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张明:后疫情期人民币国际化面临全球金融市场新格局

作者: 张明,中国首席经济学家论坛理事、前平安证券首席经济学家 发布日期:2020-06-21
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未来一段时间,中国政府应大力鼓励人民币在周边及“一带一路”沿线使用。通过在跨境交往中使用人民币计价结算,输出人民币计价金融产品并鼓励境外增持人民币计价金融资产,是推动实现人民币国际化的更加真实、可持续的途径。

2020年初,新冠肺炎疫情的暴发与扩散成为全球范围内最重大的事件。目前来看,新冠病毒已经成为仅次于1918〜1919年西班牙流感之后最重大的全球性疫情,重创了全球金融市场,使得全球经济陷入衰退。根据国际货币基金组织(IMF)在2020年4月对世界经济的最新预测,全球经济增速将由2019年的2.9%降至2020年的-3.0%,显著超过2008年全球金融危机后的经济降幅。为了应对疫情对金融体系与实体经济的负面冲击,全球多个国家都出台了规模巨大的财政货币救市政策。目前来看,无论疫情演进,还是金融市场与实体经济的前景,均面临较大程度的不确定性。而疫情在显著改变未来全球实体经济与金融市场发展前景的同时,也可能显著改变主要大国与主要货币之间的相对实力。

人民币国际化发展进程与现状

从2009年至今,人民币国际化取得了长足进展,经历了由快速发展到发展停滞的周期性变化。

从跨境贸易人民币结算规模看,人民币国际化进程经历了三个阶段(见图1)。阶段一从2010年一季度至2015年三季度,跨境贸易人民币结算的季度规模由184亿元增长至2.09万亿元,人民币结算规模占跨境贸易总规模的比重由0.4%上升至32.8%。阶段二从2015年三季度至2017年一季度,跨境贸易人民币结算的季度规模由2.09万亿元下降至0.99万亿元,人民币结算规模占比由32.8%下降至16.1%。阶段三从2017年一季度至2020年一季度,跨境贸易人民币结算的季度规模由0.99万亿元上升至1.46万亿元,人民币结算规模占比由16.1%回升至22.2%。

跨境直接投资人民币结算也经历了类似的“上升—下降—回升”三个阶段(见图2)。2015年三季度,人民币计价的外商直接投资(FDI)与中国对外投资规模(ODI)分别达到5734亿元与3323亿元的峰值。2017年一季度,人民币计价的FDI与ODI规模分别下降至1776亿元与641亿元的阶段性低点。2020年一季度,上述规模又分别回升至5500亿元与2300亿元。

虽然人民币在跨境结算方面取得了长足进展,但其结算规模在全球结算中所占比重并不高。截至2020年3月,人民币跨境结算占全球结算的比重仅为1.85%,在全球排名第五,与排名第一、第二位的美元(占比超40%)和欧元(占比超30%)相比,存在着巨大差距(见图3)。

从国际支付份额看,迄今人民币支付占比不到2%,在全球排名第五。从外汇交易份额看,人民币外汇交易占全球外汇交易份额从2007年的可以忽略不计上升至2019年的4%(总份额为200%),在全球排名第八,显著落后于美元、欧元、日元与英镑,目前还落后于澳元、加元与瑞郎(见表1)。从储备货币份额来看,人民币储备资产在全球储备资产中占比从2016年底的1.1%上升至2019年底的2.0%,在全球排名第五,显著低于美元(占比超60%)与欧元(占比超20%),略微落后于日元与英镑。

此外,从2010年至2015年上半年,离岸人民币存款规模迅速上升,如我国香港地区的人民币存款规模即由2009年底的627亿元上升至2015年7月底的9941亿元。2008年底至2018年5月底,我国央行与他国央行签署的双边本币互换的累积规模由1800亿元上升至3.47万亿元,但从2018年6月至今,双边本币互换累积规模却未出现继续增长。

由2010年至2020年初的人民币国际化发展历程可以看出,导致人民币国际化进程速度变动的因素很多,其中最重要的是人民币兑美元的汇率走势变化。在2015年8·11汇改前,人民币兑美元汇率总体上升值,使得外国居民与机构更愿意持有人民币计价金融资产,人民币国际化进程不断提速。从2015年8·11汇改至2016年底,人民币兑美元汇率出现持续性大幅度贬值,导致人民币国际化进程出现减速甚至一定程度的逆转。从2017年初至今,由于单边贬值压力被削弱,人民币兑美元汇率总体呈现双向波动态势,人民币国际化进程出现一定程度的回暖。

综上所述,目前人民币在国际货币中排名大致在第五位,与排名第一、第二位的美元和欧元的差距依然很大。因此,人民币在未来十年赶超英镑和日元,成长为全球第三大国际货币,或是更加现实的目标。

后疫情期下的全球金融市场新格局

首先,预计在2020年剩余的时间,中国经济增速将显著反弹、全球经济增速则会显著下行。

目前来看,中国政府实施的防控措施使疫情率先在中国得到控制,中国经济的底部即出现在一季度,GDP增速为-6.8%。预计在第二、第三和第四季度,中国GDP同比增速有望分别达到2.0%、6.0%与7.0%,意味着中国有望在2020年全年录得2%〜3%的经济增速。相比之下,如果全球疫情在下半年得到有效控制,那么全球与发达国家的经济底部将出现在二季度。根据IMF预测,美国、欧元区、日本、德国、法国、英国在2020年的经济增速将分别为-5.9%、-7.5%、-5.2%、-7.0%、-7.2%与-6.5%。在此格局下,无论中国经济增长对全球经济增长的贡献,还是中国经济总量占全球经济总量的比重,均会显著上升。而经济实力的上升无疑会进一步增加人民币资产的中长期吸引力。

其次,预计今后几年,中国股票市场与债券市场对外资吸引力将显著上升。

在股票市场,受美联储救市政策影响,美国股市较之前的最低点反弹了20%以上,但根据历史经验判断,“熊市”恐怕远未结束。相比之下,对中国股市的估值要便宜许多,尤其是目前蓝筹龙头股的市盈率仅在10倍上下,使未来一段时间可能出现较大规模的资金北上持续流入,重新增持蓝筹龙头股。在债券市场,为对抗疫情造成的负面冲击,中国政府有望发行较大规模的特别国债与地方政府专项债,意味着债券市场上优质资产的供给将显著增加,加大对外国长期机构投资者的吸引力。从2017年至2019年,中国国际收支表中证券投资项下债券细项的外国资金净流入规模分别为881亿、995亿与1025亿美元,而从2009年至2016年,上述指标累计规模为1190亿美元,意味着外国投资者过去三年内显著增持中国债券资产。预计未来几年,外国投资者持有的中国债券规模还会进一步高速增长。

最后,预计未来一段时间,人民币兑美元汇率有望温和升值,推动人民币国际化发展进程。

受疫情扩散导致全球金融动荡的影响,美元指数呈现波动中上升的格局,最高一度达到103,目前在100上下盘整。如果考虑疫情演进的不确定性、全球市场持续动荡的可能性、中美经贸摩擦以及美国总统大选的不确定性,2020年美元指数有望持续在高位盘整。如果考虑前述的中美增长差、目前中美10年期国债收益率之间近200个基点的息差,一旦疫情蔓延趋势得到控制、国际投资者风险偏好有所修复,中国可能面临短期资本流动由流出转为流入的格局,意味着外汇市场上美元将供过于求,人民币兑美元面临一定的升值压力。而人民币兑美元汇率的温和升值,将增强人民币资产对外国投资者的吸引力,推动人民币国际化进程。

新阶段推进人民币国际化的建议

首先,以上海人民币计价原油期货市场为抓手,继续努力拓展人民币作为全球计价货币的职能。

自2018年3月上海人民币计价原油期货市场推出以来,截至2020年3月,原油期货日盘成交量突破20万手,持仓总量突破10万手,两年累计成交金额近30万亿元,总开户数突破10万,境外客户分布五大洲19个国家和地区。上海原油期货已发展成为规模仅次于WTI和Brent原油期货的全球第三大原油期货。未来,中国政府可以将人民币计价功能从原油向天然气、铁矿石、大豆、玉米等其他中国需大量进口的大宗商品扩展,逐渐增强中国作为主要进口商的大宗商品定价能力,并进一步强化人民币的计价货币功能。

其次,持续增强国内金融市场的深度、广度与产品供给能力,增强人民币作为国际储备货币的功能。

未来,中国政府继续向外国机构投资者尤其是“一带一路”沿线的机构投资者加快开放国内金融市场,此举既有助于促进国内金融市场发展,又有利于将通过货物与服务贸易、直接投资、跨境信贷等方式输出的人民币通过金融市场投资再回流国内,同时吸引外国投资者更大规模、更长期限地持有人民币计价金融资产。

最后,采取虚(发展离岸人民币金融中心)实(培育境外人民币真实需求)结合的策略推动人民币国际化新进程。

中国政府应大力鼓励人民币在周边及“一带一路”沿线使用,培养境外居民与企业对人民币的真实需求。但努力发展离岸人民币金融中心固然重要,投资者是否持有人民币资产,关键仍要看收益率高低。因此,通过在跨境交往使用人民币计价结算,并通过输出人民币计价金融产品鼓励境外增持人民币计价金融资产,是推动实现人民币国际化的更加真实、可持续的途径。

来源:中国首席经济学家论坛,http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/6994 发表时间:2020年6月10日