当前市场上似乎对经济走势有比较一致性的预期：未来一段时间，中国经济特别是在第四季度经济增长的斜率会有所放缓，但到了明年一季度，由于今年一季度极低的基数再叠加经济的修复，明年的一季度可能有大幅度上升。但到明年二季度或三季度，目前大家似乎预期整个经济增速会下来，会由低基数对应的高增长逐步下降。目前看来，未来几个季度，经济会有一些波澜起伏的地方。

一、当前经济需要关注的四个领域

第一个领域，房地产。

大家看得到，随着上半年银行间市场利率下行的变化，它对于我们后来房地产贷款利率以及房地产销售等等都会产生很重要的影响。所以，今年的房地产，从当月同比增速而言，似乎已经回到疫情前，甚至可能还超过了疫情前。这种情况之下，我们近期关注到的，房地产方面各地也有一些或多或少的措施或政策。最引人瞩目的，我们能够看得到的所谓三道红线，也就是说监管部门对于房地产企业那些部分财务指标超过了某种警戒线，可能会要求他们进行整改或者要降低资产负债率，降低一些负债指标。这样一种策略和政策，从我们微观调研来看，正在产生一些作用。

我们不是非常清楚的是，对于这样一种政策，会不会对于房地产市场变化产生迅速的影响，这点是不得而知的，因为以前我们没有出现过对房地产企业资产负债率或其他财务指标的约束。从微观调研感受而言，毫无疑问，它会对于四季度当季房地产销售，特别是房地产投资、拿地会产生影响，这种影响或许还会持续到明年上半年。

现在监管部门约束或约谈的只是头部几家企业，但似乎对于负债或指标的约束最重要指向的对象不仅是这些头部企业，可能是更多的房地产企业。对于这样的不确定性，站在目前的时点是值得去关注的。

第二个领域，基建。

基建领域存在一些老的问题，比如债务等。今年我们在防疫以及逆周期调整情况下加大了基建投资。但这种基建投资我们担心两个问题：未来这部分在建项目资金有没有可持续性的问题，和地方政府积极性的问题。9月份、10月份专项债发行额度完成之后，这部分融资我们觉得可能会下降。这部分融资下降，财政如果也回归常态，货币回归常态，这部分可持续性对基建的动能还是需要关注的，至少不会像过去1-2个季度，特别是全国两会之后那种饱满力量推动基建的动能，基建动能是在边际趋缓过程中。

第三个领域，消费。

很多专家也提到了消费，最近1-2个月，从消费同比增速来看，确确实实是在加快。一方面和疫情被控制住有关，另一方面和服务业改善之后，低收入阶层的收入，特别是农民工的收入最近有大幅上升是有关系的。这部分农民工的边际消费倾向相对而言比高收入阶层要大，一旦他的收入有所修复，对于整个边际消费倾向的带动，特别是对整个消费的带动，往上的力量就会开始。所以，我们预计，消费在目前状态下，因为过去1-2个月消费的动能比其他动能恢复慢得多，但最近服务业在逐步好转，中低收入的好转，消费的动能可能在未来一段时间会稍微加快一点。

而要回到疫情前水平，我们认为这有个过程，在疫苗没有完全出来之前，海外疫情没有完全消停之前，中国内部零星有疫情出现时，消费完全回到过去还需要时日，但目前确确实实有加速的迹象在里头。

第四个领域，外需。

关于外需其实存在很强的不确定性，因为过去防疫物资起到很好的支撑作用，在全球停摆的情况下，中国的出口还是实现了比较好的正增长。未来随着各个国家供给能力的边际修复，中国还在高位，但在高位趋缓。虽然现在海外有第二波疫情或第三波疫情，但如果看海外疫情致死率是在下降的，受感染和死亡人数主要是集中在老年人。我们观察到，最近第二波和第三波疫情中间有个很有意思的现象，和第一波很不一样，在于新增确诊人数在海外似乎在增加，但海外的PMI等一些经济指标却没有像第一波疫情那样出现疫情一上升经济就下降的全球趋势，全球总体还是处于温和与弱复苏的状况。

结合这样的判断，这和总量性的，整个经济未来几个月的趋势是一致的，还是在复苏，还是在修复，但综合斜率在放缓。这是一个判断。

二、中长期需要关注的几个问题

第一，我们担心中长期或者中期影响中国长治久安或持续发展的全要素劳动生产率的问题。虽然我们非常自豪地认为，在最近的国际交往中间，经济或贸易没有与世界脱钩，金融类我们也扩大开放，但客观上，我们还是能够感觉到有一种力量在推动科技以及教育领域的脱钩。这部分挑战或者空缺由谁来弥补呢？

中国在抗疫当中，以强有力的政府特别是中央政府以“集中力量办大事”“抗疫”“战争性”的东西有很好的引领作用。但在教育的创新，科技的创新方面，我认为还是更多地要发挥个人创造力，而不是集体主义，这部分是不是政府就一定能够很好地接过来呢？这一点是值得我们仔细去思索的。

这种情况之下，真正引领中国经济中长期增长的，除劳动力、资本以外更重要的是劳动生产率，这与科技创新有关系。虽然目前的时点，我们非常骄傲地认为抗疫是领先于西方其他国家的，但以诺贝尔奖为例，全世界最重要的前沿领域，很大一部分还是欧美学者在获得，这一部分是我觉得是值得担心的。

第二，依然是政府和市场的关系。非常期间，政府的力量是很有用的，但对于政府触及不到或者激发企业活力的领域，我们还是要更多放松管制。举个简单例子，我们一直说缓解民企融资难、融资贵的问题，尽管过去一段时间，在抗疫期间，政府有很大力度来试图缓解民企和中小微企业的困难，一个不争的事实是，如果从金融市场或资本市场数据能看得到，疫情以来民营企业或中小微企业相对国企的融资难、融资贵或民企发债利率减去国企发债利率，在疫情期间在持续攀升。从这个指标来看，民企相对国企融资难融资贵等一些很重要的问题，其实在疫情中间可能没有缓解反而恶化。当然，这是与疫情有关，这种恶化未来是不是还会持续，对于整个经济能够激发每个微观主体潜在活力是非常重要的。

从目前经济以及民间来看，我们全球经济还是维持着弱复苏的态势，这样的弱复苏态势之下，人无近忧会有一些远虑，这个远虑就是新的国际环境之下，我们能不能激发每个人的活力，就是市场经济的机制。如果说过去为什么能够成功，包括建立这么多强大的产业链条也与我们过去激发每个人的活力、改革开放很有关系。所以，我们还是非常期望看到，在未来激发活力或创新领域可能要更多不是用政府的手，或者更加倾向于用市场经济无形的手来激发这一部分的活力。当然，在大的重要的情况如抗疫等，政府的力量也是非常重要的，能起到良好的效果。

三、未来政策力度将边际趋弱，长期应提升服务性消费供给

从我们历史观察来看，整个政策特别是需求端的刺激政策，往往和整体名义GDP走势大体一致。今年四季度名义GDP总体而言还在修复，但修复趋缓，我们也能够感知到，政策也是匹配的，政策的力度可能也不会像前面两个季度那么大。今年4-5月份开始，银行间市场利率就已经上升了，从债券市场可以看得更清楚，过去1-2个月，债券的利率，特别是长端利率上升速度非常快，这与整个银行间市场短端利率基本保持一致，也与名义GDP修复的斜率、速度是保持一致的。到明年，假设我们遇到了非常高的名义GDP增长，特别是在一季度，比如百分之十几或更高的GDP增速，虽然我也赞成总需求政策原则上不能够有大幅度撤退，但我个人理解那时候总需求的政策可能会有些边际上的变化。如果我们看到消费还没有修复到疫情前，总体它也是在以更快的速度往上攀升，外需总体还不错。在这个情况之下，不管我们认不认同，作为市场参与者而言，其实已经感知到，站在目前时点，很多政策力度已经在边际上开始趋弱。

整个经济的修复和疫情的管控是相关的，疫情如果管控好了，经济修复也在进行之中，有些领域可能会边打边撤。不管我们主观愿不愿意，事实上很多领域已经在边打边撤了，我们从银行的利率，现在财政未来资金支持力度都能感知到。很多领域是要边打边撤，也不排除在一段时间内，总的政策保持相对稳定。今年在疫情特殊期间，我们国内一些经济做法是以巨大的杠杆率、债务率以及未来潜在的债务和杠杆率为代价，这些未来还是需要偿还的，需要更好地实现跨期的平衡。我个人预期，随着四季度经济进一步修复，虽然斜率放缓一点，特别是明年一季度经济大幅度上升的可能性，总需求政策总体而言还是在逐步回归常态的过程中。

总量的政策中，最近人民币汇率涨势非常迅猛，这与总体特别是美元过去一段时间走弱很有关系。人民币汇率很大程度上取决于美元汇率，新兴市场国家汇率其实和人民币一样，最近也出现了非常强势的升值过程。过去一段时间，人民银行也撤出了过去在人民币贬值预期下的外汇远期的做法，我认为这种调整是合适的。不管汇率多强或多弱，我们好不容易在过去两年积累的中央银行不断干预外汇市场的作用，以后还需要进一步地坚持。央行退出常态化的外汇干预，不管汇率未来走强还是走弱，站在目前时点还是要保持。这样能使我们的汇率更好地应对外部冲击，成为自动的对外贸易和对外投资稳压器的作用。

我认为外循环依然是至关重要的，最近我们得益于疫情下抗疫产品的输出，其他国家很多产能都没有修复，各国不管愿不愿意都得接受中国的商品或防疫产品，问题是疫情结束之后呢？WTO现在的多边机制存在着很大的问题，一些主要国家都表达出了对WTO改革的担忧，现在很多新的贸易谈判机制也正在兴起，在这个过程之中，中国要非常积极地踊跃地参与国际规则的制定中。因为参与国际规则的制定，最终受益的是我们自身。但这个是有代价的，这个代价和成本是什么？现在各国谈的自贸区或多边贸易组织要求每个参与国对很多东西公开透明，得保证企业的竞争中性，金融以及会计的东西必须是透明的。虽然这有点倒逼的意思，但对国内短板的领域，企业的改革等方面都是非常重要的，也可以利用这个契机，结合我们国企改革和微观层面的改革进行一些更加大胆的尝试。

还有一个偏政策的建议，内循环中间最关键的环节是消费，我不认为消费是商品消费，更重要的是服务消费。随着人均可支配收入上升，需求端可能主要会转向服务性消费，我认为中国国内还存在服务性商品或服务性消费供给不足的问题。服务性的产品是不是能够满足人们日益增长的对服务性消费的需求，这个领域短板还是存在的。我们能够看得到医疗领域、教育领域，特别是垄断性的服务领域，这方面的瓶颈还非常明显。在国内看不到很多民营为代表的医疗、教育服务，如果未来中国要形成更多中高收入人群，这部分的需求是存在严重短板的。举例来说，生活在深圳的人都有个非常明显的感觉，在深圳那么高度发达的金融中心，改革开放四十年，深圳的教育、医疗是非常脱钩的，根本就不能够满足广大深圳市民以及外来高净值人群或创新人才的需求。深圳况且如此，我想其他很多地方可能问题更加严重。如果要谈政策或结构性政策，这部分需求是非常迫切的，当然也能够增加未来新的经济增长点。

来源：微信公众号：中国宏观经济论坛 CMF，https://mp.weixin.qq.com/s/vDymVJHKIJW4q4J6Ptzm0g 发表时间：2020年10月23日