债券市场基础设施问题由来已久，但2020年以来相关工作有明显进展，业界也形成了越来越多的共识，主要目标是推进基础设施的互联互通。但是，问题是如何实现互联互通，基于什么框架推进互联互通，技术路线上怎么实现？为此，需要一些更基础的探讨，把存在的问题分析清楚，并有针对性地提出解决方案。

债券市场账户及登记托管结算体系存在的问题

两年前，我写了一篇文章“关于我国银行账户体系的若干思考”，副标题是“兼论FT账户和海南自由贸易港的账户选择问题”。最近学界和业界对这篇文章有一些讨论，一方面是我在2020年第12期《金融研究》上发表了一篇文章“海南自由贸易港需要什么样的金融服务？”，副标题是“再论FT账户和海南自由贸易港的账户选择问题”；另一方面，还是引起了一些对当前我国银行账户体系问题的关注。

账户是资产的持有、交易、清算、结算以及金融当局进行统计、监测、监督管理的基本载体，是金融市场、金融基础设施运行的基础，账户体系通常覆盖一个国家境内外各种市场主体，而且，它的建设运营成本高，一旦形成不太容易调整，会使资产的持有、托管、交易和相应的清算结算以及相关的监督管理都呈现出非常强的技术和制度依赖特征，从而对金融市场运行效率产生非常长远的影响。

总体而言，我国的银行账户比较碎片化，市场主体需要在不同的金融机构开立各种各样不同功能或用途的本、外币银行账户。这意味着什么呢？打酱油的钱不能买醋，不同的币种需要开不同的账户、不同的业务需要开不同的账户，银行账户碎片化，资金在不同的账户里面沉淀，导致资金不能集约使用，市场主体的管理成本较高，金融机构的合规和风控成本也非常高，相应地就会使金融体系的效率，特别是在流动性管理上效率比较低。

在2年前的那篇文章中我一开始就说明了，本文只讨论银行账户体系问题，对于证券账户体系及相关问题另外讨论。为什么这么说呢？实际上，我国证券账户体系也存在类似的问题，碎片化特征比较明显，不管是这些账户中的金融资产，如股票、债券，还是这些资产的持有、交易、清算结算等，都因为账户本身的碎片化而在效率上比较低，成本上比较高，而且在风险防控、合规管理等方面都产生了诸多问题。不妨以债券市场为例。

（一）对投资者而言

在我国债券市场，一个合格市场投资者购买债券，首先必须要在不同的机构开户。如果在银行间市场购买债券，通常至少要开两个户，第一要到国债公司开一个户，第二还要到上海清算所开一个户。其实后来又有个北京金融资产交易所，也需要专门开户。如果这个市场主体还希望到交易所市场购买债券，那他还要到交易所开户。具体而言，必须分别到沪、深交易所开户，才能在沪深股市投资、持有债券。此外，对于个人投资者，如果不在沪深交易所投资购买债券，还可以通过银行柜台购买，这时需要到银行柜台开立相应的债券托管账户。

在不同场所开立账户本身没有问题，比如，市场主体可在不同的商业银行开立多个银行账户存放资金，但是，在这些不同银行之间，市场主体一般可非常方便地按自己的意愿进行转账操作，实现资金的跨行、跨账户转移。通常只要市场主体发出指令，就可很快实现跨行转账，这个过程几乎是实时的。但是，债券能不能也做到这一点呢？或者说，一个合格市场主体通过前述不同账户持有债券后，能在这些不同账户间实现债券的自由转账吗？答案是不能，或者说几乎不能。虽然这些账户内的债券在所有权上属于同一个投资人，但相互之间几乎是隔离的，通常不能相互转账，也不能跨市场交易。为什么呢？因为其背后的登记、托管、交易、清算、结算机制都不一样，所以，投资者在上海清算所账户里的债券和在沪深交易所账户中的债券，以及在国债公司账户中的债券，相互之间几乎是无法根据所有人的意愿实现自由转账的。

当然后来也出台了转托管机制，试图实现同一投资者不同账户债券的转账和跨市场流动，但说实话，这个机制是不顺畅的。很大程度上因为不同市场、不同托管机构的账户开立条件、交易结算机制存在很大差异。比如，在银行间市场，国债公司实行全额逐笔结算，保证了债券交易能实时到账。而沪深交易所实行T+1净额结算，只有当日终净额清算完成后才能进行债券结算，T+1日才能完成债券过户。此外，不同交易场所的准入、开户条件都是不一样的，可能有些投资者连进入这个市场开户的资格都没有。

可见，对于投资者而言，在投资持有债券的过程中，需在不同的市场、不同的托管机构，通过不同的账户持有和管理债券资产。这些资产几乎不能打通，很难实施统一管理，也不能在这些账户之间实现自由转账。这对投资者统筹管理、配置其资产，并开展相关的流动性管理、抵押担保等其他衍生交易带来了很大的不便。

（二）对发行人来说

因为债券市场有银行间市场、交易所市场，银行间市场又有不同的登记托管机构，账户开立可在国债公司，或者上海清算所，所以，发行也是相对分割和碎片化的。市场主体在发行决策和实施过程中，不仅需要考虑在哪个市场、针对哪些不同的市场主体发行，而且与发行相关的登记、托管都在不同的机构完成，既面临着托管的不统一，也面临着登记的不统一。

登记是一个确权的过程，是确立发行人和证券持有人债权债务关系的过程。托管是托管机构接受债券持有人委托，代其保管债券并提供相关服务的过程。如果登记托管不统一，一个市场主体在银行间市场发行，既可通过清算所登记、托管，也可在国债公司登记、托管；若同时在交易所市场发行，则还可以在中国结算公司（CSDC）登记、托管。在这样的情况下，同一个发行市场主体，在不同的场所针对投资者发行债券，但确立这些债权债务关系的登记、托管却分散在不同的机构，这对与同一发行人债券的跨市场交易、结算相关的债券转让、交收、变更登记等都带来了很大的困难，对建立有效的发行与投资人之间的债权债务约束以及相关的信息披露、监督管理等都可能产生诸多不利影响。

不仅如此，由于各类债券发行监管部门不同，不同发行场所适用法律法规存在差异，债券发行相关的主体要求、评级标准、信息披露、主承销商监管规则、投融资规则、清算结算、市场估值等方面都存在差异，这一方面导致即使是同一个发行人，在不同场所发行的债券在发行标准、定价、流动性等多方面都有明显差异。另一方面，这些差异与登记托管的多头格局相互强化，客观上进一步导致跨市场统一发行非常困难，不利于统筹利用好全市场流动性，提高发行定价的公允水平和发行效率。

（三）从交易结算本身来看

每一个登记托管机构都有结算功能，都基于投资者账户和自身业务系统提供最终结算，而且结算模式各不相同。在银行间市场，如果投资者账户开立在国债公司，其债券二级市场交易通常是机构投资者之间一对一的询价交易，这是一个报价驱动、逐笔成交的大额批发市场，在结算上通常也是逐笔实时结算、券款对付。如果投资者是在清算所开户并基于此账户进行交易，其清算结算则由清算所完成，既有询价交易、逐笔实时结算，也可做市交易、净额清算，清算所作为中央对手方进行撮合和交收担保，开展净额清算，并提供最终结算。而如果投资者账户开立在沪深交易所并基于此账户进行交易，这主要是连续竞价、撮合交易市场，中国结算作为中央对手方提供净额清算、担保交收和最终结算。可见，每个登记托管机构都具有清算、结算功能且模式不尽一致。

应该说，清算和结算是可分的两个环节。清算，通俗而言只是“算账”的过程；而结算，则意味着债券和资金的交收，券款对付完成。从清算角度而言，不同清算模式对参与主体的开户要求、流动性管理、风险控制和管理是不一样的，因此，不同的清算模式往往可针对不同市场主体风险偏好、流动性管理要求提供各种不同成本、不同效率的服务，这在国际上也很普遍，体现了交易多元化、清算服务多样性，这本身没有问题。问题在于，结算或者交收的过程与投资者在登记托管机构开立的账户以及基于该账户的清算过程牢牢地捆绑在了一起。在哪个机构开户，就必须在这个机构进行交易清算，就必须由这个机构提供最终结算。在这些机构，账户开立、资产托管、清算结算在物理上基于同一个系统，似乎不可分离，而且，这个系统只覆盖和服务于在本机构开立的账户，不能为非本机构开立的账户提供清结算服务。

在商业银行，市场主体也在不同的银行开立各种资金账户，但资金可根据开户人指令非常便捷地实现跨行自由转账。为什么呢？这是因为，有中央银行作为超级结算者提供最终结算。虽然市场主体在不同商业银行开立资金账户，但同时各家商业银行都在中央银行现代化支付系统中开户，由央行对跨行资金转账统一进行清算，并完成最终结算，从而实现资金的跨行转账。而在债券市场，却没有这样的超级结算者，能连接所有的债券托管机构，为在这些机构开户存托的债券提供跨机构清算和结算。正是由于不同托管机构的清结算系统相互之间是不通的，其各自为投资者开立的账户也是不通的。虽然市场主体可以到不同的市场上去开户、投资、交易，但每到一个不同的市场，都必须“另立门户”，需要为在这个市场流通的债券到相应的托管机构开一个账户。而且，这些不同账户很难实现跨市场或跨托管机构自由转账，很难实施跨市场转让交易。即使在部分领域，政策和技术上已实现“转托管”，但同样由于缺乏类似于央行现代化支付系统这样超级结算机构，转托管效率和流动性都十分有限。

（四）从价格形成机制看

每一个发行场所、登记托管机构之间都是相对割裂的，这种割裂导致同一个企业在不同场所发行的时候，因为发行人条件、投资者准入、信息披露、评级标准、资金用途、承销规则以及相关监督管理等方面存在差异，其债券发行会有不同的价格。在交易结算过程中，在不同市场、不同场所，上述种种差异也导致即使是同一企业发行的债券，会出现不同的交易价格。此外，上述差异还导致各不同市场、不同场所交易活跃度、价格形成机制有效性的差异。比如，银行间债券市场总体上是一个批发市场，主要是一对一的大额询价交易，交易不会那么活跃，流动性不会那么好，价格有时候并不能动态反映供求平衡。而交易所则是以中小投资者为主，交易金额小，主要是竞价撮合交易，交易会比较活跃，市场流动性也会比较好，但问题是规模小，品种有限，而且任何一个大规模的投资者进来，如果有一个量比较大的交易，都会对市场形成明显冲击。

此外，市场的分割也导致不同市场的参与者同质性比较强。不同市场的准入要求、不同托管机构的开户条件都有明确标准，在市场主体不容易进行跨市场交易的情况下，在同一市场交易或托管机构开户的市场参与者往往呈现同质化倾向，在需求和供给上容易趋同，如当流动性短缺的时候，大多数机构都短缺，当有融资融券需求的时候，相当一部分都有这个需求。这样，就不太容易分散化地容纳各种不同预期和风险偏好的市场主体进入市场，并进行广泛的交易，达成需求和供给的均衡，形成一个比较合理的均衡价格。所以，价格形成机制会存在问题，不能比较完整地形成真正市场化的收益率曲线。

（五）从监督管理和宏观政策角度看

一方面，账户信息、债权债务的登记信息、交易信息分散在不同的系统、不同的登记托管机构，这些登记托管机构往往也有自己的主管部门，所以，客观上导致了债券管理、风险控制以及其他方面宏观管理的多头格局。另一方面，市场主体可以利用不同市场、不同场所交易结算、信息披露、风险管理等方面的不一致，进行跨市场套利和监管套利，在市场存在买空卖空机制的情况下，有时候甚至会导致系统性不稳定。客观地说，一直以来各界对债券市场统一立法、统一执法、统一监管的呼声都比较高，但实际上落实比较困难，很大程度上是因为目前债券市场的基础设施格局导致了技术上不具备统一监管的条件。

此外，从宏观政策角度看。这一架构还导致债券市场在更好支持货币政策和财政政策执行、传导以及相互配合方面，都面临很多障碍。债券市场作为一个流动性管理的市场、基准利率形成的市场，不管是对中央银行公开市场操作、基准利率形成、货币政策传导，还是对财政部门扩大发债规模、掌控发行节奏、加强资金营运管理等，都会起到非常重要的作用。尤其是一个能形成比较完整的、较好反映市场供求的收益率曲线的债券市场，对于货币政策的传导以及财政政策、货币政策的配合都是非常重要的。但是，目前这个市场在基础设施架构上存在根本性的问题，这个问题不仅需要技术性的解决方案，更需要强有力的监管共识和政策支持，两者恐怕缺一不可。

在境内市场建立统一的债券登记托管结算和多级账户体系

（一）账户安排和登记托管结算机制是核心

2020年7月，人民银行、证监会联合发布7号公告，明确在银行间市场和交易所市场相关基础设施机构间开展互联互通合作，并进一步明确了相应的账户和登记托管技术安排，即在不同登记托管结算机构之间，相互开立名义持有人账户，用于记载全部名义持有债券的余额；债券名义持有人出具的债券持有记录，是投资者享有该债券权益的合法证明。前一句话意味着这是一个多级托管、名义持有的账户和托管机制；后一句话则明确了名义持有人，也就是二级及其他多级托管人负责登记和确权。可以说，这两句话是这个《公告》的核心。

无疑，债券市场基础设施互联互通非常重要。但仍需深入探讨和进一步明确的，是究竟通过什么机制实现互联互通，既有利于打通目前的堵点、痛点，实现市场的真正可自由选择，提高发行、交易和结算效率；又着眼于我国金融市场未来对外开放、资本项目可自由兑换要求，具有充分的前瞻性、体现国际先进性，具有全球视野和国际竞争力，为国际发行人和投资者提供发行投资便利。

如前所述，债券市场基础设施的根本问题是，账户及其背后的登记托管结算体系，互联互通无非就是要实现发行人和投资者可自由选择不同市场、不同账户中的债券可自由转账，并在结算上体现充分的效率和竞争力。现有基本架构及其问题是：第一，各托管机构各自负责投资人债券持有及其交易的登记、托管和结算；第二，各托管机构的清结算系统物理上相互独立，不能为非在本机构开立的账户提供登记托管和结算服务；第三，投资者不同托管账户中的债券资产不能跨机构自由转账和交易。需要进一步讨论的是，多级登记、托管和名义持有的安排能解决上述架构及其问题吗？

（二）多级托管机制很难从根本上解决互联互通问题

首先，第一点指出的基本制度安排没有改变，即各托管机构各自负责投资人债券持有及其交易的登记、托管和结算。第二条有所改变，新的制度安排下，各托管机构可到其他机构开立名义持有账户，并通过这个名义持有账户参与交易和结算。第三条相应地也有改善，投资者通过其开户机构的名义持有账户，可对其他托管机构的同名账户转账，或跨托管机构交易，并由对方托管机构在本地账户和名义持有账户间进行结算。

这一模式并不陌生，实际上类似于银行账户体系中的代理结算账户。一些小微金融机构，如村镇银行，并不具备直接接入大额支付系统的条件，于是，由其他符合条件的大中商业银行或清算系统（如农银信）代理其接入大额支付系统，大中银行或清算机构为小微金融机构开立代理结算账户，通过该代理账户，可实现小微金融机构的跨行转账、支付结算等功能。但显然，这种模式与直接接入大额支付系统相比，在资金营运和流动性管理上是不经济的，在支付结算效率上是不太理想的，在对手方风险的管控上也是比较被动的。对此，我们都比较熟悉，不必赘述。

对于债券市场而言，其实也是如此。名义持有、多级托管机制实际上类似于代理托管结算制度，在成本、效率上并不具有优势，属于不得已的办法。不仅如此，债券较之于资金还有很大的不同。在商业银行到大额支付系统开立清算账户，以及小微金融机构到大银行开立代理行账户情形下，清算账户或代理行账户中的资金在功能上可以看作开户机构作为名义持有人的结算备付金，代表了开户机构背后所有的参与结算主体的结算资金，这些资金都是人民币存款形态，性质上是无差别的。但是，债券不一样，即使名义持有人到其他托管机构开立了代理账户，为参与者提供代理结算，但其他托管机构在为该代理账户提供结算时，需保证该代理账户中有足额的各种待结算债券，这些债券各不相同，不像存款资金是无差别的，这意味着名义持有人在对方托管机构的账户下必须再设立各种不同债券的子账户，用于归集待结算的跨机构交易或转账债券。再加上各托管机构清算结算模式的差异，可能最终使得互联互通的效率大打折扣。其原因在于，这一制度安排没有从根本上解决跨机构转账和交易结算过程中，登记托管主体和发起结算主体不一致这一根本矛盾。结算由开立名义持有账户的机构发起，而登记托管则由名义账户持有机构负责，因此，很难解决其中的信任问题，结算前名义持有人账户中就必须有足额的债券。

（三）集中登记托管和多级账户体系可更好支持互联互通

应该说，名义持有、多级托管和代理结算制度不是不可以解决互联互通问题，国际上也有较多实践，一些国家和地区至今也还保留这一做法。但要认识到，这种安排本身并不是技术先进、低成本、高效率的，之所以这么做，要么是限于各种条件或既有制度约束，属于不得以而为之，比如，小微金融机构通过代理行接入大额支付系统、境外金融机构通过境内CIPS直参行代理接入CIPS，都是这种情形；要么是历史传承或路径依赖，比如有些成熟市场因为过去经历了纸质债券情形下登记托管结算相分离的时代而保留并一直延续了多级托管的做法，或如香港等小型开放经济体为了吸引全球发行人和投资者参与市场，也会基于尊重参与者所在国法律制度安排而选择多级托管模式，这种多级托管更多地是为了把市场和服务延伸到境外托管机构。

在我国，债券市场发展过程中，一开始我们就进入了电子化登记托管结算时代，之所以市场有各种分割，不是技术不支持，而是过去种种历史原因造成的。所以，在考虑推进市场互联互通时，还是要考虑运用最先进的技术成果和制度安排，着眼于市场开放和提升国际竞争力，充分提高市场发行、交易和结算效率，为各参与主体提供最好的服务。

为此，建议建立统一的登记托管结算体系，以及基于各服务机构的多级账户体系。具体而言：

第一，所有的债券都由一个超级机构统一负责最终的登记托管，也就是采取一级登记托管方式。债券市场发展到今天，基本上都是无纸化的，所以，很大程度上登记和托管是一体化的，可由这么一个机构来集中统一负责全市场所有债券的最终登记托管。

第二，与最终统一的登记托管机制相适应，这个统一托管机构为所有投资者各开立一个债券一级托管账户，作为总账户，登记和托管各投资者持有的各种债券。

第三，与这个统一托管机构的总账户相对应，每个投资者可在不同服务机构开立多个交易和清算账户，作为统一托管机构总账户的子账户，并进行技术关联，从而形成以统一托管机构总账户为主、各交易服务机构子账户为辅的多级账户体系。就相当于市场主体在商业银行开了一个基本账户作为主账户，后面有不同的子账户或专用账户，用于存放不同币种和不同用途的资金，还可以存放其他各种基金，等等。如果有了这样统一的债券登记和托管账户，投资者可在国债公司或上海清算所各有一个债券子账户，也不妨碍他在沪深交易所都有自己的债券子账户，但是，这些子账户都与他开在统一登记托管机构的总账户相关联，这叫多级账户体系。

当然，并不是所有的市场主体都能到每个服务机构开立账户，比如，个人投资者不能参与银行间市场，因此无法在国债公司或清算所开户；还有些机构可在交易所市场开户投资，但不具备到银行间市场开户投资的条件。这种情况下，则可以通过具备条件的代理机构开立到对方市场及相关服务机构开立二级托管账户，由其代理操作。但要强调，这种二级托管账户更多属于例外情形，也是不得已而为之，并非政策鼓励的方向。债券市场总体而言是一个OTC场外市场，其发展方向应该是越来越开放，未来应允许所有合格市场主体，不管他是机构还是个人投资者，都可以参与这个市场。

第四，与上述账户结构和登记托管机制相适应，实行统一结算和多样化清算服务。这里有两层安排：第一层是统一登记托管机构负责最终结算，登记托管的统一为统一结算提供了基础，所有投资者的账户最终都开立在这个统一托管机构，在结算中可保证账户中有真实、足额的债券。第二层是原有的账户及其交易清算功能基本保持不变，投资者可继续在原有的账户开立服务机构开户、转账、交易，并由该开户机构提供必要的交易报价、撮合和清算等服务，但不再提供结算服务。比如，投资者原来在沪深交易所开户，因为它是实施净额清算，只有日终完成净额清算后才能结算过户；实施统一登记托管结算改造后，交易所继续为交易所开户的投资者进行交易撮合，但注意，在这种情形下，中国结算公司就不再负责结算了，它只负责清算，并把清算结果告诉统一登记托管机构，由统一托管机构负责最后债券的结算过户和券款对付。在上海清算所也类似，投资者可在上海清算所开户、报价、交易、转账，但是，上海清算所只提供相应的服务，以及系统内子账户间的清算或作为中央对手方的净额清算，并把最终清算结果告诉统一托管机构，由其负责最终债券交收和资金结算。

在此过程中，可尽量保持几个机构现有功能的延续，除了不再进行登记托管和最终结算外，其原有的交易报价、撮合、清算功能都给予最大程度的保留，并可针对不同市场主体的需求提供竞争性的、差别化的清算服务，从而最大程度地提高报价、交易和清算效率，支持统一结算机构结算效率的提高，从而最终保证整个市场的交易结算效率。从这个意义上说，其功能类似于银行结算系统中的农银信、城银信等清算系统，它们只提供清算服务，不负责最终结算。

可以说，对于这一制度和技术安排，我们也并不陌生，在股票市场上已经有了较好的实践探索。在沪深股票市场，对于投资者投资持有的股票，实际上其登记、开户和托管都在中国结算公司，由其为投资者统一提供证券持有的登记和托管服务。投资者在沪深交易所开立的只是交易账户，它在技术上关联到投资者在中国结算开立的总托管账户，并作为这个总托管账户的子账户，为投资者日常交易提供报价、交易撮合和清算等服务。这里，中国结算公司实际上就是作为超级托管机构，提供统一的登记托管结算服务，而沪深交易所和其他交易服务机构（如中金所等），则只为投资者提供交易子账户和交易撮合匹配等服务，并不负责登记、托管和结算业务。而且，这一架构也不妨碍各证券公司在前台为投资者提供竞争性的各类证券市场服务，如代理开户、资产托管、交易结算、资金清算、查询对账等，以及包括融资、融券、证券借贷等在内的其他衍生服务。如果对服务不满意，投资者亦可方便地“用脚投票”，找其他证券公司开户并提供服务。

第五，在上述设计和安排下，这个统一登记托管结算机构及其系统同时需接入大额支付系统，为所有开户投资者提供债券交收和相应的资金结算，实现全款对付。这样，这个机构不仅是一个集中统一的超级债券登记托管结算机构，而且直接接入中央银行现代化支付系统，因此，它无疑具有非常典型的系统重要性，在性质和功能上类似于大额支付系统，因而必须纳入系统重要性基础设施由中央银行牵头会同相关部门实施监督管理。这在国际上也比较常见，比如香港的债务工具中央结算系统（CMU）完全由香港金管局管理；美国证券托管结算系统（DTCC）主要由美联储、证监会负责监管。

有这么一个统一登记托管结算、多级账户体系的好处是什么呢？首先，投资者可在不同服务机构，如国债公司、清算所、中国结算开立多个账户，通过这些账户购买持有各种各样的债券，同时，由于登记托管集中于统一登记托管机构，因此，这些债券最终都登记托管在统一登记托管机构总账户中，并由该统一登记托管机构负责实时逐笔结算，投资者可根据需要将其持有的债券在不同机构的子账户中进行调配、转账，并开展交易，从而真正实现债券比较高效率地在不同市场、不同账户间的自由流动。

其次，投资者有更多的选择权。投资者选择到哪个服务机构去开户和交易，将很大程度上取决于该机构的服务水平、清算模式、成本效率等，投资者将具有真正的选择权。比如，对于那些交易规模小但交易又很活跃、希望节省流动性的投资者，可选择在交易所或者清算所开户，通过其提供的净额结算节约流动性，但可能要容忍T+1交收结算。而对于大规模的批发交易者，可能更习惯于一一询价，但这对资金规模和流动性、对手方风险管理等都要求非常高，他可选择银行间市场交易，到国债公司开户，由国债公司提供询价、匹配、交易撮合等专业化服务。

再次，对于发行人而言，可真正做到全市场发行。统一的登记、托管和投资人的多级账户体系，一方面意味着发行端是真正的柜台市场，不再区分场内场外，而是同时对在各个服务机构开户的所有投资者发行，发行条件、簿记建档、信息披露等发行相关的制度规则有了统一的技术基础，这对提高发行效率、扩大发行范围无疑是有利的。另一方面，一旦形成这种统一登记托管的格局，就意味着发行人的债务是集中体现的，有利于监管，有利于控制风险，有利于在债权人和债务人之间形成非常清晰的关系。在债券投资后面还有融资、融券、抵押、回购等各种衍生活动，只有债权债务关系非常清晰，信息不对称程度尽可能低，才能比较好地控制风险，防止多头使用。当然，在价格形成上，一个统一的市场毫无疑问是有利于产生比较好的价格发现和形成机制的，也有利于形成比较完整的债券收益率曲线，最终有利于更好执行货币政策、财政政策及加强两者的配合。

针对金融开放和跨境交易建立多级托管的账户结算体系

以上制度和技术安排，主要是针对境内市场，但是，在债券市场对外开放、吸引境外投资者投资持有人民币资产的过程中，相关的账户设计及托管结算体系问题，我一直主张要实行多级托管制度，也在很多场合多次呼吁。

债券市场开放、吸引国际投资者投资持有人民币债券，无非有三种形式。第一种是境外投资者到中国境内市场投资，他需要来中国大陆开户、托管、交易，并相应地从事流动性管理和汇率风险对冲交易。这种情况下，适用境内登记托管结算和账户体系，但只有这个体系比较完备、交易结算效率比较高，才能一方面吸引国际投资者进入国内市场投资交易，另一方面吸引国际发行人来国内市场发行人民币债券，也就是熊猫债。现在，熊猫债比较低迷，固然有价格的原因，但很大程度上也与发行环境不佳有关。

第二种方式是纯离岸。人民币资产完全在离岸发行、离岸持有和托管、离岸交易结算。比如在香港、新加坡、法兰克福、伦敦、纽约等国际金融中心发行、托管、交易、结算，这实际上跟我们国内债券市场没有直接的关系，比较典型的是点心债。

第三种是发行主体在境内，但债券发行、登记托管、投资交易、清算结算不一定限于境内。比如，一只境内发行的债券还卖到了香港、台湾、韩国、新加坡，需要考虑这只境内发行的债券，怎么能比较方便地让境外投资者在当地购买、持有、交易？如何进行登记托管、保障结算交收，并在此基础上支持其他衍生人民币产品投资交易？这种情况下，仍然需要强调基础设施的互联互通，但实行多级托管会比较好，有利于境外市场主体在当地购买和交易中国大陆发行的债券。这种情况下如果搞一级托管，就意味着境外投资者必须要到中国大陆债券市场来开户、托管，那实际上就回到了第一种方式。对于很多境外的中小投资者而言，这并不现实，一方面，可能他没有这个资金实力，投资规模也有限；另一方面，他不熟悉中国市场、不了解中国法律制度和监管规则，甚至不认识中国汉字，还往往有时差。

而多级托管方式则可以支持境外中小投资者能够在其本国买到中国大陆发行的债券。通过多级托管机制，当地的托管机构作为名义持有人到我国境内市场来开户、托管和交易，实现境外市场主体在其本国投资交易源自中国大陆的人民币资产。要知道，跟大多数成熟市场相比，中国大陆发行的人民币债券收益率还是相当可观的。实行多级托管制度，对于国际投资者最大的好处是，可以按照投资者所在国当地的法律，在当地的金融市场规则、结算清算安排、监督管理要求等条件下投资持有人民币资产，这会大大便利国际投资者、特别是境外中小投资者投资持有人民币资产。同时，这些资产在当地登记托管，因此，在境外具有完整的产权，据此可进一步开展抵押、担保及其他衍生交易，这将有利于扩大和深化离岸人民币市场。此外，境外市场主体通过这种多级托管模式投资持有人民币资产，并在当地托管、交易、清算结算，必然要求境外投资者在当地广泛开立人民币资产和资金账户，并需要为这些人民币债券交易结算提供相应的债券交收、资金结算、人民币外汇交易和结算服务，更需要相应的人民币流动性支持，由此将在境外逐步发展出离岸人民币金融资产的清结算基础设施，从而可为人民币国际化提供更好的支持。

最后再强调一下，我国现有债券市场基础设施格局的形成，有其历史原因。其好处是，通过这种方式，我们把债券市场成功地发展起来了，并形成了适度竞争的关系，一定程度上有利于制度创新。而其坏处是，这个市场确实有明显的碎片化特征，不同市场相对分割，交易结算效率、管理运行水平都不高，国际竞争力不强，也不利于政策传导、政策配合。在市场发展早期，这个问题没那么突出，但是，当市场发展到一定规模、一定程度，而且还越来越开放的情况下，如果还固守原来的框架、体系、格局，它对市场深化发展及其效率提升、对风险控制、监督管理和宏观政策传导配合，以及对外开放等，都可能产生越来越显著的不利影响。同时，金融市场基础设施投资大、建设周期长，具有强烈的制度和技术路径依赖特征，一旦建成并投产运行，不太容易实施大的改造，更不用说推倒重来。所以，需要对此开展认真而非常深入的研究，一方面，要有长远眼光，对未来图景有非常清晰的认识，前瞻性开展顶层设计，看准方面和目标，早下决心。另一方面，针对问题，实事求是，尽早对债券市场互联互通的实现机制、技术路径和具体政策措施予以明确，抓紧进行适应性改造和调整，该统一的统一起来，该竞争的充分竞争。这样，将从根本上有利于推动债券市场的健康发展，有利于微观监管和宏观政策顺利实施，有利于扩大金融市场的进一步开放，有利于更好稳慎推进人民币国际化。

来源：新浪财经，http://finance.sina.com.cn/zl/china/2021-02-01/zl-ikftssap2270684.shtml 发表时间：2021年2月1日