股市连续上涨，本周内沪指已站稳3400点，疫情之后，全球新格局会产生哪些变化？

近日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强空降“新华财经-雪球直播节”，谈到：这次全球经济会在深V型的衰退之后开启深V型的复苏。这一轮经济跌下来坑确实是跌得比较深的，但是爬出来的时间相对比较短、比较快，相比2008年的全球金融危机要快得多，原因有三：

1）这次疫情本质上是一个外生冲击，而不是经济内部失衡导致的内生冲击；

2）这次企业去杠杆的压力也是比较温和的；

3）这次全球的政策刺激力度大。

并预计中国经济有望在下半年全面恢复增长，在四季度恢复到疫情之前的潜在增速的水平（6%左右），但是全年由于受一季度、二季度的拖累，平均增速大概是在2%左右。

邢自强将通过以下几个方面来阐述自己的观点：

一、全球短期经济的走势及如何复苏

1.全球经济的短期走势以及中国经济的恢复预测

2.发达国家第二波疫情下复苏的力度是否足够？各国失业率下消费能够有多大的复苏？

二、疫情如何在长期重塑全球和中国经济

1.疫情后遗症：出现“三去”时代，去科技主导、去贸易全球化和去企业巨头化

2.中国如何去应对：城市化、产业链开放、人民币国际化

以下为直播全文实录：

邢自强：大家晚上好！我是邢自强，摩根士丹利的中国首席经济学家。今天非常荣幸能够参加新华财经和雪球联合主办的这次分享活动。这个时点可能也是比较有意义的，各位的雪球用户和新华财经的观众肯定都注意到了，过去一段时间全球的股票市场呈现了一个V型的复苏，尤其是最近更有所谓的风格切换的迹象。接下来作为投资人应该继续藏身隐秘的角落还是去乘风破浪？我今天想就经济和产业的投资逻辑讲三个主题：1.短期经济复苏的轨迹，特别是在欧美这种疫情第二拨反复的情形下，全球经济还能够V型复苏吗？2.长期的后遗症，也就是说疫情如何在长期重塑全球和中国经济，全球的这种货币大放水、财政大举债的后遗症有哪些？后疫情时代全球可能是通缩还是通胀？这是我想讲的第二个主题，疫情之后的长期后遗症；3.如何投资于疫情之后全球东西方脱钩和逆全球化的世界，包括全球的产业链脱钩、科技脱钩，甚至金融脱钩是否会加快，会不会形成一个世界两套生产链？一个地球两套科技标准，甚至一个世界两个金融市场。面对这种世界地缘政治的新趋势，中国提出了内循环经济，在这种情况之下，我们怎么投资无产业和公司？这是我今天想要分享的三个主题。

全球短期经济的走势及如何复苏

1.全球经济的短期走势以及中国经济的恢复预测

大摩对于全球经济复苏的观点，全球受新冠疫情的困扰已经有接近半年了，经济学者就全球经济这次跟2008年比、2000年比，甚至跟更早的1929、1933年比起来会不会出现V型反弹甚至U字型，甚至有人说李宁、耐克式的反弹，争论不休，我们大摩的观点最近三四个月一直是非常鲜明的，就是全球经济会在深V型的衰退之后开启深V型的复苏。这一轮经济跌下来坑确实是跌得比较深的，但是爬出来的时间相对比较短、比较快，相比2008年的全球金融危机要快得多，为什么本轮这次的经济衰退和复苏都会呈现深V型？原因有三：

1.这次疫情本质上是一个外生冲击，而不是经济内部失衡导致的内生冲击，虽然大家由于要克制疫情，经济分层隔断，造成了经济停摆，但是相比于2008年的全球金融危机，这次危机之前几个主要的发达经济体的内部失衡情况还是比较温和的，金融体系也更为稳健。比如说它的老百姓杠杆率，俗话说就是他欠多少钱，处于一个非常合理的区间，远比2008年的时候低得多，所以这是一个根本原因，危机是一个外生冲击，但是内生上，它的金融体系的稳健性、老百姓的杠杆率都比2008年健康得多，给经济快速恢复提供了一个条件。

2.这次企业去杠杆的压力也是比较温和的，全球非金融部门，特别是私人部门的企业，它的杠杆率在2008年以来已经迅速下降，最近三年保持平稳，所以在这轮里面，全球企业去杠杆的压力比过去低得多。

3.全球这次的政策刺激力度大，尤其是出现了财政跟货币双管齐下，强力配合这么一个境况，所以也起到了一定的作用。

伴随着主要经济体陆陆续续地解除了一些封锁的措施，全球经济现在从4月份开始已经步入了复苏轨道，高频率的数据显示5月份以来经济活动显著地反弹，预计全球GDP的增速大概今年二季度就是一个底了，明年一季度可能会回升到疫情之前的全球平均增长3%左右的水平。当然了，欧美国家走出来得要稍微慢一点，可能要接近八个季度走出疫情，走到疫情之前GDP的水准，但是这八个季度也比2008年的金融危机前前后后花了接近4年才走出来要快了很多，所以从定义上，这次是一个V型的复苏。

从我们自身观察的角度，摩根士丹利比较喜欢观察全球的交通、商场人流量等等大数据，这些追踪和研究都已经发现，发达经济体在4月份触底之后，消费行为开始稳步地恢复，而近期全球的制造业PMI以及全球的贸易量进一步验证了这种V型的复苏。当然，在这里面就像刚才提到的那样，全球政策的刺激力度特别强，功不可没，短短四个月之内，全球的加权平均的利率已经降到了历史最低点，与此同时，全球的各主要经济体，财政和货币协调配合，双管齐下，这一改过去10年我们知道总是货币雷声大，财政雨点小，也就是说央行可以印点钱刺激，但是财政部舍得出钱，这次不一样，最发达的四大经济体，我们称之为G4，加总起来，从去年的占GDP不到6%，占今年到17%的高位。这几家央行印起钱来也是毫不手软，比如四家最主要的央行今年和明年的资产负债表的扩表规模会达到GDP的28个百分点，金融危机的时候，2008年的时候扩表只占到GDP的7个百分点，所以相当于当时的4倍扩表规模，这是为什么我们认为全球经济会出现一个V型的反弹。

跟全球相比，中国经济有望实现一个“先进先出”，也就是说在下半年中国经济全面恢复增长，在四季度恢复到疫情之前的潜在增速的水平（6%左右），但是全年由于受一季度、二季度的拖累，平均增速大概是在2%左右，尽管今年中国经济的增速2%，比往年要低，但依然会是全世界主要经济体里面唯一一个还有正增长的，这对全球GDP起到了一个压舱石的贡献，有点类似我们在图上看到的2008到2009年全球经济危机期间中国当时的增长对全球经济也起到的一个定海神针的作用。这是我们看到的短期我们对中国整体经济复苏的认定，是一个先进先出。这背后的原因当然是疫情在中国爆发得早，但控制比较得力，从3、4月份之后由于疫情受到了控制，中国与其他国家相比率先进入了复苏轨道，尤其是我们在高频率的各项指标上，我们把这个称之为大摩复工指数，从这些复工指数都可以看出来，制造业和建设投资两大经济引擎，早在4月份就已经全面恢复了。接下来接力棒是交给了消费和服务业，预计由于消费服务业的稳步恢复，即将公布的二季度的GDP增长会由负转正，达到可能接近1.5%左右，这个是比市场几个月前想象的要好，复苏来得快，并且于今年四季度潜在增速达到6%左右，全年增长接近2%，是世界主要经济体里面几乎唯一一个实现正增长的。

2.发达国家第二波疫情下复苏的力度是否足够？各国失业率下消费能够有多大的复苏？

当然，这是我们刚才提到的一个基准的情形，也是大摩在过去几个月做的各项研究里面不断强调的。然而从过去4、5月的表现来讲，市场对于经济的V型复苏一直存在疑虑，尤其担忧三个层面的因素：1.一些发达经济体（特别是美国），可能疫情不断复发，第二拨感染没有控制下来；2.各国失业率都这么高，消费者到底有多大的消费能力进行复苏？3.接下来政策持续的后续力度是不是不够了，放水、印钱、发债在3月份到5月份节奏是比较猛的，再往后是不是余力不够。

首先看疫情的二次复发，我认为二次复发是基准情形，各国都会面临这样的风险，因为毕竟我们现在是靠着隔离、隔断等社会组织的模式来把疫情克制好，但是从科学的解药而言，就是疫苗我们还是在没日没夜地加班，但是并没有把这个解药第一时间能够比较安全地拿出来，解决疫情本身。所以从这个角度来讲，疫情有二次复发的现象是正常的。但是在多数国家，这种二次复发应该是可控的。跟疫情初期相比，我们以中国为例，现在我们的核酸检测能力大幅增强，每天要测试的人，大家也知道在初期，刚刚武汉开始的时候，可能一天测几百、一千人，现在在北京排查下来，短短的十几天测了接近900多万人，所以核酸检测能力大幅增强。

第二，疫情的追踪手段提升了，比如说我们通过这种健康码、通过各种流行病的尽调，很快地能够甄别出来潜在的被感染的对象，与此同时，伴随的就是我们现在推行社交疏离政策，更加定向有针对性，而不会重演1、2月份没有办法只好大规模地封城停摆，现在可以做到定向的小区或者非常小的范围内甄别地进行社交疏离。

最后，目前医疗体系面临的压力也大幅缓解，公共卫生部门实际上能够未雨绸缪地应对这些病例。最后就是疫苗研发上的进展也可能为全球打赢这场战役提供一些曙光，这也是为什么我们认为即使有了疫情第二波，它的范围在大多数国家可能是可控的。当然，这是第一个原因。

第二个原因，我觉得就是消费者的行为复苏还是在日积月累地，越来越明显，比较稳健地复苏。目前大家很担心，包括美国、欧洲和咱们自身在内有着比较严峻的失业压力，这个会影响到我们的消费复苏，但实际上从历史上来讲，消费会领先于就业市场的复苏，因为大家会有经济刺激之后，在刺激政策不断地传导、落地的过程中有一个未来就业市场会改变的预期，同时发达国家也采取了很多直接针对消费者的纾困政策，中国也采取了减税降费，尤其针对企业的“五险一金”。2008年的金融危机，美国的消费在2010年过了一半的时候基本上就恢复到了经济危机之前的水平，而那个时候它的失业率还在相对峰值，并没有大幅改善。欧元区2010年的时候消费水平就恢复了，尽管失业率一直维持在10%左右的高水平。

所以我想讲的是，其实失业率不是领先指标，它是滞后的，消费可以领先失业率先好转，尤其是这次危机之前，各国的家庭资产负债表相对是比较稳健的，政府又对一些受困的群体采取了较大规模的财政刺激，从这些角度都给小幅复苏托底了。正如我这边展示的大摩的微观调研的结果所显示，现在社交疏离政策可能成为一种新常态，大家习惯了戴口罩、少聚会，去旅游也不希望去人员过于聚集的地方，这种常态化的社交疏离当然会拖累特定的行业，比如说国际旅行、室外娱乐、线下消费，但是消费行为的转变又会催生新的消费增长点，比如说在线消费、周边游、国内游，这样可以部分地对冲其他消费行业的损失。

最后，我们觉得政策上也是刺激的力度是可以持续的，由于很多发达国家失业率比较高，产出缺口是负的，这些国家的政府还会继续采取积极的财政取向，以美国为例，预计今年可能还有一万亿美元左右的新增财政资产，会把政府的赤字规模提升到1943年以来的最高水平，也就是说政策刺激在几个发达国家，尤其是美国可能还是可以持续。

针对消费者的行为恢不恢复，大摩采取大数据的手段，我们有针对中国的商场、中国的交通、人流量的大数据的追踪和研究，我们也有针对中国消费者的样本调研。这种样本调研就显示最近大家的行为模式在逐步地回暖，比如说北京刚刚把几个地区下调成低风险，大家不用凭核酸阴性就可以出差之后，大幅看到航空、外出、高铁票，大幅度回升，所以实际上这显示了消费者行为模式的回升，还是符合预期，稳步在提升。

内需消费有一大亮点，就是境外消费的回流，我们知道中国实际上是贡献了全球的奢侈品2/3的增长，全球的化妆品80%的增长，而这其中大多数是中国老百姓去境外消费的。比如去欧洲旅游、韩国的免税店、其他的地方顺便买，这一年的花消加起来，境外的消费是2万亿人民币左右，现在由于疫情期间大家出不去，同时疫情以后，未来几年可能大家对出行，尤其是国际旅行的理念也会有所变化，东方跟西方之间的这种行为模式有所区别，这样就会造成一年可能有高达上万亿人民币的境外消费的回流，这也是为什么最近我们看到海南岛的免税政策，看到在北京给一些商户能够试点国内的免税店等等，实际上这都符合目前讲述的要塑造国内经济大循环的方向，最终吸引境外消费回流，这个一年接近万亿左右的回流的规模对相关的行业，比如说奢侈品、化妆品、教育和旅游消费有比较强的正面的作用，也可以帮助中国去改善我们的经常账户，因为花出去的钱少了。当然，这并不意味着国内大循环就是闭门造车，孤芳自赏，相反，我们说的国内大循环一定是在一个开放的环境之下，广纳贤才，群芳斗艳就是要通过这些回流的上万亿的消费吸引跨国企业在中国为中国，他还会来中国，在中国设厂、设产业链、设店，来享受到在地的这些巨大的消费潜力，这是国内大循环的真谛，而不是闭门造车的概念。这是我想讲境外消费的回流。

第二，我想强调经济的下行风险也有，主要是两点：一个是来自于外需的冲击，第二是来自于就业的压力依然严峻，但是我们也可以看到中间的一些亮点，瑕不衰退，从外需的角度来讲，最近中国的出口订单在放缓，确实这是反映了海外的经济在衰退，他的消费者不敢买东西，但是我们看到的亮点是什么？在全球需求不振的情况下，中国的消费份额是逆势提升的，海外经济体衰退，中国的订单从2月以来一直下行，意味着中国的出口交货也应该跌下来，实际是我们出口连续四个月比市场认知的、想象的强太多，也比周边的对手，像韩国、东南亚出口强很多，因为我们能生产，别人还生产不了，别人还处于停工的阶段，中国的复工复产是全球领先的，这造成中国的出口份额在提升。这个提升还不只是最近三四个月疫情期间一时的提升，而是过去三年连续不断的趋势，这就很有意思了，过去三年恰恰是中美贸易战甚嚣尘上，大家一直担心产业链外迁，关税高了中国出口没有竞争力，然而中国占全世界和亚洲的份额不降反升，这实际上恰恰显示了中国在价值链上是不断攀升，增值越来越高，出口相对其他国家来讲即便加了关税，还依然保持着竞争力。这是一个很重要的亮点，而随着全球经济像我刚才讲到的PMI、全球贸易量在5月之后触底反弹，到了下半年中国的出口本身的订单也有望回暖，可想而知，中国这次面临全球的外需冲击是有惊无险，靠自身的出口制造业的竞争力，部分地抵消了订单可能带来的出口的冲击。

我们看到一个风险就是就业，目前的就业压力要比今年3月份，就是疫情对经济供给端的冲击在顶端的时候要有所缓解了，体现在什么地方？我们目前测算当前失业和亚就业加总起来大概是9500万人，亚就业的概念就是在工作，但是工作时长比较短，或者是计件的工资没了，因为需求不足，所以我们从各行各业自上而下和自下而上结合起来调研，发现当前失业和亚就业加起来是9500万人，这显示就业依然是非常严峻的。然而我们也看到这比3月份高峰期1亿多人下降了，毕竟我们复工复产是比较有序的，有些行业的需求在稳步恢复。第二，我们从一些在线的高频率的大数据也可以看出来，比如重点的在线网站招聘的数据，前几个月一路下行，到了6月份以来逐步企稳，有所回升，这也反映了一些服务性的行业逐步的大家的需求和老百姓的消费模式在恢复正常。所以我觉得就业的压力虽然依然严峻，但是比前期是有所缓解的。

当然这不意味着我们高枕无忧了，从本质上来讲，政策的支持还应该继续延续，来确保今年实现“六保”，特别是保就业这个指标，从制度的角度，现在基本上是从央行和金融政策逐步把接力棒交到财政政策手上，为什么这样讲？“两会”在5月下旬把今年的财政预算案给公布了，基本上我们计算下来，中国今年的广义财政赤字会大幅提高，提高的程度大概比去年增长5.4个百分点，占GDP的比例上升这么多，会达到历史的高点，占GDP15.2%，其中增加的部分一半是用于增加公共投资的，包括新基建、老基建。另外一半则用于减税降费，特别是对企业这块社保缴费负担的减免，包括“五险一金”等等。从这个角度来讲，财政政策的力度还是比较给力的，在这个过程中，货币政策会怎么做？我们也看到，银行间的市场的流动性也好、债券的利率也罢，在过去一个多月似乎出现了一定的回升，我认为这种银行间利率的回升是更多地反映了中国逐步地要恢复到常态下的利率环境，毕竟3月份和4月初的那种利率环境是当时由于疫情对经济生产端的冲击比较大，一种非常态的给了大家比较便宜的利率，维持市场正常的流动性和情绪、信心，然而随着复工复产不断有进展，现在从这种非常态的超低利率环境下逐步正常化，以避免一些资金套利行为，这也是情理之中的，这并不代表货币政策和信用环境彻底转向了收紧，毕竟我们看到刚才提到的这些财政发力的量还是比较可观的，这意味着在今年下半年总共要发行的政府债券净发行量接近5万亿人民币，在未来几个月，每个月近万亿的人民币发行，这就意味着社会融资总量有望继续保持在目前左右的增速，而不会显著地下跌，目前大概是12.8%左右，比去年底的11%显著地高，这也是符合“两会”上我们提出的引导货币供应量和社会融资总量明显高于去年的目标。

所以我觉得接下来实际上是从货币和金融政策逐步地把接力棒转向的财政来继续跑完这最后一棒的长跑。在这个过程中，货币政策可能主要是需要跟财政政策进一步协调配合，我相信这种协调配合会悄然而至，通过流动性的管理注入流动性等等方式避免这种政府发债受到制约，也避免政府发债去挤出私人部门的信贷，这是情理之中可以预期到的。这种政策的放松会不会引发通货膨胀呢？总体而言我觉得今年下半年的通货膨胀压力不大，因为疫情的压力造成了较大的供需缺口，现在是所谓的供给缺口还是处于负值，在这种情况下，新冠疫情短期更是一种通缩的压力，要到明年一季度，随着我们的产出缺口彻底转正之后，可能会进入一个在通胀的轨道，所以我们并不认为今年下半年通货膨胀的走势会成为财政政策的一个掣肘。

疫情如何在长期重塑全球和中国经济

以上讲述的是我们短期的经济复苏的观点，其实今天我重点想跟大家强调的是疫情如何在长期重塑全球和中国经济。这种世界地缘政治新的格局对咱们的产业和公司的投资有何影响。我认为这次疫情之后，全球有很大的后遗症，会出现“三去”时代，这个“三去”就是去科技主导、去贸易全球化和去企业巨头化。这会导致全球经济日益出现一个政策民粹化、经济平庸化的局面，中国面临的外围环境和风险跟过往的几次全球周期截然不同，有着天然职别，比如疫情之后，全球会把过去30年以美国为主导的单极世界加速地转向一个多极世界。我们总共142位分析人员和宏观经济团队一起协调配合，群策群力，最近发表了一份蓝皮书，就是聚焦世界地缘政治的这么一个新趋势，多极世界对产业公司和经济的影响。总体结论就是中美之间的摩擦可能会旷日持久，比如说双方会在科技、地缘政治、医疗、经济领域展开全面的竞争。在这种情况之下一些原有的世界上的多边协调机制会日益衰退，而欧洲、日本和其他的亚洲经济体会在夹缝中求平衡机力求不错过两边的经济机遇。跨国企业在这种情况下会改变策略，适应新的局势。中国怎么应对这种新的局面呢？可以继续通过“三大改革”，就是新型城市化、产业链进一步开放，实现跨国企业在中国、为中国，以及人民币资产的国际化，通过这“三大改革”来对冲中国面临的这种在人口、债务和逆全球化浪潮中面临的增长压力。

1.疫情后遗症：出现“三去”时代，去科技主导、去贸易全球化和去企业巨头化

首先我谈一谈“三去”，这一次全球应对疫情，除了采取货币大放水以外，有两个新的特点：一个是财政政策，我刚才提到了大幅举债，第二个是疫情本身其实有特殊性，它是一个外部冲击，属于自然灾害类型，一旦疫情本身慢下来，慢慢地受控，到了明年和后年，西方世界的产出缺口就更容易被修复，走出一个V型的深度的复苏，它花的时间比历史上的经济危机要快，比1929到1933年的“大萧条”快，比2008年的金融危机走出来也要快。这两个会带来什么？首先发达国家采取这种货币大放水、财政大举债，它的特性都是“易放难收”。到了2021年底，当发达经济体已经回到疫情之前的产出状态，产出缺口已经收敛了，并不会适时地撤出这些政策，这代表一旦产出缺口回振，到了明年底的时候，欧美刺激政策又不会及时回撤，那个时候会出现周期性的通货膨胀的压力，而更重要的就是新的结构性的通胀的后遗症。很多市场人士对此都表示异议，过去30年全球经历了好多轮经济危机，后来都靠货币放水和刺激走出来了，却没有引发通胀，通胀似乎一直是《狼来了》故事中的狼，来不了。这次有何不同？我觉得过去30年存在着三股力量压制了通胀，提升了全球生产率，也有利于中国这些新兴经济体的生产率和利润的增长。但是它一个重大的缺陷就是造就了西方经济体内部更大的贫富差距，我把这三股力量称之为“三T”：Tech、Trade、Titans，分别对应的是科技主导，研发很强，代替人工，全球企业越来越推动生产率的进步。Trade是全球贸易的全球化，尤其是像这么大的拥有富余劳动力和强大生产能力的经济体融入全球经济，促进了生产率，导致了全球都有价廉物美的产品。最后是Titans，企业越来越巨头化，头部企业集中度越来越高，这个过程就使得收入分配对于企业的员工不利，劳动者的工资占整个GDP蛋糕里面的比例越来越低，过去30年占比一直下降。

这三个因素共同都造就了生产率不断地进步，企业的资本回报不断地进步，但是工资占比低，总体上是一个通缩的效应，这也是为什么过去三轮周期，像1987年美国股灾之后和2001年美国的泡沫破灭之后以及2008年全球金融危机之后，虽然伴随着大量的宽松刺激政策，印钱，但是随后并没有通胀应声而起，实际上是这三股力量起主导作用，维持了全球的低通胀，高生产率的格局，导致中国等新兴市场享受了全球经济的稳定性。

副作用是西方经济体内部的贫富差距不断拉大，老百姓的不满情绪持续积累。这次疫情期间，这种弊端进一步暴露，推动西方经济体从政治和政策的取向发生变化，在疫情之前我们已经看到了一些端倪，比如说我们看到了贸易摩擦，看到了它对一些大的科技企业，包括发达国家本身的科技企业采取一些限制，甚至要从监管上、反垄断上出台更多的政策，以及整体来讲，现在的疫情之下，进一步加重了这些趋势，导致这“三T”出现逆转。首先去企业巨头化，由于对西方贫富差距内部的不满，疫情之后我们可能会看到企业跟劳动者工资之间的博弈，会随着政府的转移支付发生变化，因为疫情实际上是放大了收入分配的不公平，受伤比较重的都是中下层的收入群体，蓝领工人，他们从事服务业，一旦采取了隔离措施就不能工作了，失业了，手停口停，而且中下层的收入群体要公共交通，住得也比较挤，得到这种新冠传染病的概率本身也比高端的收入群体高得多，所以他是面临双重受伤。相反，高端的人群在家里也能办公，而且在家住的环境也比较好，所以不管是从疫情的感染率还是从收入而言，受影响都比较小。这次我们看到西方出现了大量的社会事件、社会运动，在这种民意、民情的转向取向之下，将来的发达经济体可能会更趋向于经济政策的民粹化，即走向不断地给老百姓进行转移支付，把这次实验性的政策，比如给老百姓直接发票子、发支票，通过央行印钱买债来货币化这种财政赤字长期地进行下去，长期靠高举债实现民粹化的经济政策。

第二个是去科技主导，科技层面有着东西方的脱钩形式，在贸易战之后展现特别明显，在西方世界内部也涌现出了要对大科技企业采取一些更加严格管制的苗头，包括反垄断、税方面的监管，这些措施可能会阻碍大企业在科技研发上进一步头部集中的局面，来加剧去科技主导，生产率放缓的势头。

最后是去全球化贸易，疫情之前有贸易摩擦，疫情之后有一些逆全球化的进程显然会得到加速，西方经济体可能采取一些引导措施，引导一些战略型的特别行业，比如说医疗、高科技产业链回流到发达国家，所以疫情之后全球会迎来这么一个“三去时代”，去科技主导、去全球化、去企业巨头化，经济呈现一个民粹化、平庸化的趋势。面对这种情况，中国面临的世界政治格局，地缘格局完全不一样了，这个后遗症是比较深远的，一定要居安思危。

2.中国如何去应对：城市化、产业链开放、人民币国际化

中国原本就面临着债务较高、人口老化，现在又面临着一个逆全球化，我们把它称为“3D”，分别是三个缩写：Debt、Demographic和Deepglobalrecession。这“3D”的挑战会影响到中国逐步地迈向高收入国家，跨越中等收入陷阱。怎么去应对呢？我想中国的好处就在于还有很多结构性改革的空间，比如对内挖掘潜力，内部大循环的城市化2.0，对外实现内循环相互弥补的，通过产业链进一步开放，让跨国企业在中国为中国的产业链开放2.0。最后是从金融市场的角度去实现人民币资产的国际化，来用海外的资金的流入弥补中国人口老化带来的储蓄率下降，实现用全球的资金为中国的增长，特别是城市化和科技自主去助力，这是三大改革措施。

首先是城市化2.0，这是去年年中的时候我领衔的大摩接近100位分析师共同做的蓝皮书，认为中国的城市化战略在产生巨大的变化，从过去东、中、西平衡发展，小城镇化转变成了城市化2.0，也就是说通过结合新基建和要素市场改革两条腿走路，来实现一些大的都市圈、城市群的互联互通，这个跟过去的小城镇和东、中、西平衡发展是截然不同的，我觉得我们看到两大支柱了，第一是新基建，像5G、工业互联网、人工智能等等方面的发展，用它来提升城市的人口容纳能力，使得城市越大管理水平越现代，这种交通拥堵、污染和社会安全隐忧越容易管理得好。第二个是通过要素市场改革，特别是出口的改革，土地的改革，能耗等等，所有其他公共资源的改革，更加促进经济资源在几个重点城市群的有效配置，而不是像过去撒胡椒面一样挨个平均分到东、中、西部，这样可以提升人口和产业在几个重点优势都市圈的集聚效应，释生产力。这是两条腿走路之下中国的城市化率有望在2030年达到75%左右，这种集聚效应，产业链的集群配合和这种知识的外溢使得中国的人均GDP还会不断攀升，到2025年达到14000美元左右，超越中等收入陷阱，成为高收入经济体。

具体而言，我们认为到了2030年中国会形成五大超级都市圈，这五个都市圈每一个人口会高达1.2亿，相当于5个日本，这5个日本里面每一个都有私人部门非常强的活力和政府在要素市场改革方面提升的很多，比如说长三角现在有三个三年一体化的规划，要使得它从医保到养老、到各方面的这些公共资源能够互联互通。在成渝城市群大家也看到最近出台新的改革规划，这是我们看到的五大都市圈，这个过程中既有改革起到的作用，比如刚才提到的土地，过去都是给西部的和中部内地的多，但是给沿海的建设用地指标少，随着去年12月份我们看到《求是》杂志上发表了高层领导的文章，明显的在转变，把大城市的土地供应上要松绑。户籍也是如此，放开除了个别城市之外整体落户的限制，而资源的流向、基建和其他的能耗指标都偏向于这些优势的重点城市群，这是符合全世界的经济发展规律的。比如美国就是东西两个海岸的资本和企业、人口集聚得比较多，中部是地广人稀，日本也是如此，大东京的都市圈占了日本整个人口的1/3，占了日本整个GDP增量的一半，中国实际上是现在开始顺应这种人往高处走的趋势，推出这些改革。这个过程中新基建也会扮演起极端重要的作用。新基建这六大板块我们测算了一下，未来5年基本上年均的投资额会高达1.3万亿人民币，比过去3年的年均投资额翻了一番，这主要就是最近由于疫情的影响，我们进一步地要快马加鞭地去让这些有利于未来长期的生产率的下一代的数字基础设施能够进一步地铺开。比如5G网络、人工智能、数据中心、云服务等等来实现疫情后的时代大家对于远程、对于数据、对于更加自动化的需求。工业互联网未来我们可能看到无所不在、无处不连，到2030年中国可能有接近160亿个工业互联网的设备随处连通，还有就是在一些特定的能源领域，比如智能电网、充电桩等等，用来减少大城市里面带来的能耗和污染的问题。这些加总起来，可能投资量会比过去三年年均翻一番，私人部门对工业互联网、数据中心的兴趣是比较高的，比过去“铁公基”老基建有很大的不同，靠新基建的发起，短期可以看到一个是企业的IT支出，中国在未来差不多有望提升5倍左右，达到美国的企业IT支出，这里面包含了软件、硬件和所谓的数据安全。第二个就是公共云服务，这是未来两年会爆发的，比如今年有望增长53%，到接近200亿美元的公共云的投资，这些是短期发力方向。

在城市化2.0我们提到的两条腿走路的情况下，这里也梳理了这种产业变迁的路线图，对于医疗健康、物流、教育培训、消费互联网和工业互联网，分别带来的市值的影响，投资的潜力，我就不一一赘述了，与此雷同的就是我们在未来5-10年也梳理了一个工业化2.0、城市化2.0的产业发展的时间表，第一阶段实际上是未来一两年，更多的是一个推动软硬件的投资来建设下一代的数字基础设施、产业链、互联网的阶段，包含了我们在通信领域、互联网领域和软件领域采取的大规模的投资，就是我刚才提到的一年接近万亿的大蛋糕。第二块就是2023年之后，随着这些数字互联网进一步建成，会用它们来数字化改造已有的成熟行业，比如说汽车行业更多地成为了一种逐渐的无人驾驶的数字平台，再比如说物流行业和一些公共事业行业都有翻天覆地的变化，最后一个阶段可能要到接近2023到2025年之后，随着我们刚才提到的五大重点超级都市圈的建成，每一个都有跟日本一样的人口，在这种情况之下，智慧城市里面涌现出来的新的消费方式，这也是我们说到的内循环经济里面的重要一环，比如说智能交通、智能教育、远程医疗和一些新的消费者，智能家居、家电、物联网的需求，具体的每一块的需求测算和中间产生的投资潜力我就不一一赘述了。这是我们看到的中国内部挖掘潜力的第一个支柱，就是城市化2.0。

第二个是产业化开放2.0，很多人担心疫情之后产业链会不会从中国撤离，中国在全球产业链里面扮演的地位是举足轻重的，搬起来是耗时长、难度大的，这几年大家总担心撤，但实际上就像我们在图上看到的，中国在全球FDI份额并未显著下降，从过去两三年贸易战以来，加上今年疫情的影响，中国占全球出口市场的份额不降反升，也反映了中国在这方面的韧性，疫情以来，我们看到苹果公司在4月底曾经讲过，凡是中国体现出来的复工复产的速度，管理的水平进一步强化了中国原有对比其他新兴市场的优势，所以我们并不认为产业链会大举搬迁，这是因为中国仍具比较强的优势地位，尤其是在熟练的劳动力、在基础建设的发达程度、在最近改善的营商环境等等领域，都是有不可比拟的优势。

由于政治思潮的演变，全世界新的地缘政治的格局，会从单极世界转向多极，在多极的情况下会产生部分的脱钩、软脱钩，在这种情况下哪些行业和企业成为赢家，哪些行业和企业又会成为输家，我们通过详尽的调研和大数据的分析，分析了全球35大行业市值达到31万亿美元的600家公司，我们根据他们对全球化产业链的依赖程度和脱钩的难易程度可以把全球的行业和企业划分为四个象限，这里面有在过去全球化的黄金时代是赢家的，是冠军，未来会在右上角的象限成为逆全球化的环境下的输家，失掉市场份额，也有左上角的我们看到的绿色的，未来会在新的世界秩序下涌现出来的地区冠军，它们会是赢家。还有就是右下角的，就是这些是在新旧的两套秩序下通吃的，它的市场份额不会明显地被蚕食，这主要是由于他们所面临的门槛比较高，护城河效应比较强。

我分别讲述一下，中国实际上是有比较多的接近1/5的领军企业可以在这种新的国际的秩序之下，脱钩的情况之下，发展成为地区冠军，主要分布在互联网、旅游娱乐、支付和企业软件这四个领域，而以往的一些全球化的冠军，尤其是一些日本和美国的领头企业，特别是聚焦在半导体行业、互联网行业、航空设备，比如说飞机以及汽车这几个领域的美国和日本的公司，它有可能在新的国际政治秩序下丢失市场份额，成为输家，右下角很多是比如说欧洲的一些文化娱乐、奢侈品的行业，再比如说全球的一些大的金融企业、资产管理和医疗企业，他们由于门槛较高，行业的护城河效应非常强，他们就有望在新旧的两套秩序之下都继续保持自身的竞争力，继续成为比较强的赢家，这是我们看到的这几个象限。

在这里面想强调的是我们对每一个行业受逆全球化冲击的影响都做了一个排序，而且在我们的网站上有一个互动式的大数据，可以生成各个行业每个企业之间相互联动，在逆全球化的过程中受到的具体盈利影响的分析，我就不一一赘述了。但是结论上就是中国有超过1/5的企业实际上是符合绿色的象限，就是会成为新涌现出来的地区冠军，而美国和日本里面有超过1/5的分别是22%和27%的可能成为红色的象限，就是在未来的逆全球化之下，它会丢失市场份额，部分成为输家，这是一个结论。这里面我们看各行各业对供应链的依赖程度和对海外收入的依赖度，可以基本上一网打尽。同时我们也看到欧洲的企业在这里面很有特点，它对于全球的脱钩担心没那么大，它还是想继续致力于全球化的布局，对于供应链继续在东方、西方之间合理地分布，欧洲企业似乎更有信心，更加地青睐，疫情之后也没有改变太多。相反，疫情之后，美国企业似乎对供应链的布局要进一步回流等等更为担忧，这是欧美企业在疫情之后的有所不一样，这也符合我们刚才讲述的大的前提，就是在一个多极化的经济世界里面，欧洲、日本和东南亚等等其他的地方，它在夹缝中求平衡，它会力图不错过两边的投资和经济机遇，而不是一边倒。

在这个过程中，中国有必要通过进一步的开放本土的经济，特别是消费市场来吸引跨国企业继续把产业链放在中国，在中国、为中国。比如说我们看到的就是特斯拉是一个典型的案例，它的看好中国的电动车的巨大市场，所以会把产业链放在中国，在上海的超级工厂，未来还有二期，会使得本地化程度提高，会对提升中国整体的电动汽车产业水平增速。这是在中国、为中国的案例。大家经常引用的三星撤离中国，实际上看起来并不是这样，三星撤掉的是智能手机的工厂，因为它在中国的市场份额非常低了，在中国也为不了中国消费者，相反，他在中国大举投资的是他的电子存储芯片的工厂，因为中国的数字城市的需求巨大，所以导致三星希望在中国、为中国，满足中国城市化2.0阶段对智慧城市存储芯片等等的相关需求。这是中国的一个优势，通过巨大的本地市场，加上逐渐回流的本地消费，接近2万多亿再回流到本国，但是你把这个市场对海外一视同仁地开放，让跨国企业进来享受一样的准入，比较公平公正的待遇和对知识产权的保护，这样就能通过国内大循环企业吸引跨国企业在中国、为中国，而不是所谓的关起门来造车、孤芳自赏，这是行不通的。

我们看到的是在这个过程中为什么提到有一些美国的企业，可能本身它是上一个时代全球化的冠军，反而会丢失市场份额呢？毕竟全世界还是务实的，是需求占主导的，以半导体行业为例，中国的需求是主导全球的，占了全球超过1/3的需求量，当然了，美国企业的营收是主导全球的，因为它目前还是市场份额高，所以占了全球的比如说营收超过38%，但是未来假设双方不断地脱钩，一个世界两套半导体的生产链，显然在亚洲的这些，在中国的这些半导体行业，它的市场份额会进一步地提升，这是一个典型的案例。

当然了，中国也不是说完全全面受益，有一些中国本身的网络设备和图像计算的企业等等，它可能未来在海外的份额也会有所丢失，这也是一个脱钩，一个世界两套生产链造成的部分的不利影响。但是总体而言，中国也会加强科技产业链的本土化，比如说在半导体行业，我们预计是到7年左右之后，2025到2027年之后，可能在这种晶元代工、芯片制造领域，中国会逐步累积起自己的知识产权。这是产业链开放的2.0，来实现跨国企业在中国、为中国，实现中国继续享受到知识外溢效应，攀登增值链的高峰。

最后一点我想强调的是人民币资产的国际化刻不容缓，最近我们看到市场上实际上已经反映出来这一点，过去三年随着债市通、股市通和我们国内的证券市场改革的增速，外资涌入中国的证券、债券市场都是源源不绝，我们预计未来5年每年还有接近1000亿美元的外资流入，这里面一个是符合中国自身的需要，因为我们的储蓄率在降低，很快中国会从一个净储蓄国转变成一个资本的进口国，以满足我们经常账户和资本账户的总体的国际收支平衡，这为什么需要把这种金融市场的开放吸引外资流入纳入快车道的原因。第二块，中国确实有这方面的优势，比如说我们看到过去外资配中国的债券、股票都是极低的，在整体的外国的外汇储备管理者的管理的整个额度里面，只有差不多2%投向了人民币资产，而一些其他的货币的币种，比如日元、英镑的资产占到了全球的储备货币管理利民的5%左右。所以从这个角度来讲，人民币确实跟自身的经济实力比起来，它的资产国际化程度不足，被低估了，未来可能发达经济体占比会略有降低。而相反，中国的人民币资产在开放的过程中享受到的流入还是比较多的。所以我觉得随着中国经常账户步入一个赤字，中国的优势就在于通过市场监管的改革，加速金融市场的开放，可以吸引外资的流入。具体而言，这里面还有很多可做的，比如说QFII、RQFII还可以扩大改革，再比如说为债券市场的投资者和股市的投资者提供更多风险管理的工具，加强上市公司的合规、公司治理的监管，对造假零容忍，这些都有助于外资涌入，也有助于吸引优秀的中国企业回归中国上市，不管是在香港还是上海上市，实现回归。这些有助于使得中国能够规避这种所谓的金融脱钩的风险，实现用全球的资金随着人民币储备地位的提升，为中国的城市化2.0和科技自主化去助力。

总结：我们觉得疫情之后，全球会迎来一个“三去”时代，去科技主导、去全球化、去巨头企业。海外的企业更多的是呈现政策民粹化、经济平庸化的这么一个状态，发达经济体的政策选项可能很多会走向不断给老百姓转移支付、直接发钱，长期保持一个高的财政赤字，甚至赤字货币化，或者使用MMT这些理念，这些对于长期的生产率的改进没有什么帮助，相对于基础设施的投资、教育公共卫生体系的投资而言，这些实际上是头痛医头、脚痛医脚，相反，如果中国能够通过未来的“三大改革”，城市化2.0、产业链进一步开放以及人民币资产的国际化，这三大改革，就可以对冲掉中国的人口老化、债务率高和逆全球化带来的压力，实现跨越中等收入陷阱。

今天我跟大家简单地就先交流到这里，这是摩根士丹利对于短期的经济V型复苏接下来持续程度和中长期面临一个疫情之后新的国际地缘政治的环境，中国如何走出困局，实现跨越中等收入陷阱的思考，谢谢。

来源：中国首席经济学家论坛，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/7093 发表时间：2020年7月14日