一、近期我国通货膨胀走势分析
（一）在猪肉和食品价格推动下，CPI出现结构性分化
2019年以来CPI价格指数不断走高，同比增长率从年初的1.7%上升至10月份的3.8%。10月CPI同比上涨3.8%，比上月涨幅扩大0.8个百分点。CPI上升背后所隐含的食品价格和猪肉价格的快速上升才是社会各界所关注的问题。畜肉类价格上涨66.8%，影响CPI上涨约2.92个百分点，其中猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二。在猪肉和食品价格推动下，CPI走势出现严重的结构性分化。
从食品价格来看，自年初以来蔬菜、鲜果和猪肉价格轮番上涨，推动食品价格同比增速从1.9%上升至9月份的11.2%。蔬菜和鲜果价格具有明显的季节性因素，随着生产条件的产量的恢复，价格走势渐趋平稳。而猪肉价格则成为近期最受关注的问题。猪肉价格同比增长率从年初的-3.2%上升至7月份的27.0%，10月份上升速度进一步提升，达到101.3%。
在猪肉价格的带动下，牛羊肉价格也出现了一定幅度的上涨。截至9月份，牛羊肉的价格分别比去年同期上涨18.8%和15.9%，导致整个畜肉类商品的价格同比上涨达到46.9%。猪肉在我国居民食品消费支出中占据较大份额，价格持续上升可能会对未来食品价格和整体通货膨胀造成一定的压力。事实上，为应对近期食品价格的快速上升，政府已经采取了扩大进口，动用储备物资等多种政策。
事实，当前的猪肉价格同比增长率和CPI增长率很可能还会进一步升高。一方面，在测算猪肉价格同比增长率时，分母的最低值可能会在2020年2-3月份才会出现。即使从下个月起猪肉价格保持不变，猪肉同比价格指数、食品价格指数和CPI价格指数仍然会持续上升到2020年的2-3月份。考察集贸市场猪肉价格绝对水平或者猪肉价格定基比可以发现，本轮猪肉价格上涨之前的价格低点出现在2019年的1月份。非洲猪瘟爆发初期造成的需求不足使得猪肉价格指数从2018年12月到2019年1月猛然下降了接近18%。直到2019年2-3月份之间猪肉价格才恢复到2018年10月份的水平。另一方面，目前猪肉生产的形势并未得到全面改善。从能繁母猪存量恢复到生猪存栏增加有其固有的生产周期。同时，由于猪瘟疫苗和鼓励生猪养殖政策到位尚需时间，生产企业和农户的养殖意愿恢复也需要时间。因此，可以预期的是本轮猪肉价格同比增速上升至少要持续到明年1-2季度。如果生猪养殖形势得不到显著改善的话，可能会持续更长的时间。
图1：集贸市场猪肉价格定基比指数（略）
然而剔除食品和能源价格的核心CPI在2019年却显示出稳中有降的趋势，从年初的1.9%平稳下降至9月份的1.5%。此外，服务类消费品的同比价格增速从年初的2.4%下降至1.3%。这显示除食品之外的其他消费品的价格均维持在平稳区间。由猪肉和食品价格上升所导致生活成本上升尚未影响到劳动力市场。CPI是货币政策当局调整货币政策的重要参考指标之一。CPI走势的变化也关系到未来货币政策的调整方向。核心CPI和服务类消费品价格的平稳走势表明当前的消费者价格上升主要是由供给方面的因素造成的。只要未来通货膨胀预期稳定，核心CPI和整体消费者价格的变化就相对稳定。
图2：2019年CPI走势（%）（略）
（二）PPI下滑趋势明显
对比食品价格的强势上涨，生产者价格指数的走势显示了宏观经济的另一面。7月份PPI同步增速出现-0.3%是自2016年4季度以来PPI再次出现同比负增长，9月份PPI同比增速达到-1.2%，这预示着PPI负增长的缺口存在进一步放大的趋势。分项目来看，9月份生活资料出厂价格指数维持1.1%的温和增长，而生产资料同比增速为-2.0%。其中尤其值得担忧的是原材料工业出厂价格指数增速下滑至-4.8%，耐用消费品出厂价格指数增速下滑至-1.8%。
原材料工业出厂价格下滑一方面显示投资需求疲弱，另一方面对上游原材料产业的利润造成严重影响。在PPI整体处于下滑通道时，黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业和非金属矿采选业三个行业的工业品出厂价格指数逆势上涨。9月份三个行业的PPI同比增长率分别达到15.7%、5.7%和5%。
图3：PPI同比价格指数（%）（略）
（三）当前价格变化的基本特征
CPI和PPI展现出明显的分化趋势。CPI除去食品价格之外，其他商品价格上涨均处于温和状态。核心CPI定基比3月环比折年率9月份为2.0%，处于理想区间。PPI定基比的3月环比折年率9月份为-2.2%，显示生产者价格指数进入通缩区间。事实上，PPI的下行趋势并非始于近期。大致从2017年初以来，PPI的定基比就一直处于温和的下行通道。
基于CPI和PPI展现出来明显的分化趋势，以及导致CPI上行的因素集中在猪肉等少数食品价格等基本事实，可以判断出当前消费者价格指数的上升是由结构性的供给面因素造成的。严格来说，这种少数商品价格上升并不是真正意义上的通货膨胀。相应的在应对措施方面，也主要不应采取总需求管理政策。根据本文的分析，在剔除猪肉和食品价格之后，包括CPI的剩余部分以及PPI的主要组成部分均进入到下行区间。经济政策需要应对的不是通货膨胀，而是潜在的通货紧缩风险。
图4：核心CPI定基比、PPI定基比的3月环比折年率（略）
二、CPI和PPI分化的原因分析
与CPI相比，近期PPI的变化趋势则更能反映出当前宏观经济的供给和需求的基本面变化趋势。工业品中相当大部分是投资品和用于工业生产的中间产品，其价格变化受投资需求和工业产出的影响比较显著。
（一）投资需求不足是导致PPI下滑的原因
导致PPI下滑的主要因素是近期投资增速下滑。2019年1至3季度，全社会固定资产投资累计同比增长5.4%，增速与去年同期持平。其中，第一产业固定投资下降2.1%，第二产业固定投资增长2%，第三产业固定投资增长7.2%。全社会固定投资保持平稳增长，第三产业投资增速的提高缓解了全社会固定投资增速下滑的趋势。与去年同期相比，第一和第二产业的固定投资增速都出现了较大幅度的下滑；第三产业投资增速提高了1.9个百分点，房地产投资增速提高了0.6个百分点。基础设施投资增速较去年同期提高了3.2个百分点，对于保持全社会固定投资平稳增长起到了重要作用,见图5。
图5：全社会固定投资增长情况（略）
（二）工业增加值增速下降同步印证PPI下滑趋势
根据最新的数据，2019年前2个季度工业部门累计增长5.8%，较去年同期下降了0.6个百分点；工业部门累计拉动GDP增长2个百分点，较去年同期下降了0.2个百分点。2季度单季工业部门当季同比增长5.6%，较去年同期下降0.9个百分点。工业部门的增长速度持续下滑，创下了多年来的新低。1-10月份全国规模以上工业增加累计同比增长5.6%，10月份当月增长5.8%；制造业累计增长5.9%，10月份当月增长5.6%。尽管高新技术制造业、战略新兴产业、医药、化纤、运输设备、电气机械及器材、计算机、通讯和其他电子设备、专用设备和仪器仪表等行业的增速均明显高于制造业整体增速。工业增加值整体的弱势表现印证了PPI的下滑走势，见图6。
图6：工业增加值即工业企业利润增长率（略）
作为实体经济指标的全社会发电量和用电量情况也显示出实体经济低位运行的基本状态。从发电量来看，2019年1至9月全国规模以上工业发电量同比增长3.0%，增速比1至8月份提高0.2个百分点。9月份当月发电量同比增长4.7%，增速比上月回升3个百分点。从用电量来看，2019年1至9月份全国全社会用电量同比增长4.4%。其中，第一、二、三产业和居民生活用电量同比分别增长4.7%、3%、8.7%和6.3%，第三产业和居民生活用电继续保持相对较快增长。9月份当月全社会用电量同比增长4.4%，增速比上月回升0.8个百分点，见图7。
图7：全社会发电量和用电量累积同比（略）
三、农产品价格向通货膨胀的传导机制
有一种担心认为猪肉价格和食品价格上升可能推动未来价格水平的进一步走高，造成进一步的通货膨胀压力。面对商品价格变化，人们习惯通过具体商品供需平衡的价格规律来理解通货膨胀，但两者是存在差异的。导致通货膨胀变化的供求方面的因素一定是总需求和总供给的变化。经济学中将通货膨胀的原因归结为三种因素，分别是需求因素、供给因素和预期因素。虽然导致通货膨胀的最初原因各不相同，但是总需求，特别是货币供给在通货膨胀的形成过程中发挥主要作用。所有总需求管理政策一直是控制通货膨胀的主要政策手段。
在我国也有一个著名的案例。早在“猪肉价格周期”引人关注之前，更加引人注目的粮食价格和通货膨胀的关系。在改革开放之后相当长时间内，我国的粮食价格上涨和通货膨胀之间保持着密切的同步关系。而且每当通货膨胀发生剧烈变化的时候，粮食价格的变化幅度都高于通货膨胀的变化幅度。于是人们直觉的认为粮食价格上涨是导致当时通货膨胀上涨的主要原因，特别是在粮食出现减产的时期。这种直觉非常符合人们朴素的认识。作为最主要的食品来源和工业原料，粮食价格上涨不仅会推动下游工业品价格上升，还会造成劳动力成本增加。粮食价格上升极有可能造成通货膨胀率的上升。
然而，有经济学家提出了相反的看法。因为每当通货膨胀率上升的时候，粮价的上升幅度总会超过通货膨胀的上升幅度。换句话说，如果有一家企业能够在通货膨胀期间囤积粮食，那么他的收益率一定是远远跑赢通货膨胀的。因此粮食价格和通货膨胀之间还可能有另外一重关系，那就是通货膨胀及其预期导致粮食价格上涨。卢峰和彭凯翔（2002）在一项很有影响力的研究中对粮食价格和通货膨胀率之间的关系进行了实证检验。结果发现，是通货膨胀率上升导致了粮食价格上升。而不是人们直观想象的粮食价格上升推动通货膨胀率上升。这意味着，当通货膨胀上升时，人们把囤积粮食作为一种投资行为，导致粮食需求和粮食价格以更快的速度上升。粮食价格的上升进一步强化了人们关于通货膨胀的预期。于是通货膨胀和粮食价格进入下一轮恶性循环的上涨过程。直到政府采取紧缩的经济政策制止通货膨胀。
在发生通货膨胀的时候，有不同的投资方式。一种是把钱存在银行里收取固定的利息，另一种是把钱投资到实物资产上，比如粮食。在利率市场化之前，中央银行调整利率的调整速度往往赶不上通货膨胀的水平。因此投资银行存款往往收益是负利率。而粮食等农产品由于可以贮存，通货膨胀加剧了这些农产品的投机性需求，导致粮价上涨速度超过通货膨胀水平，获得正的收益率。因此高通胀时，农产品的投机需求和价格涨幅往往较大。除了粮食之外，大家所熟悉的还有“豆你玩”、“蒜你狠”等等。
近年来粮食的投机需求和粮价的暴涨暴跌已经越来越少了。导致这一变化的原因主要有两个。一是随着利率市场化的改革，利率随通货膨胀的变化越来越灵活，负利率出现的频率越来越低。投机性存粮的收益率越来越低导致粮食投机性需求下降。另一个方面是我国建立起越来越完善的粮食价格平准机制。双管齐下，使得粮食价格的稳定性越来越高，见图8。因此，从稳定食品价格和通货膨胀的关系而言，主要可以从两个渠道着手。第一是尽可能稳定产品的供给；第二是稳定产品价格的预期。除非在极端情况下或者个别农产品，供给侧的影响相对较小，同时开可以通过国际贸易弥补国内产出不足的影响。更重要的是稳定消费者关于物价水平和通货膨胀的预期，避免形成物价上涨和预期通胀之间的恶性循环。
与粮食相比，猪肉的可储藏性和可投机性要小的多。一方面，冷冻猪肉降低了猪肉的品质，并不受市场欢迎；另一方面，生猪生产达到一定重量之后，生产效率降低，延长养殖时间将导致成本上升，并不具有经济性。因此为控制猪肉价格向其他商品价格的传播，最重要的渠道是切断通货膨胀预期的产生路径。如果公众能够认识到猪肉价格的上升纯粹是单一商品价格的变化，不会发生大规模的通货膨胀率上升现象，那么未来通货膨胀的预期就可以得以控制。未来通货膨胀走势将会相对稳定。
图8：消费者价格、粮食价格和猪肉价格（略）
四、近期影响大宗商品价格的不确定性因素分析
（一）猪肉和大豆等农产品的国内外市场供需情况分析
尽管猪肉和石油两种商品看起来风马牛不相及，但导致这次两种商品价格上涨的原因基本是类似的，大致都是源于商品供给短缺。受非洲猪瘟等因素的影响，自2018年以来我国猪肉供给能力出现持续下滑，猪肉价格相应也呈现趋势性的上升。与一般的工业品相比，猪肉价格变化的特殊性在于生猪的生产具有明显的周期性。生猪生产中间包括繁殖、生产和育肥等等环节，周期一般在17个月左右。在我国，猪肉价格变化具有明显的周期性。一旦猪肉价格偏离了正常水平，需要较长时间才有可能恢复正常水平。据农业农村部的最新数据，2019 年 9 月生猪存栏环比减少3.0%，比去年同期减少 41.1%。当前非洲猪瘟疫情在我国南方地区的蔓延形势有所缓解，但在疫苗短期内无法上市的背景下，养殖户生猪复养依旧有难度。短期内生猪市场供应偏紧格局仍难改善。
但是应该看到，在我国影响生猪生产和供给的因素并非疫病这一单一要素。近年来，在环境保护的压力下，生猪养殖业也受到一定的影响。一些地区以改善生态环境质量为由，超过法律法规规定，随意扩大禁养区范围，给生猪生产发展带来了一定影响。目前相关部门已经对相应政策进行了调整，国家取消了15亩养殖用地上限的规定，目的在于保障养殖用地。稳定养殖企业的农户的预期与信息是保证猪肉长期稳定供给的重要供给措施。9月10日，国务院办公厅印发了《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》，提出了猪肉自给率、养殖规模化率和规模养殖场（户）粪污综合利用率三方面量化目标，提出省负总责的总要求，强调各省（区、市）人民政府对本地区稳定生猪生产、保障市场供应工作负总责。《意见》还鼓励地方政府与大型养殖集团签约生猪养殖合同，规模化生猪养殖企业将从环保审批、用地资源审批、物流运输等方面获得便利和优惠。生猪生产和供给得到空前重视，有利于稳定消费者对未来猪肉供应的预期。
除了猪肉之外，市场普遍感到压力的是大豆及其产品的价格。多年以来，我国是全球第一大大豆进口国。2017年我国大豆的总进口量达到9556万吨，而当年我国大豆产量为1528万吨。国产大豆在市场中的总份额仅占13.7%。除此之外，我国还进口了65万吨的豆油和6万吨的豆粕，见图8。2018年我国的大豆进口量出现微幅下降，比2017年接近750万吨，下降幅度约8%。豆油的进口规模呈现单边下降趋势，2008年全年进口量约250万吨，2018年下降至50万吨左右，下降比例达到80%，见图9。除对国际市场依赖程度较高之外，我国大豆市场另一个重要问题是国产大豆和进口大豆的可替代性较差。国产大豆蛋白质含量较高，不用于食品加工业；而进口大豆脂肪含量较高，主要用于生产豆油。我国对豆油的需求量上升是造成对进口大豆高度依赖的主要原因。
图9：我国大豆、豆油和豆粕的进口量（万吨）（略）
中美贸易摩擦发生之后，大豆成为我国对美国进行反报复的主要武器。由此导致进口大豆价格波动和传统市场结构的急剧变化。据统计，美国2017年向中国出口的大豆是3285.4万吨，占中国整个进口的34.39%。由于南美大豆和美国大豆在收获时间和品质方面都有所差异，短期内进口来源的变化可能会造成一定的市场波动。2018年下半年，大豆市场价格约为3700元/吨左右，截至2019年9月份，价格上升至4100元/吨左右，每吨增长400元左右，上升幅度约到11%，相对对美大豆征收25%的影响而言，大豆市场价格上升相对温和。
与大豆价格的温和上涨相比，豆粕价格在2018年之后经历了较为明显的变化。豆粕是重要的蛋白性动物饲料，在生猪和水产养殖业中大量使用。豆粕价格的变化必然对于上游的养殖业及下游的肉类和水产品价格造成影响。因此稳定豆粕价格对稳定猪肉和食品价格具有重要意义。2018年下半年以来，受中美贸易摩擦的影响，市场预期发生剧烈变化，导致豆粕价格出现“过山车”式的变化。豆粕价格波动叠加疫病造成的双重破坏，对我国生猪的生产造成不利影响。
图10：大豆和豆粕市场价格（元）（略）
（二）国际大宗商品价格走势分析
除了猪肉、大豆等农产品之外，作为“工业血液”的石油的价格近日也普遍受到关注。石油期货价格在2019年9月中旬达到一个小高峰后出现震荡下行。石油价格的波动和近期中东地区的局势动荡有关。沙特最大的原油生产设施在9月15日遭受袭击，造成原油减产。而且估计减产可能还将持续一段时间，因此原油期货价格在9月16日之后出现了剧烈波动。但是经过月度平均之后，9月份整体的世界石油价格并未出现显著的异常波动。整体来看，近期石油价格基本保持平稳，甚至还有向下的趋势，见图11。
图11：WTI原油期货结算价（美元/桶）（略）
五、影响我国通货膨胀率的国际因素
影响我国未来通货膨胀走势的国际因素集中在3个方面，一是中美贸易摩擦的发展情况、二是人民币汇率的走势、三是全球主要国家货币政策和金融市场的变化情况。
（一）中美经贸摩擦与我国通货膨胀
2018年美国开始对我国发动贸易摩擦，我国出口到美国产品被征收的关税不断提升。作为贸易摩擦的反制手段，我国也对美国出口到我国的产品征收报复性关税，其中包括大豆和猪肉等大宗农畜产品。关税不仅直接提高了进口产品的价格，而且对原有的供应网络造成了巨大冲击。贸易摩擦所产生的不确定性都可能会影响到消费者对未来通货膨胀的预期。
（二）人民币汇率变化与通货膨胀的关系
影响通货膨胀的第二个因素是人民币汇率。本币贬值将导致进口品价格上升，推动通货膨胀率上涨。自2018年中美发生贸易摩擦以来，人民币有效汇率出现了两次比较大规模的波动。而这两次人民汇率贬值在很大程度上和中美贸易摩擦有关。
（三）主要国家货币政策和金融市场
面对全球经济活动放缓、通胀下降和金融市场波动加剧的状态，各国央行纷纷采取降息政策。这导致全球货币供给充裕，金融市场条件处于极为宽松的状态。
综上所述，尽管猪肉价格出现了较快上升，也带动整个消费者价格指数的上涨，但这不是影响我国近期货币政策调整的主要因素。相反，在通货膨胀预期相对稳定的前提下，货币政策应该更加关注中国的实体经济面，特别是PPI下行、投资增速下滑等方面。
来源：微信公众号：中国宏观经济论坛，https://mp.weixin.qq.com/s/FrdYYKNCJCfd8T3LL7BG9g 发表时间：2020年1月10日
