一、提振消费需要进一步提高居民收入占国民收入的比重，并稳住居民部门杠杆率

在奇渊刚才的演讲中，用很多股市分行业价格指数来观察不同种类的消费变化，从方向上来看是问题不大的，但对待具体变化幅度要尤其小心。例如，自2020年年初以来，中国资本市场上最热门的股票其实就是消费和科技，因此消费类股票实际上受到资本市场追捧，其涨幅很可能超过了真实消费的复苏程度。再如，未来一段时间内真实消费增速将会继续复苏，但消费类股票价格则可能因为资本市场热点的变动而转为下跌。这就意味着，股市分项指数指标只能作为我们宏观分析的一个辅助，对判断方向变动是有帮助的，但具体规模变化则很可能被市场放大了。

社零增速在过去十年内一直处于下降趋势，而GDP里消费分项的下降没有那么明显。但我的总体感觉是，过去十年消费的走势和市场预期之间还是存在一些差距的。导致了中长期内消费增速较为疲弱，至少有两个重要原因。

一是收入分配方面的原因。虽然这两年居民收入占国民收入的比重略有上升，但无论是横向和其他国家比，还是纵向和20世纪八九十年代相比，当前居民收入占国民收入的比重还是偏低的，这是消费增速一直起不来的重要原因之一。

二是过去十年内居民部门杠杆率的快速上升。2008年，居民部门债务占GDP的比重不到20%，现在已经超过了50%，这里面与居民贷款购房的关系非常密切。虽然当前是全球加杠杆的时代，但考虑到中国的特殊国情，我们对中国居民部门杠杆率的快速上升还是要特别当心。例如，在当前疫情冲击下，一些过去高杠杆买房的群体目前的确遭遇了很大困难，这无论是对他们的资产负债表和短中期消费都会有显著负面的冲击。

因此，如果要从中长期角度提振消费，一方面应该进一步提高居民收入占国民收入的比重，这既需要政府部门进一步减税让利，也需要国有企业向社保体系上缴更高比例的红利。另一方面，这几年中国政府房地产调控的大方向是对的，要尽量避免房地产泡沫进一步膨胀、稳住居民部门杠杆率。

二、通过已经市场化的金融机构去完成通常财政政策才能实现的调结构功能，这种做法的中长期副作用会逐渐显现

金融机构，特别是商业银行，这几年承担了越来越多的调结构任务，比如扶贫贷款、绿色贷款、普惠金融等。2020年年初以来中国经济受到肺炎疫情的显著负面冲击，商业银行又不得不显著增加对中小微企业的贷款。商业银行是按市场规律运作的，自然会觉得这些贷款的风险很高。政府现在没有一个明确说法，即未来这些贷款产生坏账之后，究竟是政府买单还是银行买单。现在来看，由银行买单的可能性更大。这就是为什么商业银行目前从事这些贷款的积极性不高的根本原因。尽管现在把宏观审慎监管指标（也包括差别化法定存款准备金率指标）跟企业相应贷款的比例挂钩，但通过市场化的金融机构完成通常需要财政政策才能实现的调结构功能，其中长期副作用在未来会逐渐显现。在很多时候，财政政策直接发力的效果更为直接，且中长期副作用也通常更小。

三、2020年下半年，中美经贸摩擦的演进既会冲击经常账户，也会冲击金融账户

如果今年下半年中美经贸摩擦没有加剧，中国的非储备性质金融账户应该是顺差。这是因为，疫情后中国经济的调整快于全球经济，所以从二季度起一直到下半年，中国经济跟全球经济的增长差会拉开，这意味着短期资本应该是流入的，双方长期国债的较大息差也会导致短期资本流入。但如果今年下半年中美经贸摩擦显著加剧，超出目前市场估计的话，那么中国的资本外流可能会加剧。

因此，2020年下半年中美经贸摩擦走向是当前最重要的不确定性之一，而且我觉得加剧的概率越来越高。这就意味着2020年人民币汇率走势也有较强的不确定性。如果中美经贸摩擦没有加剧，未来一段时间人民币兑美元汇率可能会小幅升值，比如升到6.6、6.7；如果中美经贸摩擦显著加剧，人民币兑美元汇率则可能创出最近几年的新低，到7.3、7.4也是有可能的。

在中美经贸摩擦加剧、中国货币政策显著放松、短期资本持续外流的背景下，要维持人民币汇率的基本稳定，充足的外储规模就变得非常重要。中国外汇储备一度高达4万亿美元，现在缩水了1万亿美元，其中很大一部分消耗是为了遏制2015年811汇改之后的人民币快速贬值。这个钱花得是否得当，今天没有时间讨论了。但在当前形势下，外汇储备对于维持人民币汇率基本稳定的重要性在上升。保住外储的安全并让其保值增值，也变得比以前更加重要。

四、出口企业顺利转内销的前提是要加快消除国内市场之间的壁垒，加快国内市场一体化

今年4月份的中央政治局会议和此后的一些会议都提到，2020年要通过拓宽出口企业转内销来帮助出口企业应对下行压力。这一点看起来很美，能够把我国庞大的出口能力和改善人民群众的生活水平更紧密地结合起来，但里面其实有很多细节没有落实，也即政府如何通过各种举措来切实地帮助出口企业转内销，例如如何降低由此造成的税费增长？又如如何消除外销转内销可能面临的市场壁垒？再如如何帮助出口企业拓展国内市场渠道？这些都是很麻烦的事情，没有想象中那么容易。

出口企业顺利转内销的前提之一就是要尽快消除国内市场之间的贸易壁垒，加快国内市场一体化。4月份党中央、国务院新出台了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，尽快落实这份文件相关精神，加快各种要素在国内市场的自由流通、降低要素流动的成本，这对于促进出口转内销会有很大帮助。

来源：微信公众号：首席经济学家论坛，https://mp.weixin.qq.com/s/VHnwqiuSxxyiwGQTt574yQ 发表时间：2020年7月1日