何眉:政府财政资金股权投资改革研究
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随着政府财政职能的不断完善和创新以及经济形势的不断变化,科学合理使用财政资金,对提高财政资金管理水平和使用效率,扩大政府资金影响力、减轻政府负担以及转变职能等具有重要意义。财政资金探索实行股权投资,是新形势下政府创新财政资金投入方式、进一步提高财政资金使用效率的有意义的尝试。本文以西方国家市场经济的财政股权投资理论和实践情况为借鉴,结合江苏省、广东省近期实施财政资金股权投资改革试点情况以及改革中需重点关注的问题,从合理设定制度、培养优秀管理人才、体现市场化原则、完善退出渠道等方面提出了意见和建议。

政府财政投资是以政府为主体,以实现政府的经济发展目标和规划为目的,通过投资方式,运营部分财政资金以及其他信用资金的一种活动。近年来,为促进经济结构调整和区域协调发展,我国地方各级财政相应增加了对基础设施项目、建立现代产业等经营性领域的投入,投入方式以直接补助“贴息奖励”风险投资等各种无偿形式为主,能促进经济发展方式转变,但也暴露出财政资金投入方式单一、管理粗放、杠杆效用低、廉政风险高等问题。为此,迫切需要改革现行财政资金的投入方式,不断完善和创新财政资源配置模式。近年来,我国一些省市在借鉴国外经验的基础上,结合地方实际,对财政资金实行股权投资改革,从完全无偿划拨到还本偿息转变,是用财政杠杆发挥市场之力,充分体现财政资金“四两拨千斤”的“汲水效应”,推动财政资源高效公平配置的重要尝试。

一、国外政府财政资金股权投资理论及实践

国外对财政投资的运行和对经济增长的影响研究起源较早,在上世纪70年代就己经形成了较为成熟的研究体系。很多研究成果高度肯定了财政投资对经济增长产生重要的推动作用。阿罗和库兹(1970)构建经济发展模型,将财政公共投资纳入宏观经济生产函数,通过分析得出结论,认为公共投资和私人投资竞争稀缺的金融资源有利于提高资本边际生产效率。公共投资不仅提高了消费者的总效应,也提高了私人部门的投资效率。巴罗(1990)提出,财政投资对经济增长具有明显的正效应,政府在推动经济增长的过程中起到了核心作用。他认为财政投资不仅表现在道路、教育等公共领域,还包括国防等公共服务领域,这些公共投资将有效地提高各个经济部门的生产和投资效率,从而促进国家经济快速发展。格雷纳(2000)提出,公共投资对经济增长的作用主要源于公共投资产生的存量效应。由于公共投资的积累将提高私人投资资本效率,公共投资于生产领域对经济增长的促进作用更加明显,而公共投资于非生产领域的经济效率则比较低。

国外学者在研究政府对创业投资基金融资问题上,提出以下几方面的结论:一是政府无论是通过健全制度、还是通过直接投资,都会对国家的创业投资行为和市场产生积极的推动作用,如LeslieA.Jeng和PhilippeC.Wells(2000)等。二是由私人资本出资的创业投资基金公司和由政府出资建立的创业投资基金的差异问题。SophieManigartetal(2002)通过对200多家创业投资公司的数据进行实证分析,提出与政府投资相比,私人资本创建的独立创业投资基金公司更加关注资本的回报率,其对资本回报的要求相对较高。BenoitLeleux和BernardSurlemon(2003)认为政府公共投资于创业投资基金并没有挤出私人资本,甚至在某种程度上,政府投资的增加反而促进了更多的社会资金加入到创业投资基金市场中,这对整个产业的发展是相对有利的。此外,也有研究对政府投资和私人投资相结合的创业投资基金从运行效率、利润分配以及合作机制等各个方面进行了分析。

股权投资通常指以私募方式募集资金并对非上市企业进行权益性投资,投资者按照其出资份额分享投资收益和承担投资风险,在投资交易过程中附带考虑将来的退出渠道,即通过上市、并购或管理层回购等方式退出进而获得投资收益。在市场经济与资本市场发达的国家,财政资金股权投资作为专业的资产管理和投资形式,既能激励企业创新、促进技术产业化、鼓励创业,又能促进金融市场的发展。根据国外经验,通过财政资金股权投资,1单位政府资金可以直接间接拉动至少3倍以上的非政府资金,成熟的股权基金市场,是政府实现其政策的重要工具之一。

美国是世界上较早实行财政资金股权投资的国家,1958年,美国政府创立了小企业投资公司计划,以政府资金和私有资金结合的方式来运作,由美国小企业管理局对私有风险投资公司的资金进行补充,担保获得附加资金、杠杆资金。其基本做法包括:(1)确定合格的、有经验的创业投资经理。(2)必须募集私人资本500-1000万美元。(3)提供SBA担保杠杆实现现有资金放大2-3倍。(4)私人资本承担第一风险时,可投资一切项目。德国政府80代学习美国经验,重点对初创期、早期和新型企业投资,其在对企业进行股权投入的同时,往匹配投入相应的借款,采取直接融资与间接融资相结合的手段为企业提供融资资本。德国政府参股投资时,要求企业必须向政府公司提出项目申请,由政府公司股东会审定后实施。按企业成长期划分,主要投向种子初创期企业(33.3%)、成长期企业(40%)、重组企业(20%)、其他企业(6.7%);在股权投资退出方式上,90%由股东回购或出售股权,10%的企业上市后退出。在风险承担方面,如企业经营出现亏损,政府基金往往为最后一个偿还人,每年政府投入企业总额的10%不能收回,由各级政府资本给予相应核销。以色列政府于1993年出资5亿美元启动了YOZMA计划:(1)资金中政府比例占40%,其余60%来自境内私人资本和国内外的创投公司;(2)采用合伙制,YOZMA作为有限合伙人,不参与基金的日常管理;(3)必须投资于以色列高科技公司。

从美国、德国以及以色列政府财政股权投资经验看,政府对推动股权投资的发展起着至关重要的作用,承担着引导社会资本进入股权投资市场以及弥补市场失灵的责任。政府资金参与股权投资,不仅可以充分发挥其宏观指导和调控的职能,保障股权投资良好的外部环境,为股权投资提供政策、法律上的支持,还可以完善市场体系,做好股权投资的监管,规范投资行为。同时,通过利用政府财政一定比例的资金投入,不仅创造了更多就业机会,还增加了各级政府的财政收入来源,为我国推进财政资金股权投资改革提供了有益借鉴。

二、我国政府财政资金股权投资实践

2009年4月,科技部和财政部批准的六家创业投资引导基金股权投资项目签订协议书,专门向初创期科技型中小企业进行投资。承担项目的六家创投公司将分别发起设立六个创业投资基金,重点投资于初创期科技型中小企业,首批融资规模达10.45亿元,其中引导基金参股投资1.59亿元。这是我国财政首次以股权投资方式与投资公司合作。

随着经济社会的发展和政府职能的转变,近几年来,政府财政资金股权投资的概念在市场上已经不陌生。清科研究中心《2013年中国产业投资基金专题研究报告》指出,政府引导基金在我国经历了探索起步、快速发展、规范设立与运作三个阶段的发展,到目前已经进入相对成熟的市场化运作阶段。随着国内资本市场的逐渐复苏,由地方政府设立引导基金的热情逐步升温,各省、市、自治区分别制定出台了适合本地的政府创业投资引导基金设立方案。其中,江苏省、广东省的政府财政资金股权投资目标明确、运作规范、管理科学,对其它省市推进政府资金股权投资有一定的借鉴意义。

(一)江苏经验

2011年10月,江苏省财政厅下发了《关于区域重点成长型企业发展扶持资金试行股权投资等使用方式的意见》。各市、县财政局根据《意见》要求,结合实际,确定了重点成长型企业发展扶持规划,拟定了股权投资、融资风险专项资金、定向融资担保等资金运作方案。省财政厅根据评审结果分两批与运作方案相对成熟的31个市、县财政部门签订了为期三年的资金使用协议,共拨付资金3.68亿元,引导各市、县财政出资3.73亿元,共同组成地方区域发展扶持专项资金,并委托江阴市高新技术创业投资有限公司为股权投资管理机构和出资人代表,从2012年开始实施财政资金有偿使用试点。

从发展情况来看,江苏财政资金股权投资企业发展态势良好,取得了明显成效。到2013年底,江苏省采取股权投资方式运行的资金额度为12.59亿元,共投资174户企业,已完成投资8.34亿元;2013年被投资企业共实现销售收入206.87亿元,同比增长13%。采用定向融资担保和融资风险基金方式的资金额度为7.26亿元,共为765户企业53.45亿元贷款提供担保和融资风险补偿服务,年均放大倍数5倍以上;2013年被扶持企业2013年度共实现销售收入935.61亿元,同比增长17%;实际上缴税收44.42亿元,同比增长13%;实现净利润63.71亿元,同比增长12%。财政股权投资以战略性新兴产业和高端服务业内企业为主要投资对象,在174户获得扶持资金股权投资的企业中,近140户为江苏省十大战略性新兴产业和高端服务业内企业,新兴产业和服务业企业占比80%,促进了江苏省产业转型升级。江苏政府财政资金实行股权投资的经验表明,财政资金参股企业对于促进企业良性发展具有多方面的作用。

(二)广东经验

2013年初,广东省财政厅出台了财政经营性资金实施股权投资意见等文件,扩大对现有财政经营性领域资金的股权投资改革。广东的主要做法有:

1.明确股权投资的范围和比例安排。2013年省级财政用于股权投资的总额约187亿元,其中:注入资本金类项目、用于公路交通、轨道交通、机场建设、水利设施等重大基础设施和重大项目建设的资本金,按不低于专项资金规模70%的比例进行股权投资;产业扶持类专项资金项目,用于支持重点产业和新兴产业项目,按分别不低于专项资金规模的50%和40%进行股权投资;补助产业园区基础设施建设、城乡公用设施建设等,具备股权投资条件的,原则上实施股权投资。规定产业扶持类资金投资期限一般为3-5年,最长不超过10年,财政资金投入占股不超过总股本的30%,且不为第一大股东。

2.明确股权投资改革的政策导向。一是引导投资方向。通过股权投资方式引导带动社会资本投向基础设施、新兴产业、高新技术产业等政府需要扶持的领域,着力培育科技含量高、创新能力强的先导性产业。二是专业管理,市场运作。委托专业机构实施股权投资管理,以市场化的方式对项目的研判和选择进行运作。三是循环使用,滚动支持。通过阶段性持有股权,确定资金使用的责任主体,实现财政资金的保值增值和良性循环;建立和完善退出机制,适时退出获得合理回报,形成财政资金滚动发展效应。四是防范风险,提高绩效。明确受托管理机构责任义务,引入第三方机构对股权资金投入和使用进行风险评估和绩效评价,建立健全风险防范和激励约束机制。

3.明确股权投资的运作模式。一是参股方式,包括直接注资、参与上市公司定向增发、委托管理机构直接投资、委托管理机构与企业合作发起设立专门的项目公司等方式。二是参股程序。产业扶持类专项资金实施股权投资管理程序包括:省级行业主管部门会同省财政厅发布项目申报指南;开展项目竞争性评审;按领域相关、业务专长、管理对接、综合发展原则确定受托管理机构;受托管理机构开展独立调查;省级行业主管部门会同省财政厅下达项目计划及资金;受托管理机构按照项目计划、资金计划和投资方案等与被投资企业签订协议,具体实施。三是参股项目退出,适时进行股权转让、股票减持、其他股东回购等,实现财政资金退出。四是管理费用和收益管理,按受托管理财政资金总额的一定比例和管理业绩,每年支付受托管理机构管理费用,并将投资净收益的10%左右作为受托管理机构的奖励资金。省财政股权投资资金退出后形成的收益,除支付管理费用和奖励外,本金和剩余收益部分由受托管理机构负责上缴省财政,按原渠道滚动使用。五是资金管理和考核,引入第三方评价机构对股权投资资金的使用和管理进行风险评估和绩效评价,对受托管理机构实行总体考核,对连续几年未完成财政资金保值增值目标的受托管理机构,采取撤销受托资格等惩罚措施。六是建立资金动态调整机制,对未完成年度股权投资的专项资金或行业主管部门,可减少下年度资金安排金额并作为今后申请财政资金的考量因素,对使用绩效好的资金或行业主管部门,可增加滚动投入资金额度。

4.明确界定各方的职责关系。按照参与股权投资的主体划分,省政府是出资主体,享有资金所有者的各项权益;行业主管部门是责任和监督主体,负责股权投资管理的具体实施;财政部门是监管主体,负责财政资金的监督管理、收益上缴管理和绩效评价;受托管理机构是经营主体,按委托管理协议及所持有股权行使股东权利、履行股东义务,并在法定程序内明确所投入财政资金的有限责任,建立市场化运作风险规避和退出机制。

广东的改革工作呈现以下几个特点:(1)将用于支持经济社会发展、提供准公共产品和社会有偿服务等方面的财政投入明确为可实施经营性投资的资金,将符合条件的注入资本金类项目、产业扶持类项目、产业园区类等纳入股权投资改革范围,其规模走在全国前列。(2)准确定位财政经营性资金股权投资的方向、重点、方法。(3)将投资的领域确定为重要基础设施、高投入高风险的高科技行业等市场资本不愿投入或投入不足的领域,发挥财政资金对社会资金的带动作用。(4)财政经营性资金以盈利大小为主要目标,政府主管部门不参与企业日常管理,不干预企业经营决策。(5)在股权投资项目管理中引入市场化运作机制,将评审项目交由受托管理机构开展调查、可行性分析、投资方案谈判等,并提出投资方案建议。(6)在股权投资管理中引入退出机制,通过阶段性持股,获取合理回报,实现财政经营性资金的滚动发展。(7)在项目管理中引入第三方风险评估和绩效评价机制,对项目进行分析、判断和价值评估,作为财政资金入股、管理、退出定价的重要依据。(8)明确实施股权投资的财政资金管理权限,仍由相关的主管部门负责实施,实现权责对等。

(三)推行政府资金股权投资中需重视的问题

从江苏省、广东省推行政府资金股权投资的实践可以看出,得益于政府资金规模大、投资目标明确、政策扶持力度大等优势,在实际运行管理过程中取得了良好的扶持效果。但由于缺少可参照的成功经验,在以上两省先行探索过程中,还存在一些需要重点关注的问题。

1.资金管理制度有待进一步完善。在资金运行过程中,还存在一些需要解决的实际问题,如,股权投资对企业规模和利税贡献要求较高,需进一步明确投资企业的规模和纳税能力;股权投资的退出方式和损益确认原则需要明确和细化;涉及多方利益主体、多重利益博弈,需要对原有责任机制进行必要改造和重构,并将其规范化,防止出现新的权责不清晰、运转不顺畅、监管不到位等问题。

2.资金管理人员的专业能力有待提高。市场化运作的股权投资对管理人员的专业能力要求较高,投资目标企业的筛选评定和投资跟踪管理、绩效评价,需要财政部门和资金管理机构具备金融、财务、投资管理等方面的专业知识。

3.需健全风险防范机制。由于我国的市场体系仍然存在法治水平低、发育不完善、信用机制不健全等问题,使股权投资改革有可能面临不少的风险挑战,包括偏离政策方向风险、寻租谋利风险、委托代理风险、经营财务风险等,因此,需要在改革过程中不断完善制度安排和规范操作细则,切实防范投资运作中的潜在风险。

三、推动我国政府财政资金股权投资发展的建议

(一)进一步完善管理制度

明确界定政府财政资金股权投资的范围,财政经营性资金应逐步退出一般经营性、竞争性领域,转为主要投向重要基础设施、区域开发、战略性新兴产业、高新技术产业、创新创业型企业等社会资本投入不足的领域,防止挤出效应的产生。进一步细化和明确资金运行管理机制,在企业遴选、资金监管、绩效评价、股权退出等各个环节制定既契合市场要求又具有可操作性的管理机制和操作细则。进一步完善责任机制重构及落实办法,明确和落实政府部门、受托机构、被投资企业的权责关系。

(二)进一步体现市场化原则

市场经济国家的实践经验表明,财政股权投资改革必须坚持引入市场化、专业化运作模式。政府应制定和完善政策环境,减少行政干预,把具体经营权交给直接面对市场的基金管理人;调整政府股权投资收益分配办法,合理分配政府、受托机构与企业之间的损失和利得;探索完善激励机制,充分调动受托机构和资金管理人的积极性,进一步提高政府财政资金运作效益。

(三)加快培养优秀管理人才

为了提高资金管理的专业水平,在加强学习培训、提高财政工作人员业务能力的同时,应鼓励和引导财政部门通过引进专业团队和专业人才来打造专业化管理团队,并充分利用第三方机构服务提高资金管理机构的综合投资管理能力,提升政府财政资金管理水平。

(四)建立多层次资金市场,完善退出机制

“退出决定进入”是私募股权投资行业的重要法则,这个法则同样适用于财政股权投资改革。国家应不断深化中小板、创业板市场发行和运营改革,建立完善场外交易市场。地方政府可加快建立各种产权交易中心,并通过制定实施相关政策,简化国有产权登记、转让流程,降低交易费用,为财政股权投资退出创造有利条件。

来源:《财会研究》,2015年1月10日

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