近期市场上关于美国高收益债风险的讨论逐渐增多。尽管美联储已将基准利率降为0，且启动了7000亿美元的QE计划，但高收益债收益率仍然上涨的非常迅速。目前，高收益债的风险还仅仅是在金融领域（即利差上行），实质性违约目前并未发生。而一旦发生实质性违约，风险将很快传导到银行业，届时美国经济会受到更大打击。本篇报告从行业分类、到期时间、财务指标这三个角度，对美国全部3710只、2.35万亿美元的高收益债进行分析，并判断未来究竟会不会发生实质性的违约。

本文得到的研究结论如下：

1、3月25日是第一个可能发生违约的日子。3月25日，Navient公司将有15亿的高收益债到期，评级为“BB-”，所属BICS一级行业为“金融”。这家公司财务状况非常差，债务/普通股权益达到了2700%，资产负债率达到了95%，可以说基本上处于资不抵债的边缘。更危险的是，根据其资产负债表，截至2019年底，其账上现金及现金等价物只有12.33亿，而3月25日到期的高收益债有15亿。另外还得考虑到近期美股暴跌，其作为一家金融公司，受到的影响会很大，该公司的股价已经从1月23日的15.28下降到了5.95，跌幅超过60%。因此，该笔高收益债确实存在发生违约的可能。

2、4月份和8月份发生违约的可能性也比较高。观察图表5和图表10中，4月和8月高收益债的到期规模均比较高，均在60亿美元以上，同时到期高收益债发行人的财务状况也都比较差，因此，4月份和8月份发生违约的可能性也比较高。考虑到4月份美国疫情大概率会处于高峰期，而8月份的天气又比较炎热不利于疫情扩散，所以4月份发生大规模违约的可能性要更高些。

3、受疫情影响较大的行业是：非必需消费、能源、金融、材料、必需消费、工业。再考虑到各个行业的存量高收益债规模，若发生高收益债违约，大概率会发生在非必需消费、能源、金融这三个行业中。

4、美联储或许会采取相应政策进行应对。债务违约可从以下几个角度来应对：一是，加强经济免疫，稳定公司偿债能力；二是，降低利率，保证债务借新还旧；三是，切断债务违约向实体经济传导的渠道。因此，未来美联储可能采取的政策包括：继续加码流动性宽松、向问题企业注资、直接入市购买企业债等。在美国联邦基准利率降至零后，预计这类“哪里失火，哪里灭火”的针对性货币化和监管政策会更多、更频繁地出台。

近期美股出现较大跌幅，市场上关于美国高收益债风险的讨论也逐渐增多。尽管美联储已将基准利率降为0，并且启动了7000亿美元的QE计划，但在10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降的同时，高收益债收益率却上涨得非常迅速。这表明美联储政策并未能有效缓解美国高收益债的违约风险（图表1）。高收益债的风险还仅仅是在金融领域（即利差上行），实质性违约目前并未发生。而一旦发生实质性违约，风险将很快传导到银行业，届时美国经济将会受到更大的打击。

从Bloomberg上可以导出目前美国高收益债（按照标普评级）的存量情况。截至美国时间3月16日收盘，美国现存的高收益债共有3710只，总规模为2.35万亿美元，高收益债发行人的全部未偿还金额为7.39万亿美元（因为发行人还有可能发投资级债券，因此这个数字要比高收益债规模大）。根据美联储数据，美国企业债的存量规模大致为10万亿美元，因此高收益债在其中的占比达到23.5%。分评级来看，B评级的有1.85万亿，其中26%都集中在“BB-”这个级别，C评级的有4000亿，D评级的有42亿（图表2）。

本篇报告将从三个角度，来分析这3710只高收益债的情况，并判断未来究竟会不会发生实质性的违约。

一、行业分类角度

按照BICS一级行业分类，在全部2.35万亿美元的高收益债中，占比最高的三个行业是非必需消费、通讯、能源，占比最低的三个行业是公用事业、工业、必须消费（图表3）。受本次疫情影响较大的行业应该是：非必需消费、能源、金融、材料、必需消费、工业，而这几个行业也是最有可能发生实质性违约的行业；其余的通讯、医疗保健、科技、公用事业受影响相对更小些。因此，在全部2.35万亿美元的高收益债中，受本次疫情影响较大的规模大致为1.28万亿，占比达到了63%。

二、到期时间角度

我们对这3710只高收益债的到期时间，按照年度、月度进行分类汇总（图表4、图表5）。基本结论是：（1）按年度来看，未来几年都是高收益债的偿还高峰期，2020年3月16日至年底这段时间的偿还规模为489亿美元；（2）按月度来看，2020年偿还规模较高的月份是4月、5月、8月，这几个月的偿还规模都超过了60亿美元。因此，如果仅从到期时间的角度来看，今年4、5、8这三个月份，应该是发生实质性违约风险最高的月份。

三、财务指标角度

我们总结了2020年各个月份到期的高收益债，其发行人的财务情况，所使用的财务指标共有7个（图表6、7、8、9）：

1）债务/EBITDA：即用债务除以税息折旧及摊销前利润，该指标越低越好；

2）债务/普通股权益：即用债务除以扣除优先股之后的股东权益，该指标越低越好；

3）债务/EV：即用债务除以企业价值，其中企业价值=市值+总负债-总现金=市值+净负债，该指标越低越好；

4）资产负债率：即用总负债除以总资产，该指标越低越好；

5）利息保障倍数：即用EBIT除以利息费用，该指标越高越好；

6）FCF/总债务：即用企业自由现金流除以总债务，该指标越高越好；

7）彭博违约概率：即彭博计算的3个月内和5年内的违约概率，这项并不属于财务指标，但为方便起见，也将其归类于此，该指标越低越好。

我们将以上7个指标进行负向化、标准化处理，并求平均值，得到一个衡量财务状况的指数。该指数越高，说明当月到期的高收益债，其发行人的平均财务状况越差。观察该指数，可以发现3月、4月、6月、8月、9月，这几个月到期的高收益债，其发行人的平均财务状况均是比较差的状态（图表10）。

四、研究结论

根据以上分析，并结合每只高收益债的具体情况，我们得到以下的一些结论：

（1）3月25日是第一个可能发生违约的日子。3月25日，Navient公司将有15亿的高收益债到期，评级为“BB-”，所属BICS一级行业为“金融”。这家公司财务状况非常差，债务/普通股权益达到了2700%，资产负债率达到了95%，可以说基本上处于资不抵债的边缘。更危险的是，根据其资产负债表，截至2019年底，其账上现金及现金等价物只有12.33亿，而3月25日到期的高收益债有15亿（图表11）。另外还得考虑到近期美股暴跌，其作为一家金融公司，受到的影响会很大，该公司的股价已经从1月23日的15.28下降到了5.95，跌幅超过60%（图表12）。因此，该笔高收益债确实存在发生违约的可能。

（2）4月份和8月份发生违约的可能性也比较高。观察图表5和图表10中，4月和8月高收益债的到期规模均比较高，均在60亿美元以上，同时到期高收益债发行人的财务状况也都比较差，因此，4月份和8月份发生违约的可能性也比较高。考虑到4月份美国疫情大概率会处于高峰期，而8月份的天气又比较炎热不利于疫情扩散，所以4月份发生大规模违约的可能性要更高些。

（3）受疫情影响较大的行业是：非必需消费、能源、金融、材料、必需消费、工业。再考虑到各个行业的存量高收益债规模，若发生高收益债违约，大概率会发生在非必需消费、能源、金融这三个行业中。

（4）美联储或许会采取相应政策进行应对。债务违约可从以下几个角度来应对：一是，加强经济免疫，稳定公司偿债能力；二是，降低利率，保证债务借新还旧；三是，切断债务违约向实体经济传导的渠道。因此，未来美联储可能采取的政策包括：继续加码流动性宽松、向问题企业注资、直接入市购买企业债等。在美国联邦基准利率降至零后，预计这类“哪里失火，哪里灭火”的针对性货币化和监管政策会更多、更频繁地出台。

图表略

来源：微信号：首席经济学家论坛，https://mp.weixin.qq.com/s/ZXWDNvEjaYTJa933EjvIGQ 发表时间：2020年4月9日