偏贵的状态。从市盈率的角度来讲，它应该是处在相当贵的状态，在历史上来看，处在最贵的那一象限。

毫无疑问，这也说明，在市场指数的上涨背后，还有其他一些重要的力量在发生作用，我们接下来对这一力量做一些回顾和讨论。

我们来看今年以来社会融资的情况，几乎像所有人都很容易指出的那样，在今年2月份新冠疫情爆发以来，中国社会融资增速出现了井喷式的上升。

这种井喷式的上升，在人民币等各项贷款的增速上，很大程度上也能够得到呼应。

毫无疑问，面对新冠疫情，政府为了稳定经济所采取了非常积极的努力，在社会融资出现很大井喷的背景下，我们来看信贷市场的利率。

过去两个季度信贷增速出现井喷的背景下，信贷市场的利率都在明确下行，特别重要的是，到今年二季度，一般贷款的加权利率已经低于个人住房贷款的按揭利率。

一般贷款，它是很多工商企业的贷款，多少都有一定的信用风险，而个人住房按揭贷款，信用风险是非常低的，特别是考虑到有高质量的住房按揭、住房抵押，它的信用风险是非常低的。

所以在历史上，几乎所有的时候，一般贷款的利率都要高于个人住房按揭贷款，但是在今年6月份，一般贷款的利率下降到比住房贷款的利率还要更低。

这中间可能有很多的解释，但我想，最重要的解释，是在政策的推动下，金融机构为了支持实体经济的活动，在信贷市场上变得非常的积极和活跃。

在信贷市场上随着供应非常大的增加，它迫使利率不断的下降，甚至下降到一些不合理的低的程度。

从这个意义上来讲，在今年2月份以来，差不多半年的时间里边，在信贷市场上，我们看到了两个现象同时发生：一个现象就是信贷的增速出现了非常大的上升，另外一个，信贷市场利率确定的下行，这两者之间存在着很紧密的联系。

今年股票市场大幅上升不是因为经济复苏预期

而是宽松的货币政策所带来的流动性宽松

在十几年以前，为了理解流动性是如何影响中国资产市场的这一现象，我们提出了一些一些分析的思路，当时我们把分析思路叫做资产重估理论。

在这一分析思路中有一个标准情形，这个标准情形是这样的：

如果我们看到了信贷增速的上升，同时伴随着信贷市场利率的下降，我们可以把它明确的定义为流动性异常宽松。

在流动性异常宽松的背景下，我们可以确定的预测，股票市场和房地产市场随后都会出现比较明显的上涨。

尽管资产重组理论还有其他一些标准情形，但是这一点，是其中当时讨论中非常具体和确定的一个标准情形。

从我们提出这个思路，到现在十几年的时间里边，中国股票市场毫无疑问经历了很多轮的涨跌和起伏，每一轮涨跌和起伏的原因也都不见得一样，但是在短期之内，每当出现我们刚才所定义的这种情形的时候，我们的确在资产市场上看到了这种分析思路所推断的变化。

上一次一个相反的情形是2018年，2018年我们看到社会融资和信贷增速的下降，在这种下降的同时，我们看到了信贷市场利率的上升，所以我们可以很快的推断股票市场会出现一定的压力和问题。

今年以来出现了这种情形的反向情况，就是信贷的井喷伴随着信贷市场利率的下降，我们可以立即地知道，在资产市场上会出现普遍的估值上升和价格的上升。

我们想说的是，今年2月份以来黄金坑、复苏牛，所有这些变化都发生在这样一个最为重要的背景下，就是信贷的井喷和利率的下降，所产生的流动性异常宽松的环境。

把今年以来股票市场非常大幅度的上升，与其解释为经济复苏的预期，不如在更大程度上解释为，比较宽松的货币政策所带来的流动性宽松的推动。

这其中一个非常重要的相关联的证据是出现在这里，我们来看中国的房地产市场，这是中国房地产市场商品房销售面积的增长。

我们看到，今年2月份以来信贷出现井喷，3月份以后商品房的销售面积就开始出现强劲的恢复。最近这几个月，商品房销售面积的增速已经稳定在比疫情前明显更高的水平。

在这一背景下，我们看中国70个大中城市的二手住宅的价格，在3月份以来也出现了波动上行的情形，并且现在所处的位置跟疫情之前半年相比，毫无疑问的，是明确的要更高。

我们回头来看一二三线城市的新房价格的环比情况，一线城市在6月份以后，房价上升出现了很大的减缓，但是在3、4、5月份同样有很大的上升；

与此同时，我们看在中国20多个二线城市、 40多个三线城市，3月份以来，在房地产销售量上升的同时，房价都出现了普遍节节上升的局面。

所以在过去半年的时间里面，我们不仅经历了股票价格估值中枢的上升，在房地产市场的一定程度上，我们在经历类似的变化。

这个在很大程度上可以支持这样的结论，就是今年以来市场的上涨与流动性的宽松之间，存在着极其紧密的联系。

也许，它在一定程度上进一步解释了这样的现象，就是为什么现在估值处在历史上偏高的状态，因为现在的流动性从历史上来看，应该是处在比较少见的相当宽松的状态。

流动性一旦出现转折

股票市场可能会对大幅调整

对现在的A股市场来讲，在大家继续享受盛宴的同时，我们可能也要问问自己一个问题：站在这一轮确实偏高的估值水平，未来如何结束？

一个泡沫如何结束，从历史的经验来看，它是很难预测的；但是从历史上来看，大多数时候，泡沫破灭，往往伴随着货币信贷的收紧。

如果货币信贷出现了持续的系统性的收紧，从历史上来看它总会带来或者总是伴随着资产市场估值中枢的下沉。

作为一个完全假设性的情形，如果现在货币信贷市场一下子变得很紧，信贷增速给他压的很低，信贷市场利率随后开始上升，我们可以断言，股票市场一定会大幅调整。

甚至我们可以断言，用不了太长时间，房地产市场也会出现大幅调整。只是现在去紧缩货币信贷，并没有足够强有力的理由。

在这一背景下出发，我们来观察现在的股票市场，我们始终要问自己的一个问题：

货币信贷的收紧什么时候会出现？

这种收紧有些时候是主动的，比如为了刺穿泡沫，或者是因为有通货膨胀压力，

有的时候它可能是被动的，因为经济非常强劲的恢复，对信贷需求量的上升，本身就带来了流动性的流动性相应的冲击。

把这个问题做一个总结，我们想说的是，现在市场的估值处在偏高的状态，今年以来市场大幅度的上升，排在第一位的关键的原因是，异常宽松的流动性环境，异常宽松的流动环境毫无疑问的与疫情带来的政府救助经济的努力有关系。

流动性未来什么时候出现转折性的变化？

这个是我们需要密切关注的关注和追踪，因为在现有的条件下，流动性一旦出现根本性的转折，市场的转折几乎是不言自明的。

人民币汇率贬值已经结束

现在不仅跌透了，而且可能已经跌过了

在回答这些问题之前，我们再回到一个相对的长期性的问题，就是人民币汇率，完了以后，我们再来讨论经济面的一些情况。

从很多的指标来看，我们现在可以这样讲，2015年“811汇改”以来，到现在5年时间了，在过去5年的时间里边，总体上，人民币经历了幅度明显的贬值，如果用人民币兑美元的双边汇率来看，人民币差不多贬了一块钱，应该有百分之十几。

如果用人民币对一揽子的汇率指数来看，人民币贬值的幅度也在10%左右；如果用人民币实际有效汇率，这是另外一个比较学术性的对人民币汇率的一些衡量指标，从2015年811的高点下来，人民币贬值的幅度也超过5%，可能有7%左右，跟汇率指数的选取有一些关系。

过去5年，毫无疑问人民币处在贬值的趋势之中，与这种贬值趋势相联系的是，为了稳定人民币汇率，在资本流动特别是在资本流出层面上采取了相当强的控制措施。

许多经常项下的交易和资本汇出都需要非常完备的证明才能够完成，从一个侧面印证了人民币汇率在这几年面临着一定压力。

但是，今天在这里我想提出一个推断，我个人认为，过去5年时间里，人民币汇率所经历的贬值过程应该已经结束。从很多角度来看，人民币汇率现在不仅已经跌透了，而且很可能已经跌过了。

在很多基本面力量的作用下，人民币已经或者很快将要转入持续时间比较长的升值进程。人民币汇率一旦进入升值进程，很可能将持续相当长时间，不排除人民币对美元创出新高的可能性。

中国在全球市场的份额

会进一步显著提升

讲了这么多，我们想说的是，以同样的思路和背景来看，有比较多的证据显示，现在人民币汇率已经跌透了，而且已经跌过了。

首先，从贸易层面上，我们来看一个强有力的证据。

我们知道，2019年因为中美之间贸易摩擦的影响，中国对美国的出口是大幅下降的，而且我们也知道，美国是中国非常重要的贸易伙伴。

在这一背景下，尽管发生了如此重大的冲击，2019年中国在全球出口市场的份额比2018年还是要更高。

中国的出口份额开始逆势上升，即使剔除掉价格的相对变动，这一结论仍然成立。有一些人认为，也许能源价格的波动在其中有一些影响，我们进一步剔除了国际原油贸易，剔除以后，这一结果实际上变得更强。

2020年，我们有非常大的把握相信，中国在全球市场的份额会进一步显著提升。

部分原因在于，比如中国医疗物资的大量的出口，比如说国外因经济封锁所导致的供应没法满足，使得很多的供应需要通过中国扩大出口来满足，这些都支持了今年中国的出口。

毫无疑问，中国今年出口之强超过了大多数人的预期，也许是超过了绝大多数人的预期。

跟我们疫情控制很好的亚洲邻国和邻近地区相比，中国的出口强劲也是令人咋舌的。

除了医疗物资的出口、其他国家经济封锁所带来的需求之外，很可能存在着另外一个不可忽视的基本面原因，就是像2019年我们所看到的情况一样，人民币跌透以后，它处在低估的状态，人民币低估使得中国的出口获得了额外的竞争力。

这是从贸易和国际市场份额的角度来看。

人民币汇率已经处在低估状态

长期会向均值水平回归

另外一个是从实际有效汇率指数的角度看问题。

毫无疑问，今年以来的实际有效汇率，放在过去几年的背景下来看，是相对比较低的。

如果我们考虑到在长期之内人民币实际有效汇率的升值趋势，或者说，如果我们认可这样的趋势存在，那么，现在的实际有效汇率非常确定的处在这一趋势之中，表明现在人民币汇率相对处在低估的状态。

也许今年以来还有另外两个额外因素使得人民币汇率异常的弱，第一个因素就是中美之间不断出现的摩擦，对人民币汇率至少在短期内可能有一些抑制作用；另外一个就是今年2月份以来，中国异常宽松的流动性环境。

这一宽松的流动性环境，按照我个人的想法，倾向于为了抑制本币汇率。当本国的流动性特别宽松，资金非常容易获得的时候，有一部分资金相对容易流出到境外，或者境外流入资金的吸引力相对在下降，这些对汇率都有额外的抑制作用。

所以，今年以来人民币汇率从很多层面上看来一度显得异常的弱，至少在五、六月份之前与后面这两种相对短期的临时性因素很可能是有关系的。

这些因素合并在一起，我倾向于相信，在基本面上人民币汇率已经处在低估的状态，而汇率一旦处于低估，在长期之内它会向均值水平去回归，甚至出现一些过度的升值都是完全有可能的。

这一背景我们可能在经历，或者即将发生。

美元贬值有助于人民币长期升值

另一个有助于人民币汇率长期升值趋势的是美元汇率的贬值，美元汇率今年一度到了100出头，现在90多一些，但是美元汇率很可能处在中期之内的一个贬值趋势之中。

美元汇率贬值趋势最基本的原因是：相对其他经济体，美国决定经济增长的货币政策等等层面上，过去10年所享有的非常明显的优势，在疫情期间及以后，很可能有明显的下降。

国际金融危机以后，全球的经济都不是很好，但是相对而言美国的经济恢复是最快的。

非常重要的证据是美国货币政策，一度正常化到可以在一段时间里不断提高利率水平的程度，而日本和欧洲很难做到这一点。

这个也许是过去10年之中，美元汇率总体走强的重要基本面背景。

但是在疫情以后，从美国的长期国债利率来看，它处于并且维持在一个相对疫情之前显著更低的水平。

在我看来，它显示了对长期经济增长和恢复相对谨慎的预期。美联储的货币政策在可以预见的几年之内要正常化和加息，现在看是不太可能的。

这使得在此之前美国相对其他经济体，在经济增长和资产回报率层面上所享有的非常明显的优势，在疫情期间及以后，很可能有明显的下降，这一下降也许是美元汇率贬值很重要的背景之一。

在其他的一些分析者看来，美国国际收支层面上存在的问题，以及美国国际领导力方面遇到的问题，很可能都会导致美元汇率向下调整。

我认为，保守的结论是，美元汇率在前期100左右的高点上，继续显著升值的可能性应该已经很小了。

所以哪怕是美元汇率稳定在现有的水平上，它不影响人民币逐步开始升值的基本结论。

但是如果美元汇率真的出现了比较明显的贬值和调整，它将进一步强化人民币的升值过程和趋势。

如果我们把美元的因素考虑在内，人民币出现时间持续时间比较长的升值，可能性就会相当大。

汇率升值提高人民币资产吸引力

如果说人民币经过过去5年断断续续的贬值和调整，已经完成了贬值进程，并且已经开启一个升值的过程，这个过程持续的时间也许会很长。这对于资本市场最重要的影响在于，它会提高人民币资产的吸引力。

如果人民币汇率每年升2%，中国境内的市场的利率水平还在3%，那么中国资产提供的回报率，就会从以前比如说2%、3%上升到5%、6%的水平。

因为以前你们每年汇率贬值，回报率相对受到了抑制。

人民币汇率的升值会进一步提高人民币资产的吸引力，这种吸引力的提高发生另外两个同样重要的制度背景下：

一是在国际投资者的资产组合之中，人民币资产的配置相对中国的经济体量而言，仍然是明显偏低的。

二是中国在金融层面上的对外开放，在过去一两年，在显著加快、加大力度。

这一背景下，人民币汇率升值的进程提高了人民币资产的吸引力。

使得人民币资产的持有者相对以前会减少在境外资产上配置的力度和速度，同时会加大境外投资者的增加人民币资产配置，这些因素都有助于稳定和提升人民币资本市场不断上升的趋势。

也许人民币汇率长期的升值，在资本市场上不是最重要的因素，甚至它的重要性还不到前三位。但是在人民币资产吸引力提升的背景下，作为一个额外的有助于资本市场稳定和发展的因素，这一趋势变化也许是值得我们考虑的。

疫情对供给产生了抑制

导致价格出现反弹

最后，我想对新冠疫情所造成的经济层面的影响，结合数据做几点简要的评论。

我们知道新冠疫情爆发以来到现在，全球的工业增速仍然处在水面以下很深的水平，这一点是容易理解的。即使中国的工业增速已经回到0以上，但是全球的工业增长仍然处在比较深的负增长水平。

从我们能够看到的一些统计数据来看，很多商品的实物量增长是很弱的，或者是处在负增长的水平。即便是由于中国基建和房地产市场的修复，中国的螺纹钢的产量有很大的修复，但相对于疫情之前还是明显要更低的。

一个令人值得关注的事实是，在需求负增长的背景下，在工业品市场上大多数领域的商品价格都超过了年初的水平。

这种情况有有一些竞争性的解释，我们也很难断定，哪一个解释是完全正确的。

一些解释认为很多商品具有金融属性，所以在美元和人民币流动性很宽松的背景下，对于商品投资者来讲，它不是在投资一些实物商品的供求消费，而是作为一种投资来看待，这种看法在一些商品市场上很可能是成立的。

但是我们想提出的一个相关联的解释是：新冠疫情对供应造成了很大的扰动，随着一些企业的破产，一部分供应的抑制可能是长期性的，所以尽管需求的恢复没有那么强，但是供应没有了，所以商品的价格起来了。

在微观层面上，我们相信这种解释多多少少都是相关联的。

我们再看一些宏观层面上有关联的一些证据，全球的工业品的价格的波动实际上是高度同步的，差不多在十六年以前，我们考察过这个数据，当时的结论是成立的，但是十六年以后，我们再来观察这个数据，结论仍然是成立的，全球工业品价格波动基本上是同步的，意味着我们需要有一个全球的视角来解释工业品价格的波动。

作为一个技术性的解释，大家可以不用关注这个事实，就是当我们用石油价格，全球工业品等等的数据，相对可以比较好的去解释工业品价格的波动。以这样的解释为基础，我们利用它提供一个基准预测，与今年以来PPI价格的变化进行一个对比。

这两种对比之中，我们想强调的一个事实是，在新冠疫情爆发之前，石油需求面的数据，都可以相对比较好的拟合工业品价格的波动。但是今年以来，利用同样的技术面分析所推断出来的工业品价格的波动，跟实际工业品价格波动相比，实际工业品价格的波动幅度要显著更小。本来它价格应该跌20%，但是你会发现它价格跌3%就不跌了。

经济在恢复，价格在反弹，它本来价格应该是-10%，但是实际上它的价格已经反弹到-2%，也就是说实际的价格表现要显著强于用基本面因素所能够推演出的价格变化，我们认为非常重要的解释是在疫情爆发的这段时间里边，对供给有很大的抑制作用。

新冠疫情对经济的供应链，对企业的生产能力、供应，对交通运输等等，产生了系统性的抑制作用。这种抑制作用的维持使得价格跌不动，而且需求一反弹，价格很容易出现反弹。其中一部分抑制作用可能是长期的，另一部分可能随着停工停产解除就消失了。

尽管经济有很大的恢复

就业市场压力仍然比较明显

我们来看第三个证据，当供应链受到抑制，经济不能够正常工作，企业不能够正常生产，在这个情况下，失业率会大幅上升。

中国的经济恢复比全球其他经济的恢复更快也更强，所以我们的失业率随后有一个很大的下降，但是我们现在的失业率的水平仍然明显高于疫情之前的状态。

尽管经济恢复带来了劳动参与率非常大的上升，现在的劳动参与率相对于它应该所处的合理水平，还是明显的要更低一些。我们推断认为，参与在劳动力市场队伍之中的人数很可能下降了700万，而这700万是不统计在失业率之中的，统计在失业率之中的是在劳动力市场不断找工作，但是一直没有找到工作的人。

这些证据都表明尽管经济有很大的恢复，但是就业市场的压力看起来仍然比较明显。

就业市场的压力比较明显有两个原因：一个原因是经济还没有完全恢复正常；另外一个原因是很多企业的消失可能是永久性的。

一些企业的倒闭破产，一些企业的关门，一些中小企业的离开很可能是永久性的。由此所带来的失业压力，就需要经济更长时间的调整来吸收。

如果失业压力的上升是暂时的，经济一恢复失业完全就恢复正常，这是一种情况。

但是更可能的情况是失业之中的一部分，与它相关联的是就业机会非常长久的消失、是企业的破产、是企业离开市场。在这一背景下，就业市场完全恢复正常就显著需要更长的时间。

中国受疫情的显著冲击，持续的时间比较短，这一因素对我们的影响很可能相对更弱一些。但是如果以美国数据为基础，这一影响要大得多。

即使美国经济完全恢复正常，失业要下降到2019年12月份之前的水平，也需要非常长的时间，原因在于很多工作机会消失了，这些工作机会重新创造出来，新的资本存量重新被建立起来，需要非常长的时间。

如果我们要理解疫情后时代的政策、经济格局，这一点是我们一定要记得很清楚的非常重要的特征。

如果我们把疫情后时代的经济恢复，从经济的角度来看，在宏观上是两个很重要的特征：

一个很重要的特征是一部分存量消失了，另外是伴随着一部分资本存量的消失，失业压力丧失之中的一部分是永久性的，失业率要下降到疫情之前的水平，它需要的时间显著的要更长。

服务业和劳动力市场面临价格下行压力

工业品领域价格超过了疫情前水平

我们把这两种因素合并在一起，基于中国的数据，我们来看一看在价格层面上的一些变化。

我们看外出农民工收入的增速等等，都属于与劳动力就业市场压力相联系的指标，显示价格存在向下的压力。

在这一背景下，很多服务业的价格、衣着的价格、居住的价格、生活服务的价格，包括交通通讯、教育文化，在很多服务领域……到现在为止，尽管我们的经济恢复是不错的，但是在CPI的很多服务领域，我们迄今为止看到的价格压力都是向下的。

这些领域价格下行的速度非常快，在另外一些领域它的速度似乎慢一些，但是它的趋势和方向都是向下的。

在工业品领域，随着生产的恢复，价格很快出现了上升，特别是在一些有代表性的工业产品领域，价格都超过了疫情之前的水平。

但是与这一现象相对应的是在服务业、在劳动力市场上，价格始终面临着持续的下行压力。

当下局面有助于企业盈利的提升

达到这两个条件前，紧缩政策可能性不大

在这一背景下，未来中国的决策当局会如何面对这个比较困难的选择呢？无疑值得我们密切的关注。

但我个人认为在通胀的压力普遍明显上升到某一个临界水平之前，比如说一般消费物价上升到4%以上，比如说PPI上升到5%以上甚至6%以上，比较坚决的采取非常强有力的紧缩性货币政策的空间可能性和必要性都不是很大。

但是如果价格的压力超过了我们现在的估计，如果尽管劳动力市场的压力很大，但是在产品市场上压力很大，并且社会公众的舆论或者决策当局更加关注那一领域的压力，与此相伴随，产生了货币政策相对比较持续的收紧，这种收紧也许是有意的，也许是政策层面上的一些其他判断带来的，毫无疑问它会带来这样的结果。

我们刚才所讨论的，现在市场所处的明显偏高的估值水平的位置，在一个紧缩的货币条件下是无法维持的。

我们现在的估值是比较高的，货币一旦收紧，这些估值是没法维持的。

但是货币要收紧，它需要一些强有力的理由，或者需要明显的通货膨胀，或者需要资产泡沫达到你无法忍受的程度。

后一点现在看起来应该还没有出现，或者即便出现，我们是用对房地产市场一些针对性的调控去应对的。

前一点现在毫无疑问还没有出现。在疫情完全恢复以后，它也不见得普遍的会出现。

在一些服务市场上和劳动力市场上，应该存在的是比较大的偏向下压力。但是在另外一些产品市场上，存在的是向上的压力。

决策当局如何应对这个局面呢？这是我们需要我们拭目以待的，但是站在企业盈利的角度来讲，这种局面毫无疑问有助于企业盈利的提升。

在劳动力工资不涨的背景下，产品价格在上升，在产品端的需求很旺盛，毫无疑问有助于提高企业的盈利能力，从而在基本面上对市场形成比较积极的支持。

总结

我的陈述就到此为止，接下来我简要的总结一下我讲的几个关键的内容：

第一个关键内容，从中国资本市场长期变化的趋势来看，在过去5年沪深300和上证指数之间开始出现一个很大的分化，在未来比较长的一段时间里边，这一分化很可能会继续维持。

背后原因是在经济减速的背景下，龙头上市公司的盈利能力在过去5年开始持续提升，提升与供应链的调整和出清密切相关。

疫情的中长期的影响，也许在于进一步加速和加剧了供应链的出清，从而有助于强化这一趋势。

人民币汇率经过5年的调整，很可能已经结束了它的贬值趋势，已经或者很快将会进入一个比较长期的升值通道。

今年以来，资本市场的大幅上涨与流动性异常宽松之间存在着确定的非常紧密的联系。由于相对比较宽松的流动性环境，现在市场的估值处在偏贵的状态，或者是处在明显偏贵的状态。

这个要么通过长期的基本面改善和盈利上升来支持，要么通过流动性能够长期维持在比较宽松的状态来支持，流动性的状态是否能够长期持续维持，与通货膨胀压力的变化之间存在密切的关联。

而从疫情对经济造成的冲击来看，它在传统市场上造成的压力很可能是偏通货膨胀型的，但是它在服务市场上，在劳动力市场上所造成的压力，很可能是偏通货紧缩型的。

在这样的矛盾和冲突面前，未来的货币政策如何选择，值得我们密切关注，因为它将基本决定我们现在估值状态的修复，将以什么样的方式来结束。

来源：微信号：首席经济学家论坛，https://mp.weixin.qq.com/s/g4Qckiyg-9X-brDjgO50-A 发表时间：2020年9月3日