通货膨胀涉及供给和需求，是宏观经济的核心变量，最能够反映经济周期的位置，也会对货币政策以及资产价格产生重要影响。分析下半年通胀形势的报告已有很多，但结论并不统一，而且使用的方法也多种多样，我们认为有必要更系统更科学地来分析通胀。本文将首先给出一个我们认为比较科学的通胀分析范式，然后利用这个范式分析美国和中国的通胀形势，并据此给出货币政策及资产价格判断。

1.通货膨胀分析框架

在分析全球通胀之前，本文先来阐述一个总供给-总需求模型。我们之所以坚持使用模型，一是为了更精确地描述机制，避免语焉不详带来误解，二是为了论述地更系统，以防考虑不周。

本文的总供给-总需求模型中，式（1）是新凯恩斯菲利普斯曲线，也就是总供给方程，式（2）则是总需求方程，由货币数量方程变化而来。

总供给方程式（1）中，πt是通货膨胀，πt+1是通货膨胀预期，et是成本冲击。yt为实际产出（对数形式），y*t为潜在产出（对数形式），yt－y*t代表产出缺口。β是贴现因子，比较稳定。k是供给曲线斜率，影响因素有价格粘性、贴现因子等，价格粘性越大，供给曲线k越小。所有的通货膨胀影响因素可以归为产出缺口、成本冲击、通胀预期三类。

产出缺口由实际产出和潜在产出决定。经济好转时，产出增加，产出缺口上升，产品的边际成本增加，通货膨胀上升，反之亦然，所以总供给曲线向右上方倾斜。潜在产出可以导致供给曲线移动。潜在产出的影响因素，发达国家主要有技术进步、资本积累、劳动力，对于转型经济体，制度（资源配置效率）也很重要。一般认为短期情况下潜在经济增速的稳定的，但是瘟疫、自然灾害、战争等灾难会迅速降低潜在经济增速。疫情可以通过降低劳动力市场参与率、资本利用率、资源配置效率等方式，降低潜在经济增速。随着疫情的好转，疫情对潜在经济的影响也会减弱，但是一些长期的影响会持续下去。比如，人们“心有余悸”以及“防疫需求”带来的长期经济摩擦，长期失业的人退出劳动力市场，全球价值链改变，工作方式变化。

成本冲击既包括商品价格、工资加成定价冲击，也包括油大宗商品价格、汇率变动等带来的输入型冲击。通货膨胀预期上升会导致供给曲线左移，因为企业预计到居民要求增加工资导致企业成本上升，会提前涨价，即πt上升。通货膨胀理性预期很难衡量，一般用调查数据或者适应性预期πt-1代替。历史上货币超发是引起通胀预期高涨的重要原因，货币大量发行，也能带来通货膨胀预期上升。

通货膨胀预期、潜在产出、成本冲击，均会导致供给曲线移动，但是最终的通胀走向还要结合总需求曲线的变动。

总需求方程式（2）中，mt、vt，分别代表货币供应量增速、货币流通速度变化，为了和式（1）保持一致，我们将产出增速拆分成产出的对数之差。货币供应量由央行和经济主体共同主导，影响货币流通速度的则有居民消费企业支出意愿等因素。在货币流通速度不变的情形下，通货膨胀越高，实际货币余额增速就越低，产出增速就下滑，总需求曲线向右下倾斜。在货币流动速度不变的情况下，货币供应量扩张，总需求曲线右移，反之则左移。疫情发生之后，虽然一些国家的货币供应量扩张，但是货币流通速度也同时下降，总需求曲线就不会向右移动。随着经济活动重新活跃起来，货币流通速度加快，总需求曲线右移，进而带来产出和通胀的上升。

如图1表示，在总供给-总需求模型中，疫情对通胀的影响可以分为三个阶段。第一阶段，疫情发生之后，供给收缩，供给曲线左移，但是这并不意味着通胀上升，因为需求曲线左移的程度大于供给曲线，最终通货膨胀下降、产出下降，坐标为（π1，y1）。虽然疫情发生后货币宽松紧急宽松，但是疫情导致经济活动冷却，货币流动速度下降，总需求曲线并没有右移，也没有发生通货膨胀。第二阶段，随着疫情逐渐得到控制，供给能力先回复，产出上升，通货膨胀进一步下降，但下降幅度放缓，坐标为（π2，y2）。第三阶段，需求紧接着活跃起来，货币流通速度加快，通胀预期也会上升，总需求曲线右移，最终通货膨胀上升、产出增加，坐标为（π3，y3）。由于疫情对总供给和总需求都可能产生一些长期影响，最终总供给和总需求无法恢复到（π0，y0），y3确定低于y0，但π3是否低于π0，则需要看供给和需求相比疫情前的萎缩程度。

现实情况比模型描述的要复杂，比如，由于刺激政策的滞后性，以及经济主体的盲目乐观，需求从AD1达到AD2后，会继续右移，后期随着刺激政策的减弱，才会再左移至AD2。再如，必须消费品和耐用品的消费弹性不同，这也会导致两者的通胀变化不同。而且，中美两国通胀也存在一些不同，下文将具体对此进行分析。

2.美国通胀回升但中枢下移

疫情发生之后，美国供给收缩，但需求收缩更严重，通货膨胀率下降，3月、4月CPI同比分别为1.5%，0.3%和0.1%，核心CPI同比分别为2.1%，1.4%，4月CPI增速较3月大幅下滑。随着经济重启，供给恢复快于需求，通胀继续下滑，5月CPI、核心CPI同比分别为0.1%、1.2%，但下滑速度较4月明显放缓。

根据我们的分析框架，疫情对美国通胀的影响已进入第二个阶段的末端，正走向第三阶段。人们争论的焦点在于，在美国重启经济之后，由于美国为了应对疫情采取了大规模的刺激性政策，美联储资产负债表与美国财政赤字迅速扩张，通胀会在多大程度上回升、是否较高通胀会卷土重来。我们认为，在短期来看，通胀会在疫情带来的冲击后随着经济重启而逐渐回升，但长期通胀的中枢可能会低于疫情前。

2.1 短期的通胀回升

很多人拿次贷危机后美国、日本的例子来说明，本次货币宽松也不能带来通货膨胀。首先要明确一点，次贷危机后随着经济修复，2009年中美国CPI、核心CPI、PCE、核心PCE同比增速都触底回升，在高点的时候CPI增速可以达到3.9%、PCE增速可以达到3.1%。而日本的情况则是，在安倍“三支箭”的带动下，2013年之后通货膨胀也有所上升。

大家说的货币宽松没有带来通胀应该是指没有严重的通胀，确实如此，剔除能源和食品之后的美国核心CPI、核心PCE增速虽有回升，但一直低于2.5%。货币宽松下美国通货膨胀温和的原因有很多。供给方面，奥巴马供给侧改革提升潜在经济增速、国际贸易输入价格低廉产品、美联储成功的通胀预期管理等等，导致供给曲线右移。需求方面，老龄化、贫富差距扩大以及次贷危机后预防性储蓄增加，导致需求曲线右移幅度不大，最终虽然美国经济增速不断上升、失业率持续下降，但是通胀整体上温和。

以上因素都是偏长期的，可以用来解释美国长期的经济复苏与低通胀相结合的现象。不能忽视的短期原因是，次贷危机后美联储货币宽松没有带来M2增速的上升，也就没有导致需求快速扩张。次贷危机时金融机构流动性出现了问题，实体经济信贷需求并不高，虽然基础货币上升，但货币乘数下降，M2增速上升幅度不大，总需求曲线并没有大幅向右移动，这自然不会带来严重的通货膨胀。

这次不同的是，疫情导致企业和居民生存困难，存在信贷需求，美联储基础货币投放的力度大于次贷危机期间，但货币乘数的下降幅度低于次贷危机期间，M2增速出现较大幅度上升。但这能否带来总需求上升、引发通货膨胀，还要看货币流通速度。疫情期间，企业、居民经济活动减弱，货币流动速度也随之下滑，总需求曲线并没有大幅右移。企业和居民获得的救助资金并没有大幅支出，而是以金融资产等形式储蓄起来。不过，随着疫情的好转，消费和投资也会活跃起来，货币流通就会加快，总需求实现扩张。

可见，从基础货币投放到通货膨胀存在几个环节。首先，基础货币投放要来带动货币供应量上升，M2增速在次贷危机期间没有大幅上升，但在疫情期间大幅上升了。其次，货币流通速度要上去。如果M2扩张，但流动速度下降，也不能带来需求的上升。疫情期间，货币流通速度下去了，但随着经济活动修复，货币流通速度将会上升。最后，能否实现通胀还要看供给曲线的移动。疫情期间，供给先于需求恢复，后期需求扩张幅度快于供给，这将带来通货膨胀。

另外，根据我们的分析框架，影响通胀的油价以及通胀预期也在回升。美国债市隐含的通胀预期随着疫情爆发而大幅下降，通过5年期美债收益率与5年期通胀指数国债之间的利差来观察，通胀预期由2020年初以来的1.70%降至3月中旬的0.16%后，随着经济重启以及油价上升，目前又回升至1.0%。这些也意味着后续通胀可能回升。

2.2 长期通胀中枢下降

短期通货膨胀可能回升，但是随着经济刺激效果的减弱，通胀中枢将收敛至长期水平，而这则受到长期因素的制约。

2.2.1 长期的需求收缩

贫富差距扩大导致需求低迷。过去长期抑制通胀的重要原因之一是劳动生产率增长快于工资收入增长，贫富差距扩大。疫情前新经济的垄断性、自动化、资本增强型技术进步等特征，使得资本对工人的议价能力增强，这导致劳动收入份额下降、资本收入份额上升，最终贫富差距扩大（详见我们的报告《美国经济的几个“谜”》）。后疫情时代更加依赖数字经济，贫富差距可能进一步扩大。此外，低收入人群的工作大多需要密切接触，疫情对低收入人群的长期冲击也大于高收入人群。很多人担心货币宽松会导致贫富差距扩大，货币宽松客观上存在结构效应，但影响渠道多种多样，利于高收入、低收入人群的证据都有，很难评估是否带来贫富差距扩大。

疫情可能增加居民预防性储蓄。次贷危机前的几轮加息进程中，美国联邦基金利率均能达到5%以上，而次贷危机后联邦基金利率只达到2.5%，就再次降息，主要原因是自然利率在下滑。而自然利率下滑的原因有很多，其中一个是，次贷危机后美国居民的生活方式发生了改变，他们更加节俭，储蓄率开始有所回升，资金供给增加。这次疫情也导致很多人失业、收入下降，同时医疗费用增加，为了自己及家人有更多的资源应对这种不确定性，人们会削减消费，增加预防性储蓄。

高杠杆率抑制企业投资支出。此次美联储应对经济冲击非常及时、有必要，避免了类似大萧条时期的不作为，极大地缓解了美国企业的信用风险，防止了美国债务危机的爆发。不过，低利率环境下，美国企业的杠杆率也大幅提升，这意味未来“借新还旧”的压力较疫情前进一步增加，也会挤出投资支出。

数字经济时代的投资率下滑。这是疫情前就发生的事情，未来这种趋势或将更加明显。虽然美国整体经济增速在下滑，但是新经济的垄断性、自动化、资本增强型技术进步等特征，使资本对工人的议价能力增强，这导致资本收入份额上升，最终资本收益率平稳。正常情况下，如果企业的资本收益率较高，企业会增加融资、投资，这会导致资本收益率和融资成本收敛在一起，但是由于新经济的垄断和轻资产特征，企业可以享受到“垄断租金”，并不会增加投资扩张生产。

2.2.2 长期的供给冲击

低利率导致经济“僵尸化”。在疫苗出来之前，疫情将长时间阻碍经济活动，供给能力的修复将是长期的。此外，低利率环境会导致一些企业“僵尸化”，一些盈利能力低下的企业更加容易获得资金，阻碍了市场出清，资源配置效率也会降低，潜在经济增速可能无法回到疫情前，美国经济向日本、欧洲模式转化。

疫情可能引起“逆全球化”。全球化是美国通胀长期低迷的重要原因。逆全球化则与之相反，会抬升产品生产成本和物价。最近几年，民粹主义兴起，本次疫情可能导致民粹主义加速升温，加之“防疫需求”也会阻碍国际经贸，美国在疫情发生前就开始的逆全球化的进程或因疫情加速，这会给供给带来三个层次的影响。第一，逆全球化不利于技术进步，将导致潜在产出增速放缓。美国高端产业链依赖于其对全球人才的吸纳以及对全球化进程的深入参与，逆全球化将导致人才流入减少，与其他经济体连结减弱，在技术层面影响潜在产出的增长。第二，贸易中断导致过去多年来大规模依赖进口的制造业商品在未来面临涨价的压力，将导致成本冲击上升。第三，逆全球化也伴随着移民政策的收紧，通过新兴市场获取低廉劳动力的渠道减少，劳动力成本上升，将进一步提高成本冲击。在这三方面的作用下，供给端将受到负面冲击，提升通货膨胀中枢。

总之，随着美国经济复苏物价可能由通缩转向通胀，但是预防性储蓄增加、企业债务压力较大、贫富差距扩大、人口结构恶化等原因可能导致需求整体上无法恢复到疫情发生前，这意味着美国的通胀和经济增速中枢都可能低于疫情前。供给方面，疫情导致的企业僵尸化、“逆全球化”加深，可能使供给曲线无法恢复到疫情前，如果供给冲击比较严重，也不排除美国未来通胀中枢高于疫情前。

3.中国PPI通胀的短期回归

下半年CPI增速在高基数下下滑，这点没有争议，但大家对于PPI增速的分歧较大。影响PPI增速的主要因素仍是产出缺口，但是和大家认为的实际产出起主导作用不同，我们认为疫情导致潜在经济增速的下滑也会发挥重要作用。

3.1 经济除了补偿式修复，是否会有增量需求的逻辑？

回顾2020H1经济的两大特点：（1）疫情冲击下经济指标挖“深坑”；（2）疫后重建经济指标分化。疫情导致经济按下“暂停键”，一季度GDP出现负增长，工业、消费、投资等数据在2月创下金融危机以来新低，与历史上其他衰退不同，疫情对经济的杀伤又快又狠，经济衰退在1-2个月便已经完成。随着国内疫情好转以及复工复产推动，3月以来经济数据进入修复期，然而，受中国与海外在疫情和复工节奏上错位、疫情对各行业冲击各异、政策刺激方向等因素影响，经济指标之间修复进程出现分化，例如，工业生产、基建与房地产投资单月增速距离疫情前正常水平已经不远，而社零、制造业投资、出口仍是负增长。同时，经济指标内部之间也存在分化，例如，当前限额以上商品零售增速基本接近疫情前的正常水平，5月限额以上商品零售增速达到2.5%，拖累整体社零增速的主要是餐饮与限额以下商品零售，5月餐饮与限额以下商品零售增速分别只有-18.9%、-2.4%；出口中的防疫物资与ICT产品表现远好于劳动密集型产品。

短期来看，导致当前经济修复速度放缓的两个主要原因是：（1）海外季度级别衰退对出口的冲击正在兑现，统计局指出“5月工业出口交货值由增转降，同比下降1.4%，部分出口占比较高的行业出口交货值下降10%以上”，受此影响，5月制造业工业生产增速仅回升0.2个百分点，而4月则是从-1.8%上升至5%。（2）前期库存高企，二季度面临去库存压力，4-5月产销率均处于近年同期高位，生产回升速度弱于需求，去库存会制约生产修复的速度。经济除了补偿式修复，有没有增量需求的逻辑？目前工业、基建、房地产投资、限额以上商品零售等指标已经接近疫情前的水平，如果经济修复的逻辑以补偿式修复为主，那么这些指标在下半年上升空间可能已经不大了，但如果有增量需求的逻辑，那么这些指标可能会继续超市场预期，中国经济会出现二次加速。我们认为下半年经济存在增量需求的逻辑：（1）大部分行业景气度在2019Q3已经处于底部区域，部分行业出现了底部回升的迹象，疫情加速了行业出清，如果疫情能够稳定下来，企业经营预期再度改善，未来向上的弹性反而更大。（2）受疫情影响，政策力度明显加大，1-4月货币政策极度宽松，社融、M1、M2增速较2019年明显回升，融资指标的大幅改善会带动下半年经济增长，下半年可能会看到比疫情前更高的经济增速。

3.2 下半年“三驾马车”怎么跑？

海外经济衰退冲击兑现后，出口有望加速回暖。目前来看，海外经济衰退是季度级别的，3-4月是衰退加深的过程，5月边际好转但仍处于衰退中，PMI新出口订单处于历史极低水平，同时，随着核心国家供给能力恢复，防疫物资出口高增速的现象也难以持续，部分ICT产品出口需求也将继续减弱，因此，短期出口增速仍然存在继续回落的压力。不过，海外经济衰退对出口的冲击已经被市场充分预期，更为重要的是，在冲击兑现后，出口走势会如何。从2009年经验来看，2009Q1中国经济已经触底回升，而出口还处于筑底过程中，随着欧美经济从2009Q2开始触底回升，出口增速从2009Q3开始触底回升，当前与2009年的一个相似之处在于，中国经济领先欧美等国家触底回升，因此，随着欧美国家经济重启，2020年下半年出口有望加速回暖。同时，我们注意到6月以来的两个现象：（1）6月前10日韩国出口同比增长20.2%，而4-5月韩国出口同比均出现20%以上的降幅；（2）截至6月18日，6月BDI较5月已经上涨203%，创历史最大涨幅。以上两个现象表明，全球贸易活动至暗时刻可能正在过去。

基建投资单月增速可能保持两位数增长。2020年5月基建投资单月增速已经回升至10.9%，创2018年3月以来新高，我们预计后续基建投资增速可能进一步回升并保持两位数增长，原因在于：（1）基建申报项目多，赶工需求会继续驱动基建投资增长。（2）资金规模与效率提高。2020年1-5月，地方专项债发行2.25万亿元，远高于2019年同期的0.97万亿元。而2019年基建投资不温不火的一个原因是专项债主要用于土储与棚改，用于基建的比例很小，2020年1-5月专项债主要投向基建，此外二季度新下达的专项债额度还增加了城镇老旧小区改造这一资金投向，并鼓励用于新型基础设施、医疗等市政设施项目投资，再加上赤字率的提升，困扰2019年基建投资的资金问题会得到改善。（3）国内整体就业压力较大，但建筑业用工情况很好，5月建筑业从业人员指数为58.8%，达到2013年以来最高，用工端对基建项目施工的约束相对较小。

交房压力叠加货币政策宽松，即便调控政策不放松，房地产投资增速依然存在上升空间。5月房地产投资单月增速回升至8.1%，已经回归至疫情前的正常水平，虽然调控政策没有明显放松的迹象，但这不代表下半年地产投资增速有较大下行压力，主要原因在于：（1）地产竣工回升速度明显慢于新开工，而前5月地产竣工仍是两位数降幅，交房压力下，赶工驱动施工强度提升的逻辑在下半年会得以延续。（2）货币宽松下加速房地产需求回暖。货币宽松下，首套房贷款利率连续6个月出现下降，与复工形成合力，加速了房地产需求回暖，5月商品房销售面积单月同比增速从-2.1%上升至9.6%。由于货币宽松的基调还没有逆转，房贷利率趋于下行，房地产需求可能不会太差。

制造业投资低位徘徊，等待补库存信号到来。5月制造业投资单月增速为-5.3%，和基建、房地产投资相比，制造业投资明显偏弱，这也与4-5月建筑业PMI强于制造业PMI相印证。从大方向来看，制造业投资与库存周期都受企业盈利以及终端需求驱动，制造业投资增速略滞后于库存周期，受疫情影响，一季度企业被动补库存，二季度企业面临去库存压力，因此短期制造业投资可能仍然相对疲弱。往后看，考虑到疫情对盈利、外需、企业资本开支意愿的冲击需要时间恢复，补库存的到来还需要时间，制造业投资增速修复速度可能继续放缓并且较长一段时间在低位徘徊。

在不出现国内疫情大面积二次爆发的情况下，消费存在修复空间，主要在于以下四个方面：（1）餐饮与限额以下商品零售存在较大补偿式修复空间。经过最近几个月的修复，虽然整体社零增速离正常值还有10个百分点左右的距离，但当前限额以上商品零售增速基本接近疫情前的正常水平，5月限额以上商品零售增速达到2.5%，在限额以上单位商品零售类值中，近八成商品实现同比增长，大多数商品零售比4月份好转。拖累整体社零增速的主要是餐饮与限额以下商品零售，5月餐饮与限额以下商品零售增速分别只有-18.9%、-2.4%，在不出现国内疫情大面积二次爆发的情况下，随着消费者恐慌心理的逐渐退去，未来这两部分消费仍有补偿式修复空间。（2）消费刺激政策推动下，汽车消费存在增量需求。驱动汽车消费的不仅仅是补偿式需求，受疫情影响，各地大规模出台刺激汽车消费政策，加上行业景气度本身也处于触底回升阶段，汽车消费存在增量需求。历史经验表明，在汽车消费回升阶段，整体消费增速中枢不会出现系统性下降。（3）货币宽松、地产竣工周期向上叠加旧改，家电、家具、建材等地产链相关消费受益。（4）5G手机换购或拉升通讯器材零售增速。

3.3 疫情导致潜在经济增速下滑

一般人认为潜在经济增速是稳定的，但对于中国这样的转型经济体，其制度很有弹性，资源配置效率是快速变化的。另外，此次疫情不仅短期内导致了供给的收缩，也会对供给能力产生长期影响。其一，疫情短期内可能无法消失，在疫苗出来之前，“防疫需要”将持续增加经济运行的成本。其二，疫情妨碍了全球产业链的有效运转，也暴露出全球分工下的产业链脆弱性，叠加贸易摩擦、发达国家“再工业化”的影响，全球产业链可能重塑。其三，长期失业的人群可能退出劳动力市场。其四，疫情期间经济主体不仅没有去杠杆，杠杆率反而上升，债务压力下企业投资、研发投入不足，进而阻碍资本形成以及技术进步。这些对经济的长期影响，有些会在下半年体现，有些则是则需要更长的时间才会显现。

潜在经济增速客观存在，但很难测量，我们可以结合物价增速来判断。2019年PPI增速在0附近，这说明实际经济增速是接近潜在经济增速的，潜在经济增速在6%附近。随着复产复工的推进，疫情对供给的短期影响逐渐消失，那么长期的影响仍将存在，2020下半年潜在经济增速低于6%是合理的假设，我们认为在5%附近，这也意味着单季度经济增速不需要达到6%就可能带来通胀。

另外，根据我们的框架，影响通胀还有成本冲击尤其是油价冲击以及通货膨胀预期。油价很难判断，但全球经济共同修复下，下半年油价大概率高于二季度，这样即使产出缺口不为正，PPI增速也可能为正。中国居民薪资议价能力较弱，金融工具不如美国那么丰富，中国央行对通货膨胀的前瞻指引也不像美联储那么有效，中国通胀预期对通胀的影响重要性弱于美国，而且通胀预期在恶性通胀和恶性通缩环境下影响才比较大，这两种情况在中国的可能性比较小，本文就不具体讨论通胀预期对通胀的影响了。

上文分析了影响通胀的各个因素，下面分析它们对通胀的整体影响。

3.4 PPI、CPI增速再度分化

短期来看，随着国内经济修复、欧美经济重启，需求逐渐恢复的同时，由于单季度潜在经济增速在5%附近，只要实际经济增速超过5%，产出缺口就可能转为正值。再加上油价带来的供给冲击，PPI增速或逐渐上升至0上方。

长期来看，总需求可能回不到疫情前，但去产能、环保加上疫情冲击的影响，总供给一样在下降，而且这次政策刺激力度无论和全球主要国家比还是与2009年相比都相对温和，不像次贷危机大规模刺激导致了产能严重过剩，长期来看总供给和总需求达到均衡，PPI增速可能在0附近，而不是像2011年-2016年一样长期严重通缩。

总而言之，短期内随着产出缺口的收窄，PPI增速可能逐渐向0收敛，由于刺激政策的滞后性，以及供给也在收窄，产出缺口可能下四季度转为正，PPI增速转为正的，此后随着经济刺激效应的减弱，实际经济增速将下滑，产出缺口下降，最终需求和供给实现均衡，PPI增速收敛到0附近。

和PPI增速逐渐回升不同的是，下半年CPI增速中枢下行。主要是因为，2020年上半年CPI翘尾因素均值为3.3%，处于2012年以来较高水平，而下半年CPI翘尾因素将逐月下行。考虑新涨价因素，未来新涨价因素可能会止跌回升，从而对冲翘尾因素回落，主要原因在于：（1）最近几个月新涨价因素大幅回落的核心原因是复工复产后供需错位，随着未来消费需求逐渐恢复正常，供需会再平衡。（2）市场预期下半年CPI增速大幅回落甚至出现负值的一个原因是生猪产能持续恢复会导致猪肉价格下跌，但如果看仔猪的价格，在春节之后便与猪肉价格出现显著背离，因此下半年猪肉价格很可能不会顺畅地下跌，6月以来，猪肉价格止跌回升。（3）基于我们前文对经济的展望，下半年核心CPI增速可能会明显回升。综合考虑，我们预计下半年CPI增速中枢趋于下行，但下行速度可能会比市场预期的慢。

4.宽货币主导债券利率下行

和美国不同的是，由于缺乏金融工具、社会保障待完善、利率尚未完全市场化等原因，中国居民和企业行为决策对经济基本面反应迟钝，这就导致金融市场的资金供给和需求对经济基本面不是很敏感，比如中国债券期限利差、信用利差都不能像美国一样反映经济预期，中国债券收益率主要受央行货币政策的影响。

以3个月Shibor作为货币政策松紧的衡量基准，上半年货币政策很清晰的分为两个阶段：（1）1-4月危机模式下的极度宽松，利率持续下行，3个月Shibor仅仅低于2009年金融危机时期。（2）由于前期货币政策的积极，流动性风险基本解除，接下来政策需要观察货币宽松对实体经济的提振效果，5月以来货币政策进入观察期，极度宽松的时期已经过去，3个月Shibor出现快速上行。

近期关于货币政策是否转向的讨论较多，央行的一系列操作以及政策的表态也说明货币政策的确出现了一些变化。我们认为政策还没有到达拐点，原因在于：

（1）根据我们的模型，三季度产出缺口不断收窄，在此期间货币需要保持宽度，四季度产出缺口有望实现正值，PPI出现通胀，即使货币政策调整也是在四季度。1-4月全球主要央行都相继出台极度宽松的政策，不仅仅是中国央行，前期的宽松是有必要的，毕竟当时处于危机模式，不确定性极强。经过3月以来经济修复，尤其是5月公布的出口数据超市场预期，表明经济韧性还是很强，这时政策适度退出危机模式有利于留足弹药以应对未来可能出现的冲击。但这并不意味着政策马上转向，在2009年经济触底之后，我们看到政策没有再继续降准、降息，但也没有马上加准、加息，政策经历较长的一段观察期，直到后来发现经济过热之后，才在2010年开始加准、加息。目前经济离正常水平还有较大差距，未来面临的不确定性也比2009年更多，即使出现经济过热，可能也是在年末。

（2）宽信用离不开宽货币。易纲行长在陆家嘴论坛上表示“展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元”。也就是宽信用还将贯穿整个下半年，在央行设立创新直达实体经济工具后，宽信用是否就能够脱离宽货币？我们认为短时间内还不会看到“紧货币、宽信用”的组合，从美国今年创立的直达实体经济工具的效果来看，目前已经落地的规模相当有限，主要作用是改善金融市场风险偏好。中国央行创立的直达实体经济工具的确有助于提高货币政策传导效率、减少资金空转，但这更多是锦上添花，宽信用的主要途径没有脱离传统模式，如果紧货币，可能很快就会出现信用收缩的局面。

（3）降成本需要宽货币。政府要求金融系统全年向企业合理让利1.5万亿元，其中一个重要方式就是商业银行降低贷款利率。由于银行净息差已出现较大幅度下滑，需要央行通过货币宽松给予商业银行更多的便宜资金可以使用。

因此，本轮债市调整可能接近尾声，随着货币宽松措施落地，债券收益率将随之而下。

5.货币宽松下的股市

下半年的经济形势是三季度产出缺口收敛，PPI增速触底反弹，四季度产出缺口有望为正，PPI增速可能转正，企业盈利也将不断改善。同时，货币政策下半年也将继续保持宽松，即使调整也可能是在四季度。这如何反应到股市上面？

由于中国居民理财观念还有待加强、社会保障待完善、金融工具还不够完善，宏观经济基本面和货币政策的变动，对居民理财行为的影响并不是很敏感，中国居民并不会因为存款利率、债券利率低几十个基点，就把资金投向股市。根据经验，只有当股市已经形成上涨趋势之后，在“赚钱效应”的吸引下，社会资金才会进入股市。这也意味M2增速上升并不意味着资金一定会进入股市，M2增速不上升也不意味着缺乏进入股市的资金。之所以经常看到M2增速领先股市上涨，可能是因为货币宽松下企业盈利改善、无风险利率下降，为股市上涨创造了条件。

至于很多人认为的，货币宽松会扩大贫富差距，富人投资金融资产导致资产价格上涨，我们并不排斥这种观点，但有三点需要探讨。第一，货币宽松对贫富差距的影响没有定论。第二，货币宽松可能是贫富差距扩大的结果而非原因，当然也存在两者相互影响的可能。第三，次贷危机后美股上涨的根本原因是前文分析的新经济、市场集中度提升等因素带来的垄断租金增加，而贴现利率下降也是因为垄断租金增加导致融资需求收缩、期望资本收益率下滑。

目前来看，股市从3月底之后，不仅大盘中枢上移，而且医药、消费、科技板块走出结构性牛市，“赚钱效应”将吸引更多的社会资金进入股市，近期偏股型基金发行规模上升就是证明，预计流动性在三季度将快速进入股市。与此同时，欧美实施负利率、零利率，货币环境宽松，融资成本较低，外资也将持续流入A股。

3月以来经济恢复形势良好，盈利增速触底反弹，5月企业盈利增速转正，再加上下半年无风险利率仍处于低位，整个市场的估值仍有提升空间。但从具体板块来看，周期股的表现和实体经济脱节。可能有两方面原因，一是投资者认为经济恢复还存在不确定性。二是可能市场已经预期到，经济增速反弹、企业盈利改善，只是对前期利润恶化的补偿，即使年内周期企业的盈利增速可能高于消费、成长企业，但是2021年经济增速会再次下滑，周期企业利润会再次恶化。相比周期企业的不缺性，消费和成长企业盈利在长期情况下仍是相对确定的，前期消费和成长股的上涨就是基于这个长期逻辑。

由于消费、成长股前期上涨较快，估值偏高，而周期股估值相对较低，随着经济增速、企业利润的改善，市场风格确实存在转向周期股的可能，不过2021年周期企业盈利增速再次下滑是一个比较确定的事情，届时市场可能又转向长期逻辑，偏好消费和成长股。

全文图表略

来源：第一智库，http://www.1think.com.cn/ViewArticle/html/Article_4FFA4A807C07BCF4B4EF9BFBD2A90C8B_49183.html 发表时间：2020年6月30日