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巴曙松:疫情冲击下的经济转型与融资创新

作者: 巴曙松,北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家 发布日期:2020-08-07
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新冠肺炎疫情对中国和全球的实体经济和资本市场都产生了显著影响。实体经济在新冠肺炎疫情冲击下,经济体系转型加速趋势明显。资本市场在疫情冲击下大幅波动,在其波动背后,可以看到不同行业的显著分化,特别是处于新经济行业主导地位的龙头企业走势强劲,这体现了经济转型背景下的新经济发展趋势,要促进当前环境下的新经济发展,就需要识别出新经济的独特融资需求,并提供相应的解决方案。金融行业应针对新经济产业的特点,推动金融创新,以更好地满足新经济融资的需求,培育新的增长点。

经济转型呈现新特点

1、中国经济增长的动能转换

从总体趋势观察,当前中国经济增长从原来人口红利增长导向转向发挥人力资本的潜能;从原来关注技术引进转向依靠技术创新;从原来主要依靠传统产业转向依靠新经济;从原来外贸出口带动转向内需带动,并实现内循环与外部循环的良性互动。从具体的形态上观察,所谓经济增长的新旧动力转型,就是要将资源从原来传统产业转移到新经济领域,来支持新经济发展。

随着新科技、新能源和新商业模式的发展,当前产业结构的重心向新经济部门转移。经济增长动能转换过程中旧经济调整,新经济回升,三大产业的相对比重会呈现此消彼长的状态。根据国家统计局的数据,2015年我国第三产业的比重已经超过50%,2019年第三产业的比重达到53.9%。其中,新经济虽然在当前经济中的比重虽然还不是很大,但在增速上具有明显优势。

2、生物医药行业在新经济行业中具有代表性,目前已经获得长足发展

近年来,全球经济发展,人口老龄化加速,对生活质量品质要求提高以及社会老龄化程度提升为医药行业发展提供新需求。生物医药产业高速发展一方面源于技术进步,遗传学、分子生物学和生物化学领域出现重大技术突破;另一方面源于需求增长。在双向推动下,生物医药产业快速发展。我国医药产业产值占国内生产总值比重当前并不高,但增长十分强劲。2011-2016年,内地药品市场规模持续上升,复合年增长率达15%。在这样的背景下,中国内地推出了《“健康中国2030”规划纲要》,将建设健康中国提升为国家战略。预计到2030年,内地健康服务业的总规模将达到16万亿元人民币,这不仅会成为经济新增长点,也将产生巨大的金融融资服务需求。

3、疫情影响下的经济体系转型

从目前的统计数据观察,在疫情影响下,消费在短期内受到冲击,在长期内会调整消费者的消费方式和行为习惯,例如线下消费下降,线上消费上升。疫情发展客观上加速了传统企业的数字化转型,如云办公、云课堂、云游戏、云商贸、云签约和云讲坛等。在转型时期,“在线经济”中远程办公和在线教育异常活跃,增长速度非常快,各大会议系统的普及程度大幅提升。

此外,“互联网+医疗”在本次疫情中,探索分级诊疗新路成果明显,各地方加速推进医疗支付,线上问诊和购药,完善了医疗信息化基础设施,促使“互联网+医疗”的高速发展。同时,有关部门正在积极通过各种方式推动“互联网医疗数据”“互联网非接触式诊疗”的发展。总而言之,疫情对经济短期造成冲击,同时也在倒逼着经济实现增长的动能转换。

融资体系创新才能促进新经济

1、新经济企业融资面临的挑战

通常来说,企业在不同生命周期阶段都有不同的风险特征,也有不同的金融服务需求,不同生命周期阶段对应不同融资工具。但是新经济企业一般来说缺少可供抵押的资产,主要拥有的是人力资本及核心技术知识产权,往往面临资本投入相对少、创业周期长、风险和不确定性较高的问题。以生物科技行业为例,通过全球的经验数据分析发现,60%-80%的资本支出是在研发环节,包括一期临床阶段、二期临床阶段、三期临床阶段等。对于生物科技企业来说,药品研发阶段最需要资金,但是难以找到对应的融资渠道,而当企业盈利,已经不需要资金时,金融机构都争相服务,这便是典型的资源错配现象,需要金融体系作出创新性调整。

2、金融转型推动产业转型的关键

在新经济企业融资面临挑战的背景下,在新旧增长动力转换的这一关键时期,金融业应该作出相应调整以更好地适应新经济成长的特点。资本市场需要同时考虑筹资者的需求和投资者的风险,并且平衡二者风险收益的偏好。

第一,创新原有估值方法。传统的银行估值方法往往过度重视抵押品,那么金融资源会习惯性地流入拥有大量抵押品的重资产行业。然而,轻资产是新经济非常重要的一个特点,而且它的盈利模式和现金流在特定的阶段往往非常不稳定,原有的估值方法并不利于评价新经济企业的发展,资本市场需要通过新的估值方法来更好地为新经济发展提供支持。

第二,畅通投资退出渠道。投资的退出渠道不通畅也是新经济企业可能面临的一个重要问题。投资是一个生态系统,包括募、投、管、退(募集资金,投向特定的行业和企业、地区,进行管理增值,然后在资本市场退出),其中的退出平台对于形成新经济融资、股权融资的良性循环非常关键。

第三,凸显能为企业价值作出重要贡献的群体的权益。企业创始人是指对公司有重要价值贡献的董事、科学家等,如何保证他们能够在企业成长过程中股权不被稀释,避免出现如苹果公司的创始人因为股权被稀释之后失去控制权等类似的事件,是值得思考的问题。

3、当前港交所之所以能承接中概股特别是新经济龙头公司的回归,主要应当归因于面向新经济的上市制度改革

基于新经济企业的融资需求分析和对未来经济发展趋势的判断,香港及时推出了上市制度的改革来推动新经济企业的发展。香港资本市场是开放的国际市场,但是原来的产业结构比较传统,金融、地产占比高。为了吸引新兴和新经济产业的公司上市,港交所主要推动了三方面的改革。恰恰是这些面向新经济的改革,为当前中概股的回归提供了制度条件。这些改革主要是根据新经济的融资需求推出的,具体包括:

第一,创新性地为生物科技企业设定独特的上市要求。具体来说,以研发为主的生物科技公司不再需要满足传统盈利等要求,而只需满足至少有一支核心产品通过概念开发流程的要求,如完成了FDA的一期临床;此外还需要满足市值达到15亿港币以上、以研发为主、已得到资深投资者的第三方投资等相关条件。

第二,允许高增长、创新型的新经济公司存在差别投票权。具体来说,差别投票权的受益人必须是公司董事,且对推动公司的业务有重大贡献。从经济学的角度解释,就是要让这些为公司价值增长有贡献的人力资本获得更大激励。

第三,允许大中华地区的公司在香港第二上市。具体来说,达到100亿港币市值和10亿港元的收益,同时在纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场上市并且于至少两个完整会计年度保持良好合规记录的大中华地区的公司可以在香港第二上市。

上市制度改革之后,香港资本市场上来自新经济行业的占比大幅上升。2019年香港有183家公司上市,IPO的集资额达到3142亿港币,其中有47家属于新经济和生物科技行业,在总集资额中占比达到49.1%。同时,新经济公司对于股票市场每日成交金额的贡献也不断上升。

海外债券市场成为新经济融资的趋势

除了资本市场上市之外,债券市场也成为新经济融资非常重要的一个融资渠道。过去几年中,香港市场依托中国内地市场和国际市场,积极参与到中国债券市场的对外开放中。无论是中国企业“走出去”,还是国际资本进入中国内地市场,香港都提供了便捷的投融资渠道。

债券通的开通有力推动了香港债券市场的发展,新经济企业可以利用快速发展的中资企业海外外币债券市场及时融入资金。对于高新技术制造业、电子商务、清洁和可再生能源等行业,特别是一些中小型的新经济企业来说,发行海外外币债有积极的品牌效应和降低融资成本的好处。依托于香港成熟的海外市场,新经济企业通过海外债券市场融资,在发行成本、规模年限、募集资金的用途和发行执行的流程,以及海外投资者对新兴企业的认可度、提升企业的透明度和管理水平等方面都有非常积极的作用。

从趋势来看,银行间债券市场已经实现了“北向通”,即国际投资者可以通过香港投资国内市场。2017年“北向通”的开通,已经为推动固定收益市场的互联互通迈出了重要一步。开通以来,境外机构持有的内地债券规模持续上升,债券通渠道下的入市机构数交易量已经超过了CIBM直接投资模式。截至2020年5月,债券通入市的境外机构投资者数量达到1951家,全球排名前100的资产管理公司中已有70家完成债券通备案入市。在二级市场成交方面,2020年5月份债券通共计成交4682亿元人民币,日均交易量为260亿元人民币,创下又一个历史新高。目前债券通不仅仅是二级交易通,实际也可以参与境内债券的一级发行。

香港债券市场未来有条件围绕债券通进一步推动新经济债券融资的生态系统,建设离岸交易和风险管理中心,让国际资本和中国资产之间实现对接。以香港为中心构建围绕债券通的离岸固定收益业务生态圈,其优势在于打通在岸和离岸的债券市场、外汇市场和衍生品市场,成为债券国际投资者非常重要的筹资和投资风险管理平台,有利于新经济的发展。

来源:微信号:中国科大新金融研究中心,https://mp.weixin.qq.com/s/d-mORYKliYiAW8rgp2x80w 发表时间:2020年7月27日