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钟正生:美国政府债务问题研究——海外市场跟踪

作者: 钟正生,中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家、研究所所长 发布日期:2021-07-16
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2020年疫情后美国实施大规模财政刺激,国家债务大幅扩张。2021年大宗商品价格持续走高、美国通胀数据意外蹿升,10年美债利率上行,再将美国债务问题推上风口浪尖。美国国家债务压力有多大?美国财政部和美联储如何配合压低利率成本?10年美债利率上行会否显著加剧美国偿债压力?

1、美国国家债务或有“远虑”。2020年美国新增4.2万亿美元债务,联邦债务率(公共持债总额/GDP)突破100%。债务量积聚必然加剧偿债压力,随着利率水平恢复,CBO预计2030年以后利息支出将直线上升,预计2051年联邦净利息支出占GDP的8.6%,总支出将占GDP的31.8%,为二战以来的最高水平。

2、美国国家债务暂无“近忧”。基于下述六方面原因,我们认为,至少在未来十年里,美国国家债务压力可控。1)利息净额不升反降。由于低利率,2020年美国联邦利息净额(net interest)明显下降,且“低利率福利”有望持续数年。据CBO在2021年2月的预测,2021-2026年利息净额(2800-3600亿美元)均低于2019年水平(3750亿美元)。2)新发债结构集中于短端。2020年2月至2021年3月期间,财政部新发1年内国债2.1万亿,增幅为82%,占全部新增国债的“半壁江山”,短端国债基本上全部流入市场。短债比例扩大、而利率较低,降低了国家平均债务成本。3)新增中长端美债主要由美联储持有。截至目前,美联储基本上买走了财政部增发的全部中长期国债(2020年2月以来合计约2.2万亿)。而且,美联储将把持有国债所得利息净收益上缴财政部,意味着新增中长期国债几乎“零成本”。4)经济增长率高于美债利率。CBO/IMF预计未来十年美国GDP名义增长率约为3.8-4.0%,而10年美债利率高点或在3%左右,且考虑到10年美债利率系统性高于财政部融资的平均利率,美国经济体量的增长大概率能够覆盖债务净利息支出的增长。5)外债付息压力并未加剧。支付给外国投资者的利息是“泼出去的水”,难以收回。但2020年外资持债规模未出现明显增长、基本保持在7万亿美元水平。6)10年美债利率上行影响有限。CBO在今年2月的测算可能低估了10年美债利率上行的速度。但我们测算,10年美债利率与政府融资的“净利率”相关系数仅为0.75,假设2021年10y利率平均升至1.65%,全年联邦利息净额仍可持平于CBO疫情前的预测水平(3940亿美元)。

3、结论与延伸:站在长期视角(未来10-30年),美国债务压力很大。然而,未来十年内,由于低利率环境、美国经济增长潜能充足、以及外债负担有限,使债务可持续性前景更为乐观。更重要的是,美国财政部和美联储的配合十分默契,一方面是财政部积极以极低的短端利率向公众融资,另一方面是美联储承包了绝大部分新发的中长期国债,这使美国联邦政府基本能够完全“消化”新增债务。

进一步讨论,美联储是否有必要长期维持资产购买?我们认为,美联储对美国财政部的帮助,可能更多是一种“顺水推舟”,而非“两肋插刀”。拜登政府的加税计划有多大程度上是为了缓解政府债务压力?我们认为,拜登政府的加税计划并非“迫不得已”,更多是一种配合基建计划、宣扬执政理念的“锦上添花”之举。

2020年新冠疫情爆发后,美国实施大规模财政刺激,国家债务率破100%。2020年7月31日,国际评级机构惠誉发布报告,虽然维持美国长期主权信用评级为“AAA”,但将其信用评级展望由“稳定”下调至“负面”并延续至今,反映出市场对美国财政状况与债务可持续性的担忧。2021年美国经济步入复苏,拜登政府却“乘胜追击”推出大规模基建计划,高企的赤字率和债务率可能长期持续。2021年2月以来10年美债利率骤然上行,大宗商品价格持续走高,美国通胀数据意外蹿升(刚刚出炉的4月CPI同比4.2%大超市场预期和美联储的通胀目标),10年美债利率重启升势,美国债务成本或将加剧,这些均使美国债务问题处于市场舆论的风口浪尖。

本文主要回答:美国政府债务压力有多大?高企的债务率能否持续?美国财政部和美联储如何配合压低利率成本?10年美债利率上行具体如何加剧美国偿债压力?

这些答案,或有益于我们就两个市场关心的最终问题进行思考:一是,面对债务压力,美联储政策是否有维持宽松的动机?二是,拜登政府加税计划,是否是美国债务压力下的一种“迫不得已”?

01 美国国家债务或有“远虑”

2020年新冠疫情冲击下美国联邦债务率急剧攀升。2020年公共持有的美国联邦债务(debt held by public, 下文简称“公共持债”,指个人、公司、州或地方政府、联邦储备银行、外国政府和美国政府以外的其他实体持有的所有联邦债务,不包括州和地方政府债务)总额达到21万亿美元,比2019年增加了4.2万亿;同比增长25%,增幅仅次于2009年的30%,2013-2019年同比平均仅增长6%。2020年美国联邦债务率(公共持债总额/GDP)达100.1%,2019年债务率仅为79.2%。2020年联邦债务率已经接近二战时期106%的历史高位(图表1略)。

CBO预测未来美国联邦债务仍将惯性增长。二战后,美国经济高速增长,1947-1960美国名义GDP平均增速为6.5%,经济体量的增加使债务率显著下降。但当前的美国很难回归类似高增长阶段。新冠疫情前,美国债务率已然高企、并呈上升趋势,美国国会预算办公室(CBO)在疫情前(2020年1月)预测,2030年美国债务率将升至98%。2020年新冠疫情让政府债务处境“雪上加霜”,CBO在疫情后(2021年2月)预测,未来十年美国债务率将保持在100%以上,2031年将升至107%、超过二战时期水平(图表2略)。

中长期看,债务积聚加剧偿债压力,预计2030年以后美国联邦政府债务利息支出将直线上升。据CBO在2021年3月的长期预算展望,2021年美国赤字水平仍将维持高位,之后几年将回归至正常水平(5%以内);然而2030年以后,随着利率水平回升,美国联邦债务的利息净支出将迅速增加,财政赤字率将急剧攀升。CBO预计,2032–2041年和2042–2051年的两个十年里,平均净利息支出占美国GDP比重将分别达到4%和7%,相应财政赤字率将被推升至7.9%和11.5%(图表3略)。预计2051年美国联邦利息支出占GDP的8.6%,联邦总支出将占GDP的31.8%,为二战以来的最高水平(二战后的三年里联邦总支出占GDP的40%以上)。

02 美国国家债务暂无“近忧”

疫情后,美国联邦债务规模的扩大,可能进一步加剧美国长期债务付息压力。但由于:1)疫情后美国利率水平大幅下降(且可能持续一段时间);2)美国财政部主要通过低成本的短端国债向公众融资;3)新增中长期国债主要由美联储持有,而美联储将向财政部上缴利息收益;4)未来美国经济增长率高于政府融资净利率;5)外债付息压力并未加剧等原因,我们认为,至少在未来十年里,美国政府债务暂无“近忧”。

1.利息净额不升反降

由于低利率,2020年美国政府利息净额(net interest)不升反降,且“低利率福利”或持续数年。2020年3月“美元荒”后,美联储“一步到位”将基准利率降至0-0.25%,美债利率跳水并全年持续低位。2020年10年美债利率年均仅为0.9%(疫情前CBO预测值为1.9%),而2019年为2.1%。未来数年,考虑到美联储将以缓慢节奏调整基准利率,例如在2023-2024年开始加息、2026年以后可能才能回归疫情前水平。这意味着,未来一段时间美债利率将维持低位。据CBO在2021年2月的预测,2021-2026年美国政府利息净额(2800-3600亿美元)均低于2019年水平(3750亿美元)。比较BO在疫情前后的两次预测,即使疫情后美国政府债务总量急剧攀升,但未来10年需要支出的净利息总额均少于疫情前的基准预测水平(图表4略)。因此,至少未来10年,美国政府债务付息压力并未因债务总量上升而加大。

2.新增债务集中于短端

新冠疫情后美国联邦政府主要增发短端国债(T-Bills)以配合临时性财政支出。2020年2月至2021年3月,市场上共增加4.5万亿美元的可交易公债,增幅为26%。其中,1年期及以内的短端国债(T-Bills)增加了2.1万亿,增幅为82%,约占新增发公债总量的“半壁江山”;2-10年(包括10年)期的中长端国债(T-Notes)增加了1.6万亿,增幅仅为16%;10年期以上超长端国债(T-Bonds)仅增加0.6万亿,其余类型债券增加不到0.2万亿(图表5略)。

短债比例扩大叠加利率下行,降低了美国政府举债的平均成本。2008年次贷危机后,美国政府亦大幅增加了短端国债的增发比例(图表6略)。一方面,考虑到危机后的财政支出多为“一次性”的,以短债筹资可以更加灵活、方便政策退出;另一方面,危机后美联储通常会降息,而短端国债利率更贴近基准利率,能够跟随政策利率保持低位,因此增发短债可大幅压低利率成本。2000年以来,美国政府利息净额占GDP比重保持在2%以下。而2009-2017年期间,该数字保持在1.5%以下,这与该时期短端国债利率的低水平有关(图表7略)。2021年以来,美债收益率曲线趋陡,短端利率进一步下行。我们根据美债结构变化,将3m、10y和30y美债进行加权平均得到“平均成本利率”估算值。该值在历史上靠近10y利率,但2021年以来低于10y利率、且差距逐步扩大(图表8略)。

3.新增中长端美债主要由美联储持有

疫情以来,美联储基本上买走了财政部增发的全部中长期国债。美联储在2020年3月后推出“无限量”QE,5月后维持每月800亿美元的国债购买。2020年2月至2021年3月期间,美联储共增持国债2.5万亿美元,约占美国财政部新增债务总量的55%。其中,美联储增购的基本上是中长期国债(1年以上),规模达2.2万亿,基本等于同期财政部增发的中长期国债(图表9略)。自2020年3月降息后,美联储放弃短端国债的购买,截至目前仅持有3260亿美元,即财政部在2020年2月之后累计增发的2.1万亿美元短端国债,基本上全部流入市场(图表10略)。这意味着,美国财政部正在享受极低成本的私人部门融资,且同时,美联储的大规模买入进一步控制了中长端美债利率,压低了中长期的债务融资成本。

而且,美联储将把持有国债所得利息净收益上缴财政部,意味着新增中长期国债几乎“零成本”。美联储作为非盈利机构,其利润(即持有各类国债所得利息收入扣除成本后)需上缴国库。据美联储在2021年1月估算,2020年美联储净利润达888亿美元,向美国财政部上缴利润885亿美元,比2019年多上缴336亿美元(图表11略)。这意味着,疫情后增发的中长期国债,对于财政部而言可能都是“零利率”融资,财政部中长期债务平均成本进一步下降。

4.美国经济增长率高于美债利率

未来十年,美国GDP名义增长率或高于美国财政部发债的平均利率,美国债务可持续性的前景并不悲观。CBO在2021年2月预测,美国未来十年(2021年以后)名义GDP潜在增长率基本保持在3.8-4.0%区间。IMF在今年4月更新预测,预计2021和2022年(由于低基数原因)美国名义GDP增速分别为8.65%和5.92%,2023-2026年名义增速可保持在3.86-3.96%区间。而据CBO预测,2020-2030年左右10年美债利率最高仅能达到3.1%(图表12略)。而且,考虑到10年美债利率一般高于美国财政部发债的平均利率(图表7略)、尤其在2020年美联储降息之后(图表8略),美国联邦政府实现债务可持续所对应的名义GDP增长下限还能进一步放松。因此保守估计,如果未来美国名义GDP增速能够保持在3%以上,经济体量的增长就能覆盖美国债务净利息支出的增长,即实现美国联邦政府的债务可持续。

5.美国外债付息压力并未加剧

与次贷危机后不同,2020年增发的美债大部分被美国国内投资者持有,外债付息压力进一步减小。通常而言,外国投资者持有的债务更受公众关注。原因在于,支付给外国投资者的利息是“泼出去的水”,难以收回;而支付给国内投资者的利息,或可通过加税等财政手段加以缓解。2008-2010年次贷危机后,美国大举增发债务,而外国投资者亦相应增加了购债规模,外资持债比例保持在50%以上;之后十年里,美国债务规模扩张速度持续高于外资购债速度,外资持有美债占比呈下降趋势,2019年已降至40%。2020年新冠疫情以后,虽然大量新增美债流入市场,但外资持有规模未出现明显增长,基本保持在7万亿美元水平,致使外国持有美债的占比由疫情前的43%,急剧下降至2021年年初的34%(图表13略)。考虑到美债利率降低,可以判断美国在疫情后的债务扩张并未加剧外债付息压力。

03 10年美债利率上行影响有限

2021年一季度10年美债利率上行节奏或超CBO预测,但由于美国财政部融资的净利率低于10年美债利率,我们测算,2021年10年美债利率平均上升至1.65%,美国财政部净利息支出仍可持平于疫情前(未增发债务时期)的预测水平。且考虑到美联储的配合,10年美债利率上行的影响有限。

1.10年美债利率上行节奏或超CBO预测

2021年一季度10年美债利率快速攀升,进一步引发市场对美国政府偿债压力的担忧。10年美债利率是美国中长期国债利率的锚。2021年2月以来,10年期美债利率快速攀升,2个月时间里利率最大涨幅达到70bp(图表14略)。

CBO在疫情后预测,未来10年长短端美债利率可能显著低于疫情前的预测水平。CBO在疫情前(2020年1月)测算,预计美国联邦基金平均利率在2025年和2030年将分别达到2.4%和2.6%,对应3个月期美债约为2.3-2.4%、10年期美债约为2.8%-3.1%。相应地,2021-2025年美国利息净额及占GDP比重年均为4700亿美元和1.90%,2026-2030年这两个数字分别为7100亿美元和2.38%。CBO在疫情后(2021年3月)最新预计,未来随着经济复苏以及利率水平上升,2021-2025年期间10年美债利率平均为1.6%,2026-2031年期间为3.0%(图表15略)。相应地,2021-2025年美国利息净额及占GDP比重年均为2900亿美元和1.21%,2026-2030年这两个数字分别为5200亿美元和1.75%。

有观点认为,CBO在2021年2月的测算低估了10年美债利率上行的速度,因此美国实际债务压力不容乐观。例如,CBO在2021年2月预计2021年和2022年10年美债利率分别为1.1%和1.3%,但2021年3月和4月这一利率平均已达1.61%和1.64%。

2.10年美债利率及对应的联邦利息净额测算

我们测算,即使2021年10年美债利率平均升高至1.6-1.7%,由于去年美联储降息后短端利率可能长期维持低位,美国联邦政府债务付息压力可能不会明显高于疫情前的预期水平。

第一,在控制短债利率后,10年美债利率与财政部融资净利率的相关系数仅为0.75。

首先需注意,10年美债利率不等于美国联邦政府融资的“净利率”。一般认为,10年美债利率是各期限国债利率的锚,10年美债利率上行,将带动各期限美债利率同步上行,加大财政利息支出、继而加大利息净额支出。但实际上,10年美债利率与美国联邦政府融资的净利率(即最终支付的净利息占债务总额比例)并非完全相关。从数据上看,1986年以前10年美债利率与“净利率”差额可达到2-5个百分点;1986年以来这一差值平均为20bp;次贷危机后的十年(2009-2018年)平均为54bp。根据CBO预测的10年美债利率、利息净额和公债总额,预计疫情后的十年里(2021-2031年)该数字平均为67bp(图表16略)。

10年美债利率与美国联邦政府支付的“净利率”的差异,最主要源自长短债利差。1990年以来的数据体现了它们的相关性,即短端利率较低、10年美债利率与短端利率的利差较大时,加上部分时期美国联邦政府新增债务可能更集中于短端,10年美债利率与“净利率”的利差通常会相应扩大(图表17略)。此外,10年美债利率上行可能增加部分财政收入(例如助学贷款利息收入等),继而进一步减少政府的利息净支出。我们以1990-2020年数据进行OLS回归分析得到:(10y-净利率)= 0.25*(10y-3m)-0.3,相关系数具有显著性(P=0.016<0.05)。因此,在控制3m利率不变后,净利率与10y的相关系数为0.75。

第二,我们测算,即使考虑10年美债利率上行,2021年美国联邦债务利息成本可能不会显著超过疫情前的预测水平。

2021年4月以来10年美债利率走势趋于钝化,预计全年平均值为1.6-1.7%。2021年2-3月10年美债利率上行斜率较陡、一度升破1.7%,但之后在美联储的政策引导下,美债利率上行节奏放缓,甚至在4月上旬出现下行,近期利率稳定在1.6%附近。拆分来看,近一个月10年期TIPS利率(实际利率)平均约为-0.8%,而隐含通胀预期(名义利率-实际利率)平均为2.39%,符合美联储的引导,美联储3月公布的2021年通胀指标(PCE)同比预测中值为2.4%(图表18略)。我们认为,如今的美联储十分注重与市场沟通,即使2021年下半年美联储释放有关削减QE的信号,10年美债利率或出现上行、但走势可能保持相对平稳。且由于年初10年美债利率仍处于低位,1月和2月平均利率为1.08%和1.26%,1-4月均值为1.4%,我们预计2021年10年美债平均利率为1.6-1.7%。

假设2021年10y利率平均升至1.7%(比CBO预测高60bp),3m利率走势则如CBO预测(维持低位),那么按照上述拟合方程(10y-净利率)= 0.25*(10y-3m)-0.3,预计相应“净利率”仅会增加0.75*60bp=45bp。2021年美国公共持债规模预计为22.5万亿美元,则2021年美国联邦政府因美债利率上行而多支付的利息净额约为1000亿美元。而全年利息净额为4040亿美元,相比CBO疫情前预测2021年的利息净额为3940亿美元,仅多出100亿美元(图表19略)。换个角来来看,如果2021年美国联邦政府需要支付的利息净额与疫情前的预测值持平,那么10年美债利率平均可以升高至1.65%。

此外,考虑到美联储是新增发的中长期美债的主要持有人,这意味着中长端利率上行以及相应的利息压力,可能并不会最终落在美国财政部肩上。综合来看,10年美债利率走势对美国财政部的偿债压力是较为有限的。这也进一步支持我们的判断——美国国家债务暂无“近忧”。

04 结论与延伸

站在长期视角(未来10-30年),现阶段美国国家债务的急剧膨胀,随着未来美债利率水平的回升,势必加剧美国联邦政府付息成本与偿债压力。然而,当前的低利率环境、以及长债利率回升过程中平均利率仍处低位,可能带来持续5-10年的“低利率福利”,即美国联邦政府利息净额及占GDP比重有望持续低于疫情前的预期水平。此外,美国经济增长潜能以及有限的外债负担,使美国国家债务的可持续性前景并不悲观。更为重要的是,美国财政部和美联储的配合十分“默契”:一方面,美国财政部积极以极低的短端利率向公众融资,另一方面,美联储承包了绝大部分新发的中长期国债。这使美国联邦政府基本能够完全“消化”新增债务(即不额外负担新发债务的利息成本)。

基于上述结论,值得进一步思考的第一个问题是,美联储是否有必要长期维持资产购买?

我们的答案倾向于否定。

第一,美联储已经通过降息和QE帮助财政部节约了大量债务成本。例如,虽然目前财政部新发中长期国债的速度仍快于美联储购债速度(如图表9略),但截至2021年3月,美联储已经持有了美国财政部所有新发的非短端国债(包括中长期国债、TIPS、浮动利率债券等),可谓“仁至义尽”。

第二,目前美国财政部的处境可能比疫情前更“舒服”。美国政府在债务问题上的应对思维可能是“能省则省”,且考虑到存量(即非美联储持有量),利率上升仍会增加财政部需要支付给公众的利息支出。但如我们测算,2021年10年美债利率即使平均升至1.65%,联邦政府的净利息支出水平仍持平于疫情前的预期水平。且其中新增中长期国债的利息,由于被美联储持有,将最终返还财政部。

第三,我们认为,美联储对美国财政部的帮助,可能更多是一种“顺水推舟”,而非“两肋插刀”。2021年3月29日美联储理事沃勒(Christopher Waller)发表演讲时表示:“赤字融资和偿债问题没有、且永远不会出现在我们的政策决策中”。这体现,美联储十分重视自身的独立性,或者至少重视公众对美联储独立性的信任,所以在配合财政部上至少不会“明目张胆”。尤其当美国经济复苏加速、甚至存在过热风险时,美联储确有可能“绝情”地选择缩减购债规模、甚至加息。正如达拉斯联储主席卡普兰在4月9日、4月30日和5月6日等多次讲话中,坚定支持美联储尽早开始讨论Taper。

第二个问题是,拜登政府的加税计划有多大程度上是为了缓解政府的债务压力?

事实上,在特朗普实施大规模减税政策、且美国政府债务持续上升的时期,公众早已对美国债务问题有所担忧。而未来8-10年里,拜登推行大规模基建计划,必然意味着国家债务增速很难下降。我们认为,在美国国家债务压力暂无“近忧”的背景下,拜登政府的加税计划或许并非“不得以而为之”。考虑到其能一定程度上支撑基建计划下的财政支出,且能宣示其“劫富济贫”的意识形态与执政理念,这一“锦上添花”之举,拜登政府有什么理由不祭出呢?何况还能“以牙还牙”地让美国共和党内所谓的财政“鹰派”们闭嘴。

05 风险提示

1、美国通胀上行节奏超预期,继而10年美债利率上行速度超预期;

2、美联储的独立性不及预期,继而维持资产购买的积极性超预期;

3、拜登政府在财政方面所受政治压力超预期,继而其推动加税计划的积极性超预期。

来源:首席经济学家论坛,http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/8018 发表时间:2021年5月14日