过去两年中，我们都是以“政策放松三阶段”为框架，讨论经济与市场的走向（关于该框架的中文介绍，见“中国式投资时钟：政策放松三阶段”，2019年2月）。本文的前半部分，将继续以此为框架，讨论我们对目前经济和市场的看法。后半部分，将讨论该框架的制度基础，也就是中国宏观管理的核心，“财政分权，金融集权”，及其对当前一些热议话题，如财政赤字货币化之争，杠杆率之争的涵义。

第一章：什么是“政策放松三阶段”

中国经济在过去10年之中，经历了三轮下行短周期。每一轮下行，都是从政策紧缩开始。随着紧缩带来的的压力不断上升，政策将出现各种微调，这时我们称政策放松进入第一阶段Level-1。最近一轮紧缩从2017年底开始，而Level-1则从2018年7月开始。

Level-1并没有改变紧缩的大方向，随着经济中的压力继续上升，政策放松进入第二阶段Level-2。Level-2通常发生在官方制造业PMI跌破50以后，以全面降准或降息为标志。在本轮下行中，PMI在2018年12月31日跌破50，2019年1月4日出现第一次全面降准，进入第二阶段Level-2。

Level-2指常规的财政和货币政策，包括降准、降息、减税等等。Level-2的开始，标志着紧缩的结束，但并不足以令经济增速触底反弹。在Level-2下，市场受到两股相反的力量：经济下行导致盈利下调，而政策宽松导致估值上调，这时股市往往是震荡市，弱周期的消费医疗等行业将跑赢。

经济增速在Level-2下继续下行，直至政策放松进入第三阶段Level-3。Level-3通常发生在地产或基建领域。例如2015年3月30日的3.30新政，标志着地产政策的明显放松。而16年开始加速的棚改，同样属于Level-3。Level-3能够使经济进入一个上行的小周期，银行股和周期股开始跑赢大盘。

如果说Level-2是常规的财政和货币宽松，Level-3，也就是基建与地产，其实质就是打通财政与金融。中国宏观管理的核心，用八个字来形容，就是“财政分权，金融集权”。财政支出主要由地方政府来做，而金融资源则主要受中央政府控制。地产和基建，都既有财政分权的一面（地方政府是执行主体），又有金融集权的一面（需要得到金融机构的配合），是中央和地方关系的体现。我们之所以视基建和地产为Level-3，是因为它们都需要打通金融和财政，协调中央与地方。这一点，是Level-3和Level-2之间的本质不同。

以地产为例，地方政府作为土地财政的执行者，对于房地产有很大的调控主动权，也就说现在常说的“一城一策”。但是，对于房地产最重要的金融政策，像首付比率，房贷利率等，则是由央行来决定。所以地产的宽松，既有财政和金融，也有中央和地方，缺一不可。2014年绝大多数的地方政府取消了限购，但效果一直非常有限，就是因为只有财政没有金融，只有地方没有中央。直到2015年三部委发布3.30新政之后，房地产市场才开始真正回暖。

基建同样如此。地方政府承担了90%以上的基建支出，但就其融资而言，不论是银行支持的力度，对于融资平台的监管，还是地方能够举借的债务，无不受到中央所管控。而在2012年3季度的Level-3，主要是对地方融资平台的放松，使得基建投资在短时间内迅速起飞。

第二章：“政策放松三阶段”在过去两年的应用

在过去两年中，运用“政策放松三阶段”这个框架，可以在四个市场犯错的时候，做出正确的预测。

1.2018年1月，市场情绪高涨，“全球同步增长“（globalsynchronizedgrowth）成为热词。但从“政策放松三阶段”来看，决定市场的关键，不是经济而是政策。在防范化解重大风险在十九大上成为三大攻坚战之一后，新一轮的紧缩周期已经开启。基建投资继2011年之后，在2018年，再次出现大跌。和2011年一样，2018年债市走牛，股市走熊。在2011年和2018年，股市走熊的原因都是因为紧缩导致的杀估值，而不是盈利的下调。

2.2018年7月，市场情绪转向积极，主流意见将7月国常会上措辞的微调，解读为全面宽松的号角。事实正好相反，政策微调表明Level-1刚刚开始，所以投资者应该更趋谨慎。在2011年7月，也有关于“宏调新思路”的讨论，当时也引发全面宽松的憧憬。正是由于2011年和2018年在政策周期的位置非常相似，所以这两年不管是市场走势，还是行业表现都非常相似。

3.2019年1月，市场情绪非常悲观。但在2018年12月31日官方制造业PMI跌破50之后，1月4日的第一次全面降准，标志Level-2的开始。市场开始走出Level-1下的熊市，进入Level-2下的震荡市。为什么是震荡市？因为政策宽松令估值上调，但由于常规的财政和货币政策不足以令经济见底，所以盈利仍面临下修压力。

在Level-2的震荡市下，如果市场非常悲观，就可以乐观一些。相反，就需要谨慎一些。因为光靠估值扩张而上涨的市场，是非常脆弱的。政策面消息面的风吹草动，像去年4月19日的政治局会议重提“去杠杆“和”房住不炒“，以及8月1日特朗普宣布对3000亿中国出口加税，都引发了市场大跌。在Level-2下，表现最好的行业就是盈利受宏观影响不大的行业，如消费和医疗。

历史上，2011年12月1日官方制造业PMI跌破50，12月5日首次全面降准，进入Level-2。2012年和2019年，由于政策周期的相似性，所以无论是指数表现，还是行业表现，都非常相似。

4.2019年底，这时市场情绪再趋积极，库存周期成为热词。但从“政策放松三阶段”来看，政策放松并未到达Level-3，谈经济见底仍然为时尚早。从利率来看，这时就应该押注于降息周期，而不是相反。对于股市而言，上涨越多，市场就越脆弱，应该逐步降低而不是增加仓位。

第三章：从“政策放松三阶段”看目前的市场

每一个交易日，投资者都会用数千亿真金白银表达他们对宏观和公司的判断。市场交易的结果，体现了深刻的群体智慧。所以，笔者一直非常认同著名的宏观投资者德鲁肯米勒（StanleyDruckenmiller）的一个说法，股票市场能够提供关于经济的线索（Theinsideofthestockmarketprovidescluesabouttheeconomy）。下面将基于金融市场的表现，讨论对当下经济和市场的三个判断。

1.市场目前仍然在Level-2下

Level-2下，股票市场的特点就是盈利下修而估值扩张，2019年的市场这样，而今年3月24日股市见底以来，市场同样如此。

往前看，现在市场对于盈利的一致预期和2018年差不多，但今年的经济增速势必远低于2018年。所以在今年接下来的时间里，盈利下修和估值上调的情况仍将并存。正因为是Level-2，市场在上涨的同时，也是脆弱的。消息面的风吹草动，不论是疫情、政策、中美、或是其它，都可能导致市场的调整。

正因为今年和去年都是Level-2，所以今年跑赢指数的行业和去年非常相似。唯一的不同在于，一些互联网行业的公司，由于有益于疫情下的远距离办公和娱乐的需求，去年跑输而今年跑赢。

MSCIChina行业回报

在这种情况下，估值高的行业可能会继续高，估值低的行业会继续低，去年下半年以来的估值分化（valuation polarization）将持续存在。这种情况什么时候改变呢？可能需要等到Level-3，这时银行和周期才能展开一轮新的逆袭。

2.复苏将呈现W型。

W的左边是供给的故事。受疫情的影响，出现了一个巨大的对供给面的冲击和修复，这也是最近市场交易的主题。W的另一半则是需求的故事。今年1季度6.8%的GDP同比下跌，可以说是“疫情底“，从下行的深度来看，也可以说是绝对的底部。但是，这可能并不是”周期底“。

从周期的角度来看，经济仍然处于2018年开始的下行通道之中。接下来，外需和通缩会对需求带来压制。而房地产在经历了四年牛市之后，也存在下行的压力，但最终经济会在Level-3下触底回升。

3.基建将成为本轮Level-3的主要抓手。

前面提到，Level-3本质上是在“金融集权，财政分权“的宏观框架下，打通财政与金融，中央与地方。所以不论是基建还是地产，都是既有财政和金融两个层面，也有中央和地方两个层面。2012年的Level-3主要通过基建，2015年的Level-3主要通过地产。目前在”一城一策“的背景下，地产政策在地方层面可能会逐渐放松。但受制于”房住不炒“，中央层面不太可能出现明显放松。本轮Level-3的抓手，将重新回到基建。

第四章：Level-3的空间、意愿与传导

接下来的问题是，有没有空间和意愿做Level-3？

从空间来看，一种说法是Level-3会带来通胀压力，但今年显然是通缩压力远大于通胀。另一种说法是Level-3会增加汇率贬值和资本外流的压力。但从2012年和2015年两轮Level-3的经验，Level-3能使经济触底回升，资金从发达国家回流新兴市场，令汇率升值而非贬值。

从意愿来看，从过去两轮Level-3来看，经济增速是一个主要考量。2012年的GDP增长目标是7.5%，当年3季度GDP增速下滑到了7.5%，而Level-3也是这个季度开始的。2015年的GDP增长目标是7.0%，当年2季度GDP增速下滑到了7.1%，Level-3开始。除此之外，国企盈利和财政收入也是重要考量。历史上，Level-3往往始于工业企业盈利增速变负2-3个季度，以及广义财政收入（公共财政收入+政府性基金收入）增速变负1-2个季度之后。

今年如果设GDP增速目标，该目标就是Level-3重要依据。即使不设GDP增速目标，但由于经济增速和就业的紧密联系，对于GDP增速也不会没有底线。另一方面，不论是国企盈利，还是财政收入，在经济下行和通缩的双重影响下，也会面临较大的压力。这些都会成为Level-3的动力。

为什么每一次政策放松都需要到Level-3，经济增速才能企稳？在笔者看来，有以下三个原因。

首先，从GDP的构成来看。GDP包括消费，出口和投资。消费通常比较稳定，不会大涨大跌。出口主要和全球需求有关，难以直接调控。而投资主要由制造业投资，基建投资和房地产投资三部分构成。这其中，制造业投资增速，多年来呈结构性的下行趋势。这时，就只剩下基建和地产可以成为Level-3的抓手。

其次，从资金的供给和需求来看。Level-1，比如2018年下半年，由于信贷政策仍然偏紧，资金供给是主要瓶颈。换言之，企业想要借钱但借不到钱。但到了Level-2，信贷政策已经放松，但经济走弱导致贷款需求下降，资金需求变成主要瓶颈。这时表面上看是货币政策传导的堵塞，但实际上是经济中缺乏有效需求。Level-3，也就是基建或地产，实质是在缺少需求的情况下来人为创造需求。这也是为什么，社融增速往往只有到了Level-3之后，才能够持续上升。有人将此形容为“印钱救经济”，但现实是在基建和地产带来的信贷需求下，钱才“印”了出来。

第三，从经济的运行规律来看。经济运行受到预期的影响非常大，也就是凯恩斯所说的“动物精神“（animal spirit）。在经济处于下行期的时候，人们对于未来的预期也趋于悲观，对风险的厌恶上升，这时不论是投资还是消费都趋于谨慎，从而进一步加大经济下行的压力。凯恩斯经济学的核心，就是预期的自我实现。这个时候，常规政策如降息的作用是受限的，因为名义利率的下降不足以对冲风险溢价的上升，极端情况下会出现货币政策完全失效的“流动性陷阱”。这时，就需要政府投资来填补这一块的空白，将经济拉出螺旋式下行的漩涡。所以凯恩斯才认为，政府投资的长期回报是次要的，最重要的是能否弥补当前有效需求的不足，从而能够避免经济陷入低水平的陷阱。长期固然重要，但现在更重要。

第五章：中国式投资时钟的制度基础：财政分权，金融集权

“政策放松三阶段”对于经济和市场的解释力，来自其背后深刻的时代和制度原因。

从时代背景来看，08年金融危机之后，全球各主要经济体都面临增长和通胀都长期低迷的情况。这时，以增长和通胀为变量的“美林时钟“，失去了应用价值，而政策一跃成为最重要的变量。

为什么过去几年，每年年初的市场一致预期，最后都被证明是错的？原因就在于，市场总是倾向于线性外推过去6-12个月的情况，而政策总是逆风而行（lean against the wind）。比如2018年初市场非常乐观，但政策紧缩也开始了。而2019年初市场非常悲观，但政策宽松也从Level-1到了Level-2。

从制度背景来看，西方主要经济体，其宏观管理框架的基础，在于财政政策和货币政策的在决策和执行层面的分立。比如美国的财政政策由政府推动，国会通过，而货币政策由拥有高度独立性的美联储制定和执行。而我国的财政政策和货币政策，虽然也有执行层面的分立，但在决策层面是一致的。中国宏观管理框架的核心，不是财政与货币政策的分立，而是中央与地方的关系，是“金融集权，财政分权”。

从历史来看，改革之前的中国宏观管理体制，可以说是“财政集权，金融集权”。1980年，中央财政支出占总财政支出54%（现在大概15%左右）。而在很长一段时间，全国只有一家银行，也就是垄断所有金融业务的中国人民银行。改革的起点，是通过放权让利来调动各方积极性。农村，企业，财政，金融，莫不如此。可以说，80-90年代，是“金融分权，财政分权”的年代。

财政分权自80年代开始

这么做的问题在于，地方政府在预算软约束下，很难避免“投资饥渴症”。而且，地方政府通过对金融机构的影响力，可以让银行为投资买单，为亏损企业发工资等等。这一方面恶化了银行的信贷质量，一方面很容易导致经济过热。1988年和1994年发生的两轮高速通货膨胀，都与此有关。有鉴于此，90年代的一系列改革都重新指向了金融集权，其中包括1995年通过《中国人民银行法》，以及1998年成立中央金融工委，让金融机构党委同地方党委脱钩，从而实现金融机构的垂直领导体制。到了90年代后期，“金融集权，财政分权”逐渐成形，至今仍是中国宏观管理的核心。

这个体制在过去20年中，也在不断的发展之中，主要是增加了土地财政和融资平台的内容。首先，土地财政在本世纪初以来迅速发展，地方政府使用土地作为抵押品，以“土根”撬动“银根”。其次，从2008年“四万亿”到2018年“去杠杆”，这10年里地方融资平台与影子银行不断做大。但其本源，仍然是“金融集权，财政分权”。

“财政分权”的好处在于，中国幅员广阔，各地经济发展阶段又很不一样，地方政府拥有更多和更准确的在地信息（local knowledge），所以分权是能够改进效率的。另外，“财政分权”能够让地方官员就财政收入和经济增长展开竞争。出于财政收入考虑，地方政府有很强的动力吸引和保护交税多的企业，这弥补了产权和法律方面的不足。而“金融集权“则能够有效遏制地方政府的”投资饥渴症“，94年之后中国再也没有发生达到两位数的高速通胀，金融机构的资产质量和90年代相比也大幅改善。

“金融集权，财政分权”两者相辅相成，在激励和约束上取得相对平衡，是过去20年中国经济起飞的重要基石。另外，必要时能够打通财政和金融（Level-3），能够在短时间内展开强刺激，也帮助中国经济在08年金融危机后的十几年里，成功度过了三次经济下行压力很大的时期（08年，12年，15年）。

同时需要指出的是，政策宽松在我国并没有常态化。每次经济企稳回升之后，刺激政策都会迅速退出。在08年之后，发生了三次这样的政策周期。08年之后全球经济的三起三落，很大程度上源自中国政策的三放三收。

08年以后全球经济三起三落

当然，任何制度都不是十全十美的。“金融集权，财政分权”的问题在于，打通金融与财政，主要还是基于行政手段，无法通过像利率这样的市场化的手段来调控，因此实践中很难解决“一放就乱，一收就死“的问题。这也是为什么笔者使用三阶段来描述，因为现实中这不是一个连续的过程，而是随着政策变化而不断跳跃的状态。

第六章：从“金融集权，财政分权”看财政赤字货币化和杠杆率的讨论

“财政赤字货币化”是最近热议的话题，但实践早已走在前面。不管是降准给商业银行去定向购买专项债；或是通过如PSL这样的央行再贷款，经由政策性银行支持棚改货币化；又或是商业银行通过表内或表外业务，贷款给地方融资平台。这些措施和央行直接在一级市场上买政府债券相比，有程度的差异，但都是打通财政和货币的不同途径。

在我国的制度环境下，财政赤字是否应该货币化，重点不是西方制度下的打通财政和货币，而需要从中国特有的中央和地方关系来看这个问题。央行货币化赤字，同过去Level-3的重要差异在于，前者主要是中央财政花钱，或者说“财政集权”；而后者主要是地方政府花钱。“财政集权”的是好处是，可以避免地方政府预算软约束的弊病，但容易出现“跑部钱进”“撒胡椒面”的问题。而且，从效率和激励来看，从改革前后的历史来看，财政分权都优于集权。

另外，无须讳言，“金融集权，财政分权”和控制地方政府杠杆率存在冲突。但笔者一直认为，在中国的制度环境下，政府杠杆率和系统性金融风险关系不大（中国债务虚与实，2016年6月）。具体来说，在“财政分权”下，区分中央和地方债务的意义并不大；而在“金融集权”下，金融机构出现流动性危机的可能几乎为零。债务与其说是问题本身，不如说是问题的表现，真正的问题在于结构性的有效需求不足。

笔者更担心的是，“财政分权，金融集权”对于现有土地制度和金融体系的路径依赖，使一些重要的市场化改革很难推进，如土地改革和金融开放等。而经济中的某些领域市场化不够，正是缺乏有效需求的重要原因（另一个原因是全球经济长期低迷）。但给定有效需求不足，或者遇到像新冠疫情这样的天灾，在必要时使用打通财政和金融的Level-3，也是不能排除的选项。在笔者看来，理想的做法是尊重现实。首先是在财政分权下，绝大部分基建由地方政府承担的现实。其次是为了应对经济下行，需要加杠杆的现实。不论这些杠杆是中央债务还是地方债务，是隐性债务还是显性债务，本质上差别并不大。

最后，笔者想说的是，经济学不是自然科学，并不存在放之四海而皆准的真理。相反，经济理论离不开特定的时代背景。08年金融危机后的十多年，全球经济的有效需求长期不足，通缩压力远大于通胀，这一点和诞生了凯恩斯经济学的上世纪30年代非常相似。凯恩斯经济学乃至MMT在这样的环境下，就显得很有解释力。这也是为什么MMT在市场上的影响力越来越大的原因，因为市场最关心的不是具体的学派之争，而是预测的结果是否准确。

同时，经济理论也离不开特定的制度背景。教科书上的宏观经济学，是基于西方主要经济体中，财政与货币政策分立的制度。但在我国的制度下，基于“财政分权，金融集权”的政策放松三阶段（1.微调；2.常规的货币和财政政策；3.打通财政与货币的地产与基建）的宏观经济学，可能更加符合现实，而且新的框架对于经济和市场也有更强的解释力。

全文图表略

来源：微信号：首席经济学家论坛，https://mp.weixin.qq.com/s/MljBfIdEGLFVnRfqLDT1iQ 发表时间：2020年5月19日