先前人民币对美元汇率的持续贬值受到了较大关注。3月、4月人民币对美元平均汇率分别较1月贬值1.37%和2.19%，且人民币外汇期权隐含波动率及境内市场风险逆转指标均有所上涨。但若参考一篮子货币，疫情期间各个人民币汇率指数皆有所上涨，4月末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数报93.78，较上年末升值2.62%。此外，与其他新兴国家货币相比，人民币贬值幅度较小。综合来看，疫情期间人民币汇率韧性较强，整体较为稳定。

我们认为先前人民币汇率的波动主要是受中国国际收支失衡、美元需求大幅上涨所致。受供给端影响，疫情期间国际收支平衡压力较大，出口的大幅下滑导致一季度经常账户转为逆差。同时，在恐慌情绪影响下，投资者争相抛售风险资产以换取美元流动性。在货物与服务贸易与FDI大幅减少的背景下，外汇储备减少472.9亿美元。在国内疫情干扰减弱、国际收支企稳的背景下，我们认为未来人民币汇率将能保持稳定。

首先，国际收支的改善将对人民币汇率稳定形成支撑。随着国内疫情的有效控制与复工复产的推进，供给端显著修复，出口情况好转，且海外已处于复产复工阶段，预计将能支撑货物贸易顺差扩大。服务贸易逆差将受疫情影响而大幅减少，对经常项目顺差形成支撑。目前我国资产回报率较高，对短期资本的流入具有较强吸引力。虽然未来直接投资或将由于中美脱钩和海外企业资本不足而有所减少，但我国对外投资也将因美国限制等因素显著下滑。两相抵消后，资本和金融项目顺差将有所扩大，未来国际收支平衡将得到支撑。

其次，美元指数走弱将对人民币汇率产生积极影响。目前全球市场信心回升，避险情绪的减弱将缓解市场对美元流动性需求。美国经济复苏前景存在较高不确定性，且美联储降息削弱了美元资产的利差优势，恐难以为国际资本提供有竞争力的投资回报，美元需求将有所减弱。另外，疫情以来美国联邦政府赤字大幅上涨，美联储通过新型货币政策工具向市场投入了大量流动性。美元需求减弱叠加财政货币的双向刺激将对美元汇率形成贬值压力。

再次，货币政策具有多重目标，在保持流动性合理充裕，引导贷款利率下行的同时，还要保持人民币汇率稳定，对汇率的影响有限。但未来美国对华政策存在不确定性，或将对人民币汇率稳定造成一定负面影响。

综合国际收支、中美关系等多方面因素考虑，目前我们对3m/6m/12m人民币对美元汇率的预期为7.15/7.05/6.95。

风险提示：中国经济恢复不及预期、中美关系变化超预期、海外疫情防控超预期。

一、一季度经常账户呈逆差的原因是供给端冲击

一季度供给端受疫情影响较大，出口的大幅下滑导致一季度经常账户转为逆差。自新冠肺炎疫情爆发后，各地启动重大突发公共卫生事件一级响应，严格实行管控措施，并延长春节假期。虽然疫情得到了有效控制，但各地开工受到较大阻碍，生产生活停滞，出口大幅下滑。一季度出口累计金额为3.33万亿元，较去年同期下降11.4%。机电产品和劳动密集型产品是我国的主要出口商品，占比超70%。但在疫情影响下，一季度出口金额分别下降11.5%和15.3%。出口的大幅下滑致使货物贸易较去年减少701亿美元，同比下降75.16%。虽然服务贸易逆差有所缩小，但仍不足以弥补货物贸易下滑的缺口。因此出口的大幅下滑是造成货物与服务贸易、经常账户由顺转逆的主要原因，使得一季度经常账户逆差297亿美元，国际收支大幅承压。

受恐慌情绪影响，外来直接投资显著下降。随着疫情在全球的不断蔓延，海外疫情加剧，各国陆续实施停工、居家隔离等措施抑制疫情的发展，全球正面临需求与供给的双重冲击。在此情境下，VIX恐慌指数明显上升，美元指数大幅走强，金融风险加剧。先前IMF已将今年全球经济增速预期调降至-3%，在悲观预期下，投资者争相抛售风险资产以换取美元流动性，继而产生了“美元荒”现象。从TIC数据情况来看，美国国债也遭到大额抛售，3月外资净减持2993亿长期美国国债。从银行间市场交易情况来看，自疫情在海外爆发后，同业拆借利率与隔夜指数掉期利率利差(Libor-OIS spread)扩大，全球金融市场的美元流动性较为紧张，虽然近期利差有所缩窄但仍处于较高水平。受恐慌情绪的支配，一季度外来直接投资净流入同比大幅下降29%至336亿美元，直接投资顺差同比下降44%至149亿美元。剔除直接投资后，一季度我国短期资本流出102亿美元，资本和金融账户顺差大幅缩小。从国际收支角度分析，一季度全国实际使用外资约为312亿美元，同比下降12.8%，排除非金融类对外投资金额，一季度FDI净流量为69.9亿美元，同比下降34%。

综合货物和服务贸易、FDI的情况来看，一季度国际收支平衡承受了较大压力，在货物与服务贸易与FDI大幅减少的背景下，外汇储备减少472.9亿美元，国际收支大幅承压。

二、当前国际收支改善，对人民币汇率稳定形成支撑

1、疫情好转将使得经常账户由逆转顺

对外出口情况的好转与服务贸易逆差的缩小将对经常项目顺差扩大形成支撑。一季度出口大幅减少的根本原因出自供给端，然而，随着复工复产的推进，出口情况有所好转。截至5月18日，全国规模以上工业企业平均开工率和职工复岗率分别达99.1%和95.4%，基本达到正常水平，精准有序推动复工复产取得了阶段性成效。自4月以来，医疗用品与电子设备产品等出口均有较大幅度增长。5月出口延续了4月的修复态势，累计同比增速较2月回升11.1个百分点至-4.7%，贸易顺差扩大52.73%至629.3亿美元，为近十年最高水平。若国内能有效防止疫情的二次爆发，那么未来供给侧将不会对外贸形成制约。

欧美国家的政策重心已由疫情防控转至复工复产。目前欧洲每日新增新冠确诊病例已有大幅下降，在欧洲自5月起逐步复工之后也未见到明显反弹的迹象。近期欧洲多国已陆续开始开放内部边境，制造业、建筑业和批发业最先复工，部分国家服务业也逐渐进入复工阶段。预计欧洲新增确诊病例数量将随着复工复产的有序推进而震荡走低。德国作为最早复工的欧洲国家之一，在4月20日复工后，病毒基本传染率R0已从4月中旬的0.7升至2.76[1]，但感染率的上升并没有阻碍德国复工的步伐。虽然美国每日新增病例数仍居高不下，甚至由于抗议活动有上升倾向，但也已进入复工复产阶段，预计不会因为感染率上升而再次停工停产。在疫情爆发之前，全球经济已有企稳回升态势，但IMF已将全球经济增长预测下修至-4.9%，发达国家的经济增长压力远大于新兴国家，欧洲经济增速或将跌至近六年最低，这给欧美等多国政府施加了较大压力。因此我们认为欧美国家的政策重心已由疫情防控转至复工复产，这一点可以从5月欧元区和美国的制造业、服务业与综合PMI数据出现较大回升得到印证，同时美国的失业率也有所下降。因此，随着欧美等国复工复产的推进，未来订单量将有所回升。

另一方面，虽然目前美国、日本等主要经济体呼吁要与中国制造业脱钩，但这是长期问题，短期内中国在全球产业链中的地位很难被替代，所以需求端对我们的短期影响有限。目前海外疫情还在持续发酵，美国、英国、印度、俄罗斯等国新增病例数量仍然很高，疫情二次爆发的风险始终存在。虽然世界主要经济体已经处在恢复经济的过程中，但距离恢复到疫情前的正常水平还有一个较长的过程，所以在未来一段时间我国的出口可能还会受到一些影响，但预计不会拖累货物贸易重现逆差。综合来看，中国外贸商品种类繁多、覆盖面广，具有较大韧性，即使在去年全球经济大环境不景气的背景下，经常账户依然能够保持顺差。我们认为中国进出口贸易韧性较强，将能支撑货物贸易顺差的形成。

海外新冠肺炎疫情持续发酵，未来服务贸易逆差将大幅减少。服务贸易是中国外贸逆差的主要来源，占比超20%，约占GDP的-2%。2019年服务贸易逆差虽有所收窄，但全年仍达到2611亿美元。旅行逆差是服务贸易逆差主要来源，近三年占比约为83%，其中包括中国居民境外旅行、留学或就医期间购买的非居民货物和服务。受疫情影响， 4月服务贸易逆差同比减少267%至-91亿美元，旅行逆差同比缩小249%至-72亿美元。国际航线由于“五个一”的防控政策以及客座率上限要求, 很多航线已经停飞，国际航线客运量与客座率均大幅下滑。6月以来平均全球每日新增确诊病例12.9万余例，海外疫情仍在继续蔓延。目前国内航司已决定将继续延长“五个一”政策直到6月30日，中美仅允许双方航空公司每周运营8班往返美国的定期客运航班。若海外疫情仍无法得到有效控制，这种状态还将继续延续，跨境旅行还将持续低迷。同时，海外留学也因疫情影响大幅减少。剑桥大学下学年（2020年-2021年）将全部通过网络远程授课，加州大学伯克利分校等美国知名高校均表示将进行线上线下课程结合的“混合授课”。网络授课的形式将使不少留学生选择回国、退租学校宿舍或推迟入学，使我国留学支出大幅减少。综合两方面考虑，未来我国服务贸易逆差仍将继续缩小，并对经常项目顺差形成支撑。

同时，原油价格的大幅降低使我国通胀压力减弱，对企业成本的减少有促进作用，将有利于企业利润上升。由于3月俄罗斯声明退出欧佩克与非欧佩克（OPEC+）减产协议，国际原油价格暴跌。沙特、俄罗斯能源部长于5月13日发布联合声明，表示将完全遵守减产目标。目前国际油价虽有所回升，但仍处于低位。IMF预计今年平均油价将较去年下降41.1%至36.18美元，且2021年仍将保持在37.54美元的相对低位。油价与通货膨胀关系密切，前期油价下跌带动了CPI下降、通胀压力减弱，对产出增长有着正向的影响。中国是原油进口大国，2019年我国原油对外依存度为70.8%[2]，因此国际原油价格的暴跌对我国生产端成本下降有推动作用，有助于提升企业利润，减少财富从石油进口国向石油输出的国转移。从通胀情况来看，4月煤油电类的CGPI同比增速连续下滑，同比增速较3月下行5.2个百分点至-13.2%。5月CPI同比涨幅回落至2.4%，通胀压力进一步减弱。因此，近期原油价格的下跌将有助于缓解通胀压力并促进国内经济发展，对出口以及经常账户起到支撑作用。

2、我国较高的资产回报率对海外金融资本有较强吸引力

近期中美国债利差走阔，美国国债收益率曲线显著下移。10年期国债收益率蕴含了丰富的市场预期信息，如长期资产回报率、经济增长与通货膨胀，是各类金融资产定价的重要基准之一。随着美国疫情冲击与油价大幅下跌，又由于美联储扩大货币宽松力度，在下调联邦基金利率的同时释放约1.6万亿美元的流动性，这种超预期货币政策造成了美国国债收益率曲线的下移，使得中美国债利差走阔。目前美国国债收益率曲线已整体下移100-145bps，中美10年期国债收益率利差升至近一年高点，至3.6%。

长期来看，中美国债利差或将维持在高位。首先，美国国债巨幅扩张或将达到历史高点，在财政负担持续加重的背景下，平均美国国债利率或将继续下行。截至5月底，美国公共债务已上升至19.81万亿元，未偿美国国债整体规模已达25.75万亿元。与此同时，5月平均美国国债利率已加速下行至1.983%，为近十五年最低水平，或将持续保持在历史低位。其次，6月美联储议息会议对未来经济形势的判断与联邦基金利率的预期也揭示了未来美国国债到期收益率将继续保持低位，有利于保持中美国债利差。鉴于疫情的持续影响已对美国经济构成巨大干扰，在需求疲弱与原油价格下跌的作用下，5月CPI通胀数据继续回落至0.1%，与2%的通胀目标仍有较大差距。虽然5月就业情况有所改善，但失业率仍处于13.3%的高位，而就业率已下降至52.8%。美联储委员会预计2020年GDP增速将降至-6.5%，较高盛等券商预测数据更为悲观，并已决定将联邦基金目标利率长期维持在0%-0.25%区间内，预计未来3年内联邦基金利率或将稳定在0.1%左右。再次，价格型货币政策对我国国债收益率的影响有限。商业银行是中国国债市场的主要参与者，持有量约为66.9%。目前，商业银行等其他金融机构的成本端市场资金利率下行空间有限，1年期同业存单到期收益率已在低点。因此即便继续降息，十年期国债到期收益率下探的空间也有限，预计不会突破2%。综合多方面因素考虑，我们认为中美国债利差将能保持在较高水平，我国较高的资产回报率对金融资本的流入有较强吸引力，将能支撑未来资本和金融项目顺差的形成。

开放金融市场，落实中美经贸协议内容，将对吸引短期资本流入起到至关重要的作用。我国金融业对外开放主要体现在三个方面：一是大幅放宽外资对中国金融企业的持股比例限制；二是稳步推进资本市场双向开放；三是放开企业征信、评级、支付等领域的准入限制。外汇管理局与中国人民银行已于2020年3月11日将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，调整后跨境融资风险加权余额上限相应提高。2020年4月1日，中国取消证券、保险、基金管理和期货服务的外资股比上限和歧视性审批许可，并取消关于新设立外资保险公司30年保险业务经营资历的要求。同时，对于电子支付、银行、信用评级和不良债务服务，中国承诺做出相应开放政策以允许外资机构顺利进入中国市场并开展业务。随着这些措施落地，外资机构已经纷纷进入我国市场开展业务，未来我国金融服务业综合能力将得到全面提升，将为机构和个人投资者提供更为优质的投资渠道。2020年政府工作报告中明确提出，要“推进更高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘”。在利用外资方面，我国将大幅缩减外资准入负面清单，出台跨境服务贸易负面清单。赋予自贸试验区更大改革开放自主权，加快海南自由贸易港建设，在中西部地区增设自贸试验区、综合保税区，增加服务业扩大开放综合试点。营造内外资企业一视同仁、公平竞争的市场环境。因此，我们认为随着这些政策的落地，我国吸引短期资本流入的能力还会进一步增加。

虽然疫情带来了较多不确定因素，但随着中国经济的企稳，国际收支将有所企稳。从4月国际收支与外汇储备变化来看，货物贸易与服务贸易形成406亿美元顺差，FDI净流入101.4亿美元。继4月外汇储备上升308.3亿美元后，5月继续上升102亿美元至31017亿美元。未来直接投资或将由于中美脱钩和疫情导致的海外企业资本不足而有所减少，但我国对外投资也将因美国限制以及疫情影响而显著下滑。两相抵消后，资本和金融项目顺差将有所扩大，对国际收支平衡形成支撑，并对未来人民币汇率的稳定起到正面作用。结合上文所提到的服务逆差将大幅缩小、国内供给修复、国际复工复产等因素，预计经常账户与FDI顺差将继续扩大，未来国际收支平衡压力将有所减弱，对人民币汇率稳定形成支撑。

三、避险情绪下降，美元指数走弱

首先，避险情绪的减弱将缓解市场对美元流动性需求。美元指数往往与全球经济情况呈较强的负相关性，与VIX恐慌指数呈正相关性，这些特性反映了美元作为避险货币的属性。目前欧洲多国已开始复工复课，法国等其他欧洲国家也陆续公布了重开边境的时间表。5月欧洲复工后未见疫情有明显的反复，一定程度说明了减少聚集性活动与气候回暖对控制疫情蔓延有积极作用。再加上近期PMI指数明显回升，避险情绪已较4月显著降低，美元流动性需求有所减弱。从市场数据来看，同业拆借利率与隔夜指数掉期利率利差(Libor-OIS spread)已由高位回落，隔夜Libor-OIS利差已回到正常水平。因此，我们认为随着疫情干扰减弱，前期美元指数高企的情况将有所缓解。

其次，美国经济复苏前景存在较高不确定性，且美联储降息削弱了美元资产的利差优势，恐难以为国际资本提供有竞争力的投资回报，美元需求将有所减弱。高速增长的经济环境是美元指数上升的重要支撑因素，但由于美国已成为全球疫情震中，美联储对2020年经济的预测甚至低于高盛等投行的预测值，今年经济恐难以企稳。鲍威尔16日出席美国国会参议院银行委员会关于半年度货币政策报告听证会时表示，虽然近期部分指标显示美国经济有所改善，但由于产出和就业水平仍远低于新冠肺炎疫情爆发之前，美国经济何时复苏、复苏力度如何均存在高度不确定性，前景将很大程度取决于疫情走势和控制措施的效果。在公众确信疫情得到控制之前，美国经济不太可能完全复苏。一般情况下，在美国经济繁荣期间与政经风险急剧攀升时，美元指数均得到提振。在今年美国经济企稳困难、全球其他国家疫情干扰减弱的背景下，美元指数缺乏支撑。再加上美联储已公布未来不会实行负利率以刺激经济企稳，且议息会议结果表明直至2022年均会维持联邦基金目标利率在0-0.25%区间内，美国难以为国际资本提供有竞争力的投资回报。因此，我们认为市场对美元的需求将有所下降，这将拉低美元指数。

美国财政赤字的增加将使美元指数承压。今年以来，美国联邦政府赤字金额已达1.52万亿美元，较去年同期增加263%。6月15日，特朗普还表示将考虑开展1万亿美元的基础设施建设项目，除交通类传统基建项目外，还将考虑开展5G无线基础设施与农村宽带建设等新基建项目。财政赤字的大幅上升易导致通货膨胀，在短期内商品和劳务供给无法以相同比例增加的情况下，易引发价格水平提高，推升通胀。长期来看，无论美国今后通过何种办法填补赤字，如增税、举债等，均将起到压低美元指数的效果。另一方面，美联储通过实行新型货币政策工具向市场投入大量流动性的做法或将使美元指数承担下行压力。与美国疫情爆发前夕相较，美联储现已扩表近2.85万亿美元，增持1.67万亿美元美国国债。美联储于三月推出了一级市场企业信贷工具(PMCCF)和二级市场企业信贷工具(SMCCF)两类货币工具，并已将二者的购买范围扩大至评级不低于BB-级的债券和交易所交易基金。目前CPFF、CCF和MSLP等工具规模已达9.967万亿美元。自推出工具以来，美联储对于公司债的购买仅是通过ETF，但6月15日美联储宣布更新SMCCF，将动用CARE法案拨备的750亿美元，开始购买广泛而多样化的企业债券组合，直接从二级市场购买公司债以支持市场流动性和大型雇主的信贷可用性。从美联储提到的限额规模来看，PMCCF与SMCCF或将向市场输入7500亿美元流动性。我们认为，这种财政与货币政策的双向刺激将对美元汇率形成贬值压力。

四、未来人民币汇率将保持稳定

疫情期间人民币汇率韧性较强，整体较为稳定。目前人民币汇率已脱离传统钉住制度，央行已于2005年起逐步改变汇率制度，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并已扩大一篮子货币范围至24个货币种类。这一政策已得到了有效落实，IMF已于2017年6月1日将人民币汇率制度定义为钉住一篮子货币的类爬行钉住汇率制（craw-like arrangement）。疫情期间，人民币对美元持续贬值，2月、3月、4月人民币对美元平均汇率环比分别为-1.09%，-0.28%和-0.81%， 4月末人民币对美元即期汇率较1月末贬值1.76%至7.0519。但若参考一篮子货币，4月末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数报93.78，较上年末升值2.62%；参考特别提款权（SDR）货币篮子的人民币汇率指数转跌为升，至91.95，较上年末升值0.15%。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，截至3月末，人民币名义和实际有效汇率较上年末分别升值2.46%和3.13%。此外，人民币与其他新兴国家货币相比贬值幅度较小，从1月末至今，印度卢比、印尼卢比、马来西亚林吉特、墨西哥比索等国汇率贬值较大，对美元汇率贬值幅度均超过5%，最高可达34.41%。综合来看，疫情期间人民币汇率整体较为稳定。

我们认为今年相对宽松的货币政策对汇率的影响有限，且货币政策具有多重目标，在保持流动性合理充裕，引导贷款利率进一步下行的同时，还要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持外汇储备规模合理适度。《关于2019年国民经济和社会发展计划执行情况与2020年国民经济和社会发展计划草案的报告》明确了今年货币政策的具体要求，稳健的货币政策要更加灵活适度。要综合运用公开市场操作、降息、降准、再贷款、再贴现等工具，保持流动性合理充裕，引导贷款利率进一步下行，带动企业综合融资成本明显下降。与此同时，还要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持外汇储备规模合理适度。中国人民银行行长易纲在第十二届陆家嘴论坛上也表示，疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，“要注意政策设计，要激励相容，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。央行未来将通过利率市场化改革引导市场利率持续下降，加强对LPR加点部分的考核，推动金融部门向企业合理让利。一是通过降低利率让利，二是通过直达货币政策工具推动让利，三是银行减少收费让步，预计全年将向企业让利1.5万亿。因此，我们认为未来央行将配合财政政策协同发力，在保持流动性合理充裕的同时不对通胀形成压力，流动性将能得到有效利用。

另外，政策性利率对汇率和国际资本流动的影响较小。由于我国存在资本管制，以利率为中介工具的货币政策对汇率的决定作用十分有限[3]，利率对汇率和国际资本流动的传导性很弱。需求端对人民币实际汇率波动的解释力度更强，而供给端冲击对其解释力度较弱[4]。同时，政策性利率对国债收益率的影响有限，因此对境外投资者来华证券投资的影响较小。我们认为金融账户尤其是证券投资对人民币汇率的影响较大，我国的资产回报率对海外金融资本仍有较强吸引力，这将对国际收支与人民币汇率稳定形成支撑。

短期汇率波动主要受政治因素以及货币市场冲击因素影响，美国对华政策的不确定性或将对人民币汇率稳定造成负面影响。特朗普因两会通过香港国安法，在5月29日的新闻发布会上威胁将展开撤销香港特殊待遇地位程序，取消香港作为中国一个单独的海关和旅游地区所享有的优惠待遇。我们认为事态升级的可能性较低，但若成为可能，中方或将坚持文本平衡原则予以回击。且中美所涉及的一系列其他问题似乎不能很快得到解决，有关中国企业退市的《外国公司问责法案》或将成为法律。若中美争端加剧，事态严重，届时人民币汇率或将有一定的波动。

随着全球市场风险偏好逐步回暖，投资者信心修复，美元指数转向走弱，近期人民币对美元汇率有所回升。综合国际收支、海外金融资本、中美关系等多方面考虑，目前我们对3m/6m/12m人民币对美元汇率的预期为7.15/7.05/6.95。

全文图表略

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[1] 德国国立传染病研究所罗伯特科赫研究所，Daily Situation Report

[2] 中国石油集团经济技术研究院，《2019年国内外油气行业发展报告》

[3] 陈创练、姚树洁、郑挺国，2017：《利率市场化、汇率改制与国际资本流动的关系研究》，《国际货币评论》2017年第9期

[4] 方福前,吴江，三类冲击与人民币实际汇率波动——与日元、韩元比较，《财贸经济》2009年12月

来源：微信号：首席经济学家论坛，https://mp.weixin.qq.com/s/bgstMC1tRAmg3xkVlSMQ_w 发表时间：2020年6月29日