目前的租金回报率、住房保有量、房屋空置率等因素，都不支持未来全国商品住宅销售继续高歌猛进，房地产市场几乎确定进入收缩周期。在收缩周期中，宏观的政策取向，行业基本面将呈现新变化。就房企而言，行业周期进入下半场，行业贝塔（β）红利逐步褪去，更需要我们去筛选具有自身发展潜力的阿尔法（α）公司，即超越行业本身的机会。

从历史经验来看，过去的10年间，房地产行业呈现了一个三年小周期的规律，在全国商品住宅销售增速上表现为1年的同比上行和2年的同比下行，但期间整体中枢已不断被抬高，2010-2012年的三年间全国商品住宅销售面积大体在9亿-10亿平方米，2013-2015年的三年间全国商品住宅销售面积大体在11-12亿平方米，2016-2018年伴随着楼市去库存，棚改货币化兴起，向三四线城市输送了大量的基础货币，再通过棚改的方式实现了信用派生，完成了三四线的量价齐升，这三年全国商品住宅销售面积已经被抬高至14亿平方米，2018年更是达到了14.8亿平方米的历史天量。

这种中枢抬高的趋势会持续下去吗？显然不会，2019年全国棚改开工计划减半，货币化安置退潮，当前地产的开发规模已经处在顶部区域，且不可能长期维持，“房住不炒”的政策取向正在消磨住房的投资属性。从使用价值考虑，目前的租金回报率、住房保有量、房屋空置率等因素，都不支持未来全国销售继续高歌猛进，房地产市场几乎确定进入收缩周期。在收缩周期中，宏观的政策取向，行业基本面将呈现新变化。就房企而言，行业周期进入下半场，行业贝塔红利逐步褪去，更需要我们去筛选具有自身发展潜力的阿尔法公司，即超越行业本身的机会。我们从土地储备、融资能力、产品能力和风险控制力四个维度，筛选出15家房企，这些房企有望成为收缩周期中的阿尔法公司。

政策：稳中趋紧态势不改，一城一策长效管理

中央层面：稳中趋紧态势不改

2018年7月，中央政治局会议首次提出“六稳”，侧面反映经济下行压力逐步加大，但会议对房地产调控的提法仍然有定力。住建部在后半年的工作部署中深入落实会议精神，治理房市乱象，保持房市调控政策的延续性。10月的中央政治局会议指出经济下行压力有所加大、长期积累的风险隐患有所暴露，即使在严峻的经济形势判断下，中央仍没有放松房地产调控政策。在12月召开的中央经济工作会议上，重申“房住不炒”的原则。两会再次为房地产市场未来发挥定下基调。在2019年一季度部分省市房地产市场升温之际，4月的政治局会议提出“房住不炒”和因城施策，再次纠正了市场对房市调控政策放松的预期。7月的中央层面再次提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。12月中央经济工作会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。由此来看，中央层面对楼市调控大基调未变。

地方层面：一城一策，长效管理

从地方政府的执行层面来看，各地政府开始逐步向“一城一策，长效管理”的思路靠拢，我们可以看到2019年以来地方政策更多体现为因城施策、因时调控的思路，并未出现全面的宽松或收紧。展望1～2年，中央政府层面政策稳中趋紧定力不改，地方政府逐步落实中央提出的“一城一策，长效管理”。未来长效机制的落实将不仅限于需求端的调控，住房供给体系、保障体系完善可能是重点，毕竟缓解供需矛盾才是稳定市场最主要的利器。

城镇化发展政策：重心聚焦大都市圈

2019年2月，国家发改委发布了《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》，这是我国第一份以“都市圈”为主题的中央文件，标志着都市圈时代正式来临。随后2019年4月，国家发改委发布了《2019年新型城镇化建设重点任务》，文件指出，“深入推进城市群发展”的同时，要“探索建立中心城市牵头的都市圈发展协调推进机制”。后续细化的都市圈政策也逐步落实，2020年1月3日中央财经委员会第六次会议提出，要推动成渝地区双城经济圈建设，在西部形成高质量发展的重要增长极。2020年1月13日上海市贯彻《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》实施方案正式发布。

从发达国家经验来看，从城镇化到城市群，都市圈为重要的中间阶段。成熟城市群由若干分工较为明确、经济社会联系紧密的大中小城市连接而成，且均以一个或几个大都市圈为“硬核”，例如纽约都市圈、芝加哥都市圈、日本三大都市圈、伦敦都市圈以及巴黎都市圈等。培育现代化都市圈是推进城市群建设的突破口。

我们认为，长期以来中国大体实施“控制大城市规模、积极发展中等城市和小城市”的城镇化战略，这其实与人口向大都市圈集中的趋势有所背离，人口城镇化和土地城镇化背离，土地供给向三四线城市倾斜，但人口向大都市圈聚集，形成了人地分离和土地错配，2019年《2019年新型城镇化建设重点任务》和《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》两份文件将城镇化发展的重心放在大都市圈，未来有望建立“人地钱挂钩”的长效机制，城市间不平衡发展、一二线高房价，三四线高库存的问题也有望逐步得到解决。

长效机制：低端有保障，中端有支持，高端有市场

我们可以看到，此前政府先后动用了货币、信贷、税费、土地等各种政策工具，但越调越涨，未能达到平抑波动的效果。究其原因，缺乏长效机制稳定购房预期是重要原因之一。十九大报告提出，提出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。政策开始逐步向“建立长效机制”的思路靠拢。而2019年以来，无论是中央政策层面的稳中趋紧态度，地产政策层面的“一城一策，长效管理”，还是城镇化政策聚焦大都市圈，都是长效管理机制的有效落实。

中国目前正在尝试“租房-共有产权房-商品房”的阶梯化供应体系，新加坡的住房体系模式具有很高的借鉴价值。新加坡住房模式以廉价组屋为核心，形成“廉租房-廉价房-私人住宅”阶梯化供应体系，住房自有率高达 90.9%，真正实现居者有其屋。新加坡模式的关键点有三个：一是政府通过向建屋发展局（Housing Development Board，简称HDB）提供低成本土地和资金，保障组屋供给充足且价格低廉；二是根据收入确定新组屋价格，保障居民有负担能力，并通过 HDB 贷款、银行贷款和住房公积金进一步保障居民的购买力；三是建立完善的组屋申请和退出机制，防控和严打投机行为，确保组屋的居住用途，组屋市场与私人住宅市场相对分离。

近期深圳市住建局正式公布《深圳市人民政府关于规范住房租赁市场稳定住房租赁价格的意见》，提出“力争到2022年新增建设筹集各类住房60万套，租赁住房不少于30万套”等目标，提出加大新增建设筹集、盘活存量住房等多渠道增加租赁房源供应，明确租赁住房出租的相关要求。一线城市已经开始践行这种长效机制。

我们认为，长效机制的落实将不仅限于需求端的调控，住房供给体系、保障体系完善可能是重点，未来逐步形成“低端有保障，中端有支持，高端有市场”的长效机制。

市场：收缩周期，稳中有变

销售：总量偏弱，分化加剧

根据卫计委预测2030年我国总人口14.5亿人，世界银行预测2030年我国城镇化率70%以及住建部预测2030年人均住房面积35平米，可以估算2030年我国的住房存量需要达到355.3亿平方米。将2010年城镇住房存量面积和2011-2017年城镇住房竣工面积增量加总后可得到城镇住房供应总量。如果不考虑空置住房，2010年城镇住房存量为196亿平方米，2011-2017年城镇新增住房67亿平方米，全国城镇住房总计263亿平方米。去掉2017年的存量住房面积后，后续的需求增量面积为92.3亿平方米。此外，假设2018-2030年城镇存量住房更新率为1.5%，可以估算2016-2030年因旧房拆迁更新推动的需求合计为60.2亿平方米。估算2018-2030年的住房增量需求合计为160.7亿平方米，对应未来13年内的年均住房需求为11.7亿平方米，高于2015年的全国住宅销售面积11.2亿平方米，低于2018年的全国住宅销售面积14.8亿平方米。

2019年4月15日，随着财政部发布《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，各地2019年棚改预计开工量数据正式出炉，除福建、天津、广西等少数几个省市同比增长，其余31个省市计划开工量较2018年均有了不同程度的下跌，跌幅在50%以上的达15个。2019年全国棚改开工计划目标约285万套，远低于此前市场450万套的预期，与2018年的580万套计划相比，2019年大幅缩减约51%。

2019年棚改计划减半，货币化安置退潮。考虑到棚改的货币化安置是“货币补偿”，拆迁户取得安置款再购买商品房，直接拉动商品房销售，间接带动房地产投资。假设2017-2019年棚改货币化安置比例分别为60%、45%和25%。货币化购房比例为70%，货币化安置套均面积为85平方米。2019年实际棚改套数为285万套。我们测算认为，2019年棚改带来的新增购房面积为4239.4万平方米，占全国商品住宅销售面积比例为3.02%，显著低于2017（15.02%）和2018（11.33%）年比例。棚改红利消退，更多以实物化安置为主，未来商品房销售受到影响较大。

分能级来看，2019年棚改规模收缩较大、缺乏产业支撑，过度透支当地居民购买力的三四线城市销售回落压力较大，但一二线城市在上一阶段处于周期底部，并未受益于棚改红利，出现销售透支情况，在这轮回暖中仍强保持强势。中国指数研究院数据显示，2019年三季度后一线城市商品住宅销售面积同比增速持续走高，二线城市商品住宅销售面积同比增速则小幅回落，三四线城市持续在低位徘徊，不同能级城市间的分化拉大，未来1-2年行业将呈现“总量偏弱，分化加剧”的特征。

价格：周期拉长，价格稳定

根据中指院数据，截至2019年11月，百城一手住宅销售价格同比实现了连续48个月上涨，大幅高于2013-2014年的22个月，本轮价格上涨周期被明显拉长。2015年以“棚改”为代表去库存政策撬动了大量需求，但过去几年土地供应量出现连续萎缩，加之预售证监管趋严，供给又出现明显收缩，造成了供不应求的情况，在这种情况下，价格上涨周期被明显拉长。从城市能级来看，本轮小周期中出现了一线、二线和三线城市价格周期的错位，不再像以往周期中那般同期运行，三线城市房价涨幅明显高于一二线城市。

我们认为，由于政府政策的核心关注点是房价，在“一城一策”调控下，政策周期错开导致销售周期、库存周期等量价指标均有所熨平，不会像以往周期中的那样出现同步行为，而城市间行为错开的结果就是周期稳定，在精准调控下，未来1～2年房价将呈现“周期拉长，价格稳定”的特征，大起大落的概率并不高，我们可以看到，2018年下半年以来百城各能级城市住宅价格同环比的波动幅度明显收窄了。

筛选阿尔法公司

自1998年房改以来，20年的房地产发展史一匹匹的黑马杀出重围，诚然这些企业有着优秀的素养，但更多是行业的红利所给予的，它们抓住了不同阶段的机遇，完成了对其他房企的赶超，这个阶段房企更多地体现出行业的贝塔属性，与行业共兴衰。但在行业周期进入下半场，行业贝塔红利逐步褪去，房企需要思考的是面包逐渐缩小时，公司如何维持相对稳定利润，如何去挖掘自身的阿尔法机遇，即超越行业本身的机会。

随着行业集中度不断提升，规模效应不断加强，地产行业中单纯的小而美的公司已经基本不存在。我们选取了2019年克而瑞销售排名前30的房企，剔除新力地产（未上市）、祥生地产（未上市）和中梁控股（2019年6月刚在港股上市），从土地储备、融资能力、产品能力和风险控制力四个层面去筛选阿尔法公司。由此量化出五个指标，土地储备消化周期、2019年上半年融资成本、过去三年平均毛利率、净负债率和货币资金对短期债务的覆盖比率。

第一，从土地储备的情况来看，截至2019年上半年，这30家房企中中国恒大的土储规模排在首位，达到3.19亿平方米。排在前五的分别是中国恒大、碧桂园、保利发展、万科和融创中国。不过考虑到各家销售水平不一样，我们用截至2019年上半年全口径土地储备/2018年销售面积（这一指标给予30%的权重），用这个指标来量化当前停止拿地后，各家房企土地储备消化周期，我们可以看到，排在前五的是中国金茂、融创集团、远洋集团、中国恒大和世茂房地产，具体可供开发年限分别为8.10年、7.05年、6.15年、6.08年和6.01年。排在末五的是金科集团、正荣集团、荣盛发展、华夏幸福和蓝光发展，具体可供开发年限均低于3年，分别为2.74年、2.71年、2.65年、1.53年和1.20年。

值得注意的是，企业总土储是指企业所有已确权土地中未售部分。同时，旧改项目中未确权部分，由于未来土地出让时间、出让方式、受让方仍然存在变数，此次总土储榜单中也将该部分扣除。由于参与了大量的一级土地整理，华夏幸福符合规划开发用地中有1.04亿平方米的配套用地并未被纳入，该公司土储确实存在被低估的情况。

第二，从融资能力来看，我们对2019上半年这27家公司的平均新增融资成本（这一指标给予20%的权重）进行了测算，排在前五的是泰禾集团、中南置地、融信集团、蓝光发展和中国恒大，分别为15%、10.21%、10.17%、9.75%和9.06%。排在末五的是中海地产、中国金茂、保利发展、华润置地和招商蛇口，分别为3.61%、3.65%、3.74%、3.94%和3.98%，均低于4%。排在前五的均为国企中的规模房企，其在融资端的议价能力较强，融资成本显著低于行业平均水平。

第三，从产品能力来看，由于各家房企拿地成本、布局方式、开发模式均不同，单纯地以销售均价来体现产品能力显然过于狭隘，我们倾向于用毛利率数据进行解读，我们对2016-2018年三年间27家房企的平均毛利率（这一指标给予20%的权重）进行了测算，排在前五的是华夏幸福、华润置地、招商蛇口、雅居乐和中国金茂，三年平均毛利率分别为40.86%、39.13%、37.23%、36.84%和35.74%。排在末五的是正荣集团、融信集团、融创中国、中南置地和绿地控股，三年平均毛利率分别为21.85%、20.09%、19.79%、17.43%和14.94%。

第四，从风险控制力来看，我们把它量化为两个指标，净负债率和货币资金对短期债务的覆盖比率，分别衡量长期和短期的风险把控能力，每个指标分别给予15%的权重。从净负债率来看，截至2019年上半年27家房企净负债率排在前五的是泰禾集团、融创中国、华夏幸福、富力地产和中南置地，分别为259%、255%、228%、219%和186%。排在末五的是中海地产、万科、龙光集团、华润置地和招商蛇口，分别为33%、37%、49%、52%和53%。

从货币资金对短期债务的覆盖率来看，截至2018年27家房企货币资金对短期债务覆盖率排在前五的是中海地产、龙湖集团、旭辉集团、龙光集团和绿城中国，分别为5.07倍、4.21倍、3.25倍、3.10倍和2.60倍。排在末五的是泰禾集团、中国恒大、富力地产、荣盛发展和融创中国，分别为0.44倍、0.55倍、0.65倍、0.79倍和0.82倍。

综合来看，在不同权重下，我们给这27家房企做了打分，排在综合打分榜中前15的房企分别为中海地产、龙湖集团、中国金茂、保利发展、招商蛇口、万科、龙光集团、华润置地、世茂房地产、金地集团、新城控股、雅居乐、碧桂园、中国恒大、融创集团。这15家房企有望成为收缩周期中的阿尔法公司。

来源：微信号：清华金融评论，https://mp.weixin.qq.com/s/4mKDOAcHhhG0Bh94fzHzPA 发表时间：2020年5月20日