肖立晟、叶慧超:零利率货币环境对各国财政乘数的影响
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财政乘数理论是凯恩斯宏观经济学的基石之一,准确的财政乘数测算与运用,尤其在目前货币政策空间不大的情况下对保证宏观预测准确率与财政政策有效性至关重要。财政支出乘数有显著的逆周期性,在经济低迷时财政支出乘数较大。虽然历史经验表明经济衰退期财政支出能够较快传导至经济增长,但过度的债务压力将会造成贬值预期从而造成严重通货膨胀。

疫情以来,为了应对全球需求回落对经济带来的冲击,各国都推行了不同程度的财政刺激,都开启了超级宽松的货币政策,发达国家普遍将政策利率降至接近零利率水平。众所周知,货币政策和财政政策是政府宏观经济调控的两大工具,而当货币政策空间不足之时,财政政策对经济的拉动往往备受重视。

财政政策是指政府变动税收、购买支出和转移支付以影响总需求,进而影响国民收入的政策。而财政乘数指的是国家运用财政政策工具所引起的国内生产总值变化的倍数。政府财政支出的效果集中体现在财政支出乘数的大小上,即一单位财政支出带来的产出增加量。财政支出乘数越大,财政支出的效果越明显,反之则反是。财政乘数理论是凯恩斯宏观经济学的基石之一,准确的财政乘数测算与运用,尤其在目前货币政策空间不大的情况下对保证宏观预测准确率与财政政策有效性至关重要。根据IS-LM模型,当货币政策在正常区间时,政府投资的增加会导致利率提高,从而使得私人部门投资由于“挤出效应”降低,而挤出效应的大小则取决于IS-LM曲线的斜率,也即政府支出乘数的大小、投资需求对利率的敏感程度。本文通过比较发达国家在过去几轮衰退周期中政府财政乘数的大小,判断目前疫情后各国财政刺激对经济的潜在拉动水平。

财政支出乘数有显著的逆周期性,在经济低迷时财政支出乘数较大。陈诗一和陈登科(2019)对中国财政乘数的计算结果显示,经济繁荣期与经济低迷期的中国财政支出乘数分别为0.37与0.85。换言之,经济低迷状态下的财政支出乘数显著大于经济繁荣状态的财政支出乘数,中国财政支出乘数呈现出较为明显的逆周期特性,经济低迷期财政支出乘数是经济繁荣期的2.3倍。IMF采用传统估计模型结合中国国情来估计中国的信贷和财政乘数。结果显示,中国财政政策乘数从2001-2008年的0.75上升到2010-2015年的1.4,2001-2015年期间的均值为0.8,随着产出增长放缓,财政乘数增加。

疫情后,美国先后推出了六轮财政刺激,包括五项抗疫纾困法案,以及时任总统特朗普签署的一系列总统备忘录和行政令,总规模约3.4万亿美元。美国财政赤字相应大幅扩张,2021财年上半年(2020年10月至2021年3月)美国联邦政府财政赤字升至1.7万亿美元。2021年4月末美国国债余额创下28万亿美元的历史新高,公众持有的国债占GDP比例由2019年的79%飙升至2020年的100%。

据美国国会预算办公室(CBO)测算,不同类型的财政措施具有不同的财政乘数,其中,政府购买以及向低收入家庭转移支付的财政乘数效应最高。前5轮财政救助(累计2.6万亿美元)带来了约1.5万亿美元的GDP增长,财政乘数平均约为0.6。即将推出的《美国就业计划》中几乎全部资金用于政府购买。由于居民转移支付和政府购买具有较高的财政乘数,因此本轮财政刺激的财政乘数将会大幅高于此前多轮政策的平均值0.6,对经济增长的拉动作用将更为显著。高盛预计,考虑此前几轮财政救助的滞后效应,加上拜登政府计划推行的两轮财政刺激,将累计提升2021年经济增速5.6个百分点,提升2022年的经济增速2.2个百分点。

日本的经验表明在低利率环境下实施扩张性财政政策效果非常好。日本自1995年以来长期实行极度宽松的货币政策,借贷利率一度降至0甚至负利率水平,故日本财政政策的效果对目前疫情后各国复苏有一定借鉴意义。研究结果表明,零利率时期日本平均财政支出乘数达到1.25,相较于货币政策正常化时期接近翻倍。同时,日本的经验表明,在经济衰退期财政支出乘数普遍超过2,远远高过经济扩张期,这也是今年以来发达国家普遍实施宽松财政政策的背景。

和大部分亚洲新兴经济体一样,韩国在亚洲金融危机期间采取了积极的财政政策。1997-1998年,韩国的一般政府支出增速大幅高于同期的GDP增速,税收收入占GDP比重从1996年的18%下降了一个百分点至17%,财政赤字大幅扩大。在扩张的财政政策拉动下,韩国的实际GDP增速从1998年的-5.50%回升至1999年的11.30%,同一时期政府支出乘数上升到了接近1.6,经济复苏后便持续下降。

虽然历史经验表明经济衰退期财政支出能够较快传导至经济增长,但过度的债务压力将会造成贬值预期从而造成严重通货膨胀。根据CFRB最新预测显示,伴随《美国救援计划》出台,2021财年美国联邦财政赤字或达3.4万亿美元,约占GDP的16%,超过2020财年的历史高位。另外根据萨默斯等经济学家的测算,未来十年美国政府债务可持续性的边界为2%。若利息支出压力持续增大,联邦政府面临的利率风险及财政可持续性等问题不容忽视。

来源:社科院世界经济与政治研究所,http://iwep.cssn.cn/xscg/xscg_sp/202106/t20210611_5339930.shtml 发表时间:2021年6月11日

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