杨永明:国际油价走势分析报告
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石油产品是国际贸易中交易量最大的商品,与金融市场相融,对国际经济、安全都具有重大影响。石油价格涨跌是全球经济增长的晴雨表,冲击全球经济秩序,隐藏地缘政治魅影。石油价格受多种因素影响,其变化十分复杂。一方面,石油主要生产国之间博弈,产能此消彼长,石油供求等方面角逐都将体现为油价的波动;另一方面,石油现货市场与金融衍生品市场的相互作用、相互影响对油价的波动推波助澜。

进入2020年以来,受新冠肺炎疫情全球蔓延影响,石油需求大幅萎缩,产油国围绕减产展开激烈博弈,原油价格在剧烈波动中下跌,甚至出现了4月20日的WTI负油价个例。本报告从国际油价与全球经济的关系起笔,回顾国际油价的历次下跌历程,在梳理至今为止本轮油价下行过程的基础上,分析近期油价暴跌的原因及其产生的影响和未来走势,探索低油价下中国的应对措施,供参考。

一、国际油价与全球经济的关系

石油是能源产品,其价格由供求关系决定,同时石油也是金融产品,金融市场的介入加剧了油价的动荡。油价的大幅波动,会通过衍生品市场与股市债市的共振传递给各国的利率与汇率,从而影响全球经济状况、各国货币政策和经济政策。而金融与资本市场的紊乱会最终影响到实体产业链,甚至有可能引发全局性经济危机。

石油是全球重要的能源资源,作为一种能源产品,石油价格与一般商品价格一样,由供求关系决定,真实的供给和需求是长期油价的决定因素。石油主要生产国之间博弈,产能此消彼长,石油供求等方面角逐都将体现为石油价格的波动。供求关系主导石油的商品属性,各种因素通过供求传导渠道影响油价。

同时,石油也是一种金融产品。随着原油期货的出现和发展,石油市场参与结构和交易结构均发生重大变化,石油市场参与者从石油使用和供应者、生产者等实体企业,变成大量的银行、对冲基金、共同基金、私募基金和投资银行、保险公司等共同参与。石油市场金融交易量远远超过实物交易量,石油金融化趋势日趋明显。原油现货交易市场、期货交易市场、衍生品市场等多市场互动,各种衍生工具不断涌现,风险管理技术愈加完善,石油经济系统变成高度复杂、精密细致的金融市场组成部分。国际金融市场的介入,在使石油成为金融衍生工具的同时,石油定价权不再属于生产者和消费者。尽管现货市场仍是形成国际石油贸易基准油价格的基础,但期货市场具有价格发现功能,极大提升交易流动性,通过标的原油品种的交易,对国际油价变化起到重要作用。金融属性在石油价格形成过程中的作用日益突出,这在一定程度上加剧了国际油价的动荡。

从计价方式看,石油价格与其计价货币的利率、汇率的波动密切相关。从定价机制看,英美原油期货市场原油期货合约的价格成为国际油价重要的晴雨表。从价格成因看,在石油供求因素决定国际油价的同时,英美原油期货市场投机性交易数量对国际油价的影响力不断增大。

随着石油经济体系日趋融合,石油安全在本质上已经从生产-供应型的供给安全模式转变成贸易-金融型的价格安全模式。石油价格过高,对全球经济的影响会持续放大,尤其石油消费国将不得不承受高油价带来的经济重负的严峻挑战。石油价格过低,不仅影响到石油进出口国的贸易成本核算,而且还会对整体经济产生难以估量的复杂影响。任何石油供给的中断或者油价的大幅波动,都会通过衍生品市场与股市债市的共振传递并反映到各国的利率与汇率当中,从而直接影响全球各国的经济状况,进而影响各国政府的货币政策以及经济政策。在当前几乎所有产业链都和金融与资本市场挂钩的背景下,金融与资本市场的紊乱会最终影响到实体产业链的融资及利润回收,从而引发全局性的经济危机。

二、国际油价历次下跌历程回顾

自上世纪80年代至今的40年间,国际石油市场历经多次巨幅震荡。根据粗略统计,在本轮油价暴跌之前,国际油价从高点跌幅超过60%的有4次。其中1985~1986年下跌和2014~2016年下跌是由于供给侧的严重过剩造成,1997~1998年下跌和2008年下跌与金融危机及其造成的石油市场需求减弱有关。

1985~1986年

上世纪70年代,受1973年石油禁运、1979年伊朗革命事件等影响,国际油价快速飙升,掀起了北海与阿拉斯加油田的开采热潮,欧佩克成员国也乘势提高产能。20世纪80年代初,西方国家陷入周期性经济危机,经济增速大幅下降,石油需求呈负增长。为保油价,以沙特为首的欧佩克决定限产保价。但此举导致欧佩克市场份额下降,从1979年的47.8%下降至1985年的30.1%。其他欧佩克国家暗中增产,大幅挤压沙特在全球的市场份额。1985年底,沙特决定不再限制产量。受沙特大幅增产影响,国际油价从1985年11月的31.75美元/桶下降至1986年4月的10美元/桶,降幅达70%。

1997~1998年

1997年7月初,亚洲金融风暴波及泰国、马来西亚、新加坡、日本、韩国和中国等,导致亚洲多国经济受到重创,全球经济增长减速。受亚洲金融危机影响,1998年全球石油需求增速降至0.5%,布伦特油价从1997年1月的24.80美元/桶降至1998年12月的9.75美元/桶,跌幅约61%。

2008年

2007年3月,美国新世纪金融公司因债权人违约出现财务危机而宣布破产,标志着全球次贷危机正式爆发。在全球金融危机还没有全面爆发的情况下,全球过多的流动性就投向了石油等大宗商品,投资于国际石油市场的热钱希望在大宗商品上进行最后一搏,以对冲在次贷危机中的损失。因此,2007年以来,国际油价一路上涨,节节攀升,到2008年7月,布伦特油价达到了创纪录的144.49美元。2008年9月,以雷曼兄弟破产为标志,次贷危机正式演化为全球金融危机。此次危机造成多家著名金融机构破产或被收购,投资于国际石油市场的金融机构也损失惨重。在这种情况下,投资者必然会抽回在国际原油期货上的投资,结果造成自2008年下半年以来的石油价格下跌。同时,受全球金融危机影响,经济增速断崖式下滑,全球石油需求出现负增长。布伦特油价从2008年7月的144.49美元/桶降至2008年12月的36.61美元/桶,跌幅约75%。

2014~2016年

受美国页岩油气革命影响,全球油气供应剧增,在国际油价跌幅已经超过10%的情况下,欧佩克和非欧佩克产油国拒绝限产保价的惯性做法,决定维持产量保市场份额。沙特石油产量从2014年的1150万桶/日上升至2016年的1240万桶/日,净增90万桶/日。叠加石油需求增长乏力等因素,全球石油市场陷入严重失衡,布伦特油价从2014年6月的115.06美元/桶,跌至2016年2月的26.2美元/桶,两年间跌幅高达77%。

三、本轮油价下行情况分析

(一)本轮油价下行过程

进入2020年以来,国际油价从1月初的60美元以上到如今徘徊在20~30美元之间,剧烈波动中呈不断下跌之势,且不同时间段下行因素各有侧重。

1月份

2020年1月,针对2019年年底的上涨,国际油价回调。纽约商品交易所WTI原油期货结算价从月初的61.18美元/桶降至月末的51.56美元/桶,降幅达到15.7%;伦敦洲际交易所布伦特原油期货结算价从66.25美元/桶降至58.16美元/桶,降幅12.2%。除了对前期油价上涨的正常回调外,也有观点认为,全球贸易商对原油需求乃至经济走势偏悲观是这一阶段油价下降的重要原因。

2月份

2月中旬以后,日本、韩国、伊朗、欧洲国家、美国等地新冠肺炎疫情逐渐爆发,受疫情这一“黑天鹅事件”影响,市场对全球经济的担忧持续加重,对原油需求的预期日益悲观,国际油价继续下跌。2月29日,WTI原油期货价格和布伦特原油期货价格分别报收于44.76美元/桶和50.52美元/桶,月度累跌均超过13%。

3月份

3月6日,“欧佩克+”联盟未能如期达成减产协议。谈判破裂以后,沙特迅即发动价格战,大幅降低石油价格,抢夺市场份额。俄罗斯亦不甘示弱,双方均计划大幅增产。消息一出,油价暴跌,随后进入更深的下跌通道。

3月9日,WTI油价和布伦特油价最大跌幅均超过30%,创1991年海湾战争以来最大单日跌幅。3月18日,油市再次跳水,WTI油价一度跌至20.37美元/桶,布伦特油价跌至24.88美元/桶,较年内高点(1月6日WTI油价63.27美元/桶、布伦特油价68.91美元/桶)分别下跌68%和64%,均为十多年来最低水平。同时,股市、金融市场连锁剧震,美国股市10天内4次熔断,标普500、道琼斯工业和纳斯达克综合三大股指在几周内跌去30%以上。3月底,WTI油价和布伦特油价分别跌至20.48美元/桶和26.35美元/桶,与2月底相比,几近腰斩。

4月份至今

4月12日,经过激烈的讨价还价,以沙特和俄罗斯为首的“欧佩克+”联盟决定停止价格战,转向大幅减产,但达成的减产规模(970万桶/日)远远不及当前需求下滑幅度(预计2020第二季度平均2000万桶/日)。市场不认为减产协议能够对油价形成支撑,油价继续下跌。

4月14日,WTI和布伦特油价大幅下跌10.26%、6.74%。4月15日,WTI跌破20美元/桶,布伦特则再跌6%以上。4月20日,WTI原油期货5月结算价报收于-37.63美元/桶,历史上首次收于负值,跌幅305.97%,当天盘中最低曾达-40.32美元/桶,全球投资者见证了国际原油市场史无前例的巨幅波动。4月21日,已成为主力合约的6月WTI原油期货一度暴跌逾67%,刷新该合约盘中历史低点至6.57美元/桶,美国原油基金向下触及熔断。

这一阶段的油价暴跌原因多重,既有供需、库存、运输等市场因素,更有WTI原油期货市场运行机制等非市场因素。

进入5月,从供应端看,原油市场开始实施史上最大规模减产协议。目前,基于协议约束以及被动减产的诉求,供应都将趋向边际减少。从需求端看,各国正在加大石油储备,全球产业复工和经济重启的诉求有望提振对需求改善的预期,对油价起到积极作用。

(二)近期油价暴跌原因

1.宏观层面

在宏观层面,受新冠肺炎疫情全球大爆发影响,经济活动大规模停摆,石油需求大幅下滑,沙特与俄罗斯为首的“欧佩克+”联盟虽停止价格战转向大幅减产,但达成的协议远低于需求下滑。同时,全球库存已经接近饱和,运力紧张,运费高企,各种因素叠加,导致近期国际油价开启自由探底模式。

2011年以来,“页岩革命”推动美国原油产量持续增长,逐步成为影响国际原油市场的决定性因素之一,截至2019年底,美国页岩油产量已超过900万桶/日,支撑其原油产量增长至1300万桶/日左右,成为全球最大原油生产国。

为应对美国页岩油产量提高带来的全球原油市场供给过剩,2016年国际油价探底之后,以沙特为首的欧佩克国家和以俄罗斯为首的非欧佩克国家开启了新型的国际石油合作,即通过达成“欧佩克+”减产协议联手实施减产行动,从而控制全球石油产量,实现国际油价稳定。2006年底,欧佩克与非欧佩克产油国达成减产协议,从次年开始共同减产。减产协议随后被多次延长。按照2019年底的协议,协议签署国自2020年1月起,在此前的120万桶/日基础上再减少50万桶/日的供应量,合计减产170万桶/日。此外,沙特等国将继续自愿额外减产,将整体减产幅度调整到超过210万桶/日。

自“欧佩克+”达成减产协议以来,欧佩克国家石油产量从2016年四季度的3300万桶/日下降至2019年四季度的2900万桶/日,降幅约400万桶/日。2016年以来全球石油行业之所以能够走出低油价,可以说,“欧佩克+”减产协议是影响这一时期国际油价走向的重要力量。然而“欧佩克+”减产协议给原油市场带来的平衡,显然是人为调控的结果,这种平衡十分脆弱。

根据国际能源署数据,2020年2月,欧佩克除伊朗、委内瑞拉和利比亚之外的成员国剩余产能为449万桶/日,其中沙特占比52%(235万桶/日)。此外,伊朗石油产量从制裁前约470万桶/日下降至约200万桶/日,委内瑞拉产量从2016年的235万桶/日下降至约80万桶/日,利比亚产量从2018年的107万桶/日降至约12万桶/日。大致预估当月全球潜在石油剩余产能将近1000万桶/日。

2020年3月6日,俄罗斯拒绝了沙特提出的“在2019年12月已达成的170桶/日减产额度基础上,再减产150万桶/日至2020年底”的提议。随后,沙特开启价格战,多个产油国大幅增产。

4月12日,“欧佩克+”各方达成历史性减产协议。根据协议,减产从2020年5月开始实施,为期两年,并将在2021年12月由相关国家进行再次审核。减产计划分为三个阶段:自2020年5月起进行为期两个月的首轮减产,减产额度为970万桶/日;自2020年7月起减产800万桶/日至12月;自2021年1月起至2022年4月减产600万桶/日。其中沙特和俄罗斯两国的减产以每日1100万桶为基准,而其他国家的减产则以各自2018年10月的产量为基准。此外,美国、巴西、加拿大宣布,将共同减产370万桶/日。4月29日,西欧最大产油国挪威表示,将在2020年6月至12月期间削减石油产量,这是该国18年来首次加入减产行列。

尽管4月达成了史上幅度最大、跨时最长的减产协议,但国际能源署以及多个市场研究机构均认为,由于欧佩克与非欧佩克产油国的减产协议尚未开始执行,而疫情之下原油需求骤减,4月份可能是世界原油市场供应过剩最为严重的一个月。即便进入5月,每日减产幅度依旧无法填补每日需求下挫。此外,5月份实际减产水平还需静观各产油国具体产量,美国、加拿大等由于国内鲜少执行强制性减产措施,因此市场供给存在较大不确定性。

受疫情全球大爆发影响,经济活动大规模消停,石油需求大幅下滑。国际能源署4月30日发布的报告《全球能源回顾2020——新冠病毒危机对全球能源需求和二氧化碳排放的影响》显示,2020年第一季度全球能源需求下降了3.8%,其中大部分是在3月份出现的,因为欧洲、北美和其他地区实施了封锁措施。其中,石油需求受到严重打击,第一季度下降了近5%,主要原因是交通和航空业的缩减,后者占全球石油需求的近60%。到3月底,全球道路运输活动比2019年平均水平低近50%,航空活动低于2019年平均水平60%。

据彭博社报道,在刚刚过去的4月,全球石油需求减少达3000万桶/日。国际能源署预计,5月的全球日消费量将减少2580万桶/日,6月将减少1460万桶/日,到12月,每天仍比2019年低270万桶/日。

至于全年的石油需求,在最新的月度市场报告中,欧佩克预计,2020年世界石油需求将下降690万桶/日,创近三十年新低。欧佩克警告,原油需求预期下行风险依然很大,存在进一步调整的可能性。国际能源署预计,2020年全球石油需求将同比下降创纪录的930万桶/日,这将抹去近10年的所有增量。

独立能源研究机构雷斯塔能源(Rystad Energy)4月29日发布的一份分析报告显示,4月全球石油需求降至7180万桶/日,到2021年将反弹至9890万桶/日。

Rystad Energy认为,2020~2021年,全球石油需求将呈现V型曲线,2020年4月为曲线最底部,石油市场到2021年需求下行风险仍很大。预计2020年全球平均需求为8880万桶/日,比2019年下降10.8%。全年全球需求或将减少40亿桶,其中需求减少的一半以上来自东亚、欧洲和北美这些主要需求地区以外的区域。欧洲成新冠肺炎疫情最严重地区,4月需求同比下降33.5%,2020年全年可能下降12.4%。在悲观情景下,全球石油需求到2020年12月将减少1050万桶/日,而2021年12月将减少480万桶/日。

库存是需求的调节器。一般情况下,当一种商品难以储存、运输和使用时,储存运输成本就越高,价格波动率就越大。原油就是典型代表。近期,随着原油生产商和贸易商争相在全球各地搜寻空余储油罐、油轮和管道来存储多余的原油,全球原油库存不断攀升。此时的库存容量成为整个油气市场最稀缺的资源,全球储油能力接近饱和的状态愈发凸显。

根据美国卫星数据分析公司Orbital Insight的观测,全球原油库存从今年1月份的29.5亿桶开始走高,到4月底已超过32亿桶,创下历史新高。大部分陆上存储采用浮顶式储油罐,漂在海上的库存也在以创纪录的速度膨胀。根据标普全球数据,全球原油等能源的剩余储存能力为14亿桶,其中陆地剩余储存能力约10亿桶,海上剩余储存能力约4亿桶。而三大产油国美国、沙特和俄罗斯每日生产能力均为千万桶水平。这意味着如果需求不能大规模释放,全球库存空间余量将很快用尽。多家机构指出,按照目前石油资源累库情况,即便实施了“欧佩克+”的最新减产协议,全球原油仓储能力仍有在6月份见顶的可能。

在中东,阿联酋富查伊拉石油存量已攀升至2月以来的最高水平。中东地区原油产量巨大,石油净出口国聚集。富查伊拉作为中东原油运输通道,指标意义明显。数据显示,富查伊拉储油中心的轻质原油存量曾在4月中旬一周内激增21%,目前,该地储油设施已基本满负荷运转。

在美国,据路透社报道,美国能源部下属的战略原油储备基地储油空间最多能存放约71350万桶原油,目前已储备了约6.4亿桶原油。此外,原油期货交割地俄克拉荷马州库欣地区原油存量也在持续增加。该地原油名义库容约9100万桶,实际库容约为该数字的90%~95%,库容历史最高位曾达到7600万桶。美国能源信息署日前公布的数据显示,库欣4月24日的库存已升至6337.8万桶。如果未来库欣库存仍以每周500万桶的速度增加,预计该地区储油设施利用率将在未来几周达到上限,库容被迅速填满。一旦填满,WTI原油期货合约进行实物交割将更加困难。目前贸易商漂在海上的原油已经超过1.6亿桶,严重的产能过剩使得当月交割的原油成了如同烫手山芋一般的商品。

就海运来看,运力短缺、成本飙升。3月份,沙特寻求更多的超级油轮给客户运送石油。除自有船队以外,当月沙特国家航运公司租赁的超级油轮已超过20艘。

目前,原油市场出现正价差的交易情况,期货价格高于现货价格,交易商因此选择储存原油,而陆上存储能力饱和,更多来不及消化的原油只能移至海上,存于海上油轮。这些油轮作为浮动油库,从而退出运输市场。如今,交易商大量租用超大型油轮(VLCC)来储存低价原油,可供囤油的VLCC一船难求。据悉,截至4月下旬,约有60艘VLCC储存了1.6亿桶原油,创下新高。相比之下,4月初仅有25至40艘VLCC被用于海上储油,而2月还不到10艘。这也刺激了油轮市场租船价格的上涨,直接拉升原油运价。目前,中东到远东航线VLCC日租金最高增至40万美元,暴涨600%;中东至中国航线VLCC平均日收益由3万美元大幅上涨至25万美元;西非至中国航线,26万吨货量VLCC运价上升幅度超过225%。

2.微观层面

在微观层面,根据WTI原油期货市场运行规则,原油期货交易遵从实物交割原则,交易所又恰于近期修改了原先的市场熔断机制,允许负油价的出现。在期货合约临近到期、库存告急的情况下,期货市场上空头逼仓,直接导致油价一泻千里,盘中甚至一度跌破-40美元。当石油市场发生重大变化时,期货市场上的投机活动就更加活跃,金融投机商预期油价看涨看跌,大量买进或卖出期货合约,对油价上升或下降起到推动作用。

根据WTI原油期货交易特点,石油以合约的形式进行交易,合约在每月的某一天到期。当合约到期时,谁持有合约,谁就必须进行原油的实物交割。由于石油必须要通过油罐储存,石油交易商如果不能及时在金融市场平仓,就要找到足够的储罐做实物交割。

报价规则方面,2012年,为了应对原油价格大幅波动所造成的潜在风险,美国原油洲际交易所(ICE)就曾宣布引入熔断机制,也就是设定交易价格波动的上限和下限,在超越上限或下限时暂停交易数秒。但是在4月份,ICE以“近期市场波动率过大,先前的熔断百分比已不适用”为由,关闭了熔断机制。同一时期,纽约商品交易所所属的芝加哥商业交易所(CME)也针对零油价或负油价调整了报价规则。芝加哥商业交易所3月19日修改原先的市场熔断标准,4月5日开始支持价格零值交易和负值交易,并于4月15日测试系统。这一做法,似乎为接下来的“收割”做好了铺垫。

专家介绍,在需要实物交割的市场内,如果没有规则限制,往往会出现交易的一方利用资源优势对交割品垄断,主导行情单边运动,最终逼迫对手方在价格上做出巨大让步的“逼仓”行为。大多数从事投机交易的多头本身并无意愿交割,如前所述,WTI原油期货交割地库欣库存已告急,这样的市场也没有条件允许他们进行实物交割,随着交割时间临近,无论是什么价格,多头都必须要做出抉择。此时,在一个毫无约束的市场中,空方仗着多方根本没有实力储存且在交割时间临近的情况下,便在场内压低油价“逼仓”。这样,价格很快下砸,而多头在保证金不够的情况下也遭到“爆仓”,从而进一步激化了价格的下跌。油价因此一泻千里,以致盘中一度跌至-40.32美元/桶,引发恐慌情绪。

(三)本轮油价下行影响

1.对全球经济的影响

低油价释放衰退信号,加剧投资者悲观预期,令全球经济形势雪上加霜,同时可能因为页岩油债务重组、石油美元回流等问题,演化为系统性金融风险,加剧全球资本市场动荡。

摩根大通最新预计,今年全球GDP将同比下降1.1%,较疫情爆发前的基准预测相比,全球GDP增长率将下滑2.1个百分点。国际货币基金组织4月14日发布了新一期《世界经济展望报告》,预计2020年全球经济将萎缩3%,衰退程度远超2008年国际金融危机引发的经济下滑,为上世纪30年代大萧条以来最严重的全球经济衰退。未来两年,全球GDP的累计损失可能达到9万亿美元。报告预计2020年发达经济体GDP将萎缩6.1%,新兴市场和发展中经济体GDP将萎缩1%,具体到国家,美国经济将萎缩5.9%,欧元区经济将萎缩7.5%,日本经济将萎缩5.2%,中国经济将增长1.2%。

虽然从因果关系来说,经济衰退在前,油价下跌在后,但油价下跌反过来又释放了更加明确的衰退信号,促使更广泛的投资者形成一致的悲观预期,进而使全球萎缩的经济形势雪上加霜。

业内专家表示,油价暴跌其实意味着期货市场中“部分金融资本的剧烈损失”或“金融资产的蒸发”,这肯定会加剧全球资本市场的动荡。

一方面,可以从美国页岩油企业的债务说起。页岩油开采的资金需求较大,从历史上看,页岩油企业自由现金流长期为负数,需要不断通过外部融资供血。因无法创造现金流,页岩油企业股价估值压得很低,股权融资功能几乎丧失,只能严重依赖债务融资。据统计,美国企业债总额已突破10万亿美元,其中能源企业债存量8000多亿。2020年,美国能源企业债大规模到期,其中低评级的债券占比很高。如今,国际油价一路下跌,远低于页岩油开采成本。受此影响,美国页岩油产业累积债务持续上升,其债务已经被市场评为垃圾债。美国的页岩油企业债,间接指向美国逾10万亿的次级企业债。相比之下,2007~2008年美国金融海啸的源头是房地产次级贷,其总额不过1万多亿美元。标准普尔发布最新报告指出,未来数月内,美国企业债务违约金额将远远超过2008年次贷危机爆发期间的3400亿美元。油价暴跌有可能会触发能源次级债危机,进而演化为系统性金融风险。

另一方面,可以从美国金融市场上石油美元这一重要资金来源说起。石油美元是指上世纪70年代中期石油输出国由于石油价格大幅提高后增加的石油收入,在扣除用于发展本国经济和国内其他支出后的盈余资金。在石油繁荣的年代,石油出口国使用出口石油的收益来为他们进口货物和服务提供资金,并把石油收益中的一部分盈余存储进了外汇资产。原油生产国的美元收入为全球市场提供了大量的流动性,助推了全球资产价格。目前的石油美元数以万亿美元计,是国际资本市场上一支令人瞩目的巨大力量。有数据显示,2011~2015年石油美元投资者的资产规模曾以年均5000亿美元的速度增长。当前石油价格出现了崩溃,石油出口国的财政收支平衡受到了损害,这些国家很有可能会出售石油美元资产,让庞大的石油美元回流到本国。随着石油价格的下跌,突然之间,石油美元的流动开始干涸,将会引发流动性危机,进而波及整个金融市场。

2.对石油进出口国的影响

低油价利于石油进口国收支平衡,致使石油出口国承受财政重创,面临经济震荡。

对石油进口国的影响

对于石油进口国来说,低油价有利于降低国内进口石油的开支,也有利于降低各类产业生产要素成本,从而在一定程度上减轻国内经济的压力。

中国是世界第一大原油进口国。本轮油价暴跌预计将大幅降低中国的原油采购成本。以2019年中国原油进口量1016万桶/日计,如果今年每桶平均油价较去年下跌20美元,中国每年原油进口支出节约将高达750亿美元左右,这将有助于释放疫情带来的经济增长压力。

对石油出口国的影响

面对近期暴跌的国际油价,世界主要石油出口国沙特以及阿联酋、卡塔尔等地区主要石油出口国不得不应对棘手的财政收入锐减、预算赤字扩大、债务持续增加等问题。国际货币基金组织最新一期《世界经济展望报告》预测,2020年中东及北非地区经济将萎缩3.3%,衰退程度高于全球平均水平,其中两个最大经济体沙特和阿联酋经济将分别萎缩2.3%和3.5%。由于油价暴跌,预计中东地区的石油出口额将减少2500亿美元以上,不少国家财政余额将因此转为负数。根据国际金融协会的数据,假设国际油价降至每桶44美元,九个中东和北非地区石油出口国的累计经常账户余额将从2019年的盈余640亿美元转变为2020年的赤字1040亿美元。如果油价保持在30美元上下,沙特的财政赤字占GDP的比例将从2019年的4.6%扩大到2020年的18.6%,政府债务也将大幅攀升。

油气价格下跌意味着产油国政府来自油气行业上游的现金收入减少。如图6所示,Rystad Energy预计,2020年油气上游为政府贡献的收入总额与2019年相比将减少7000亿美元,降幅为55%。

在所有产油国中,Rystad Energy认为,油价越低,欧佩克国家政府财政越容易受到影响。图7中,横轴显示各产油国2019年政府油气收入的GDP占比,纵轴显示这些国家2020年政府油气收入同比减少预测。如图所示,根据Rystad Energy分析,欧佩克国家中最容易受油气收入影响的是阿联酋、伊拉克、科威特和沙特,来自油气勘探生产活动的收入占这些国家GDP的比重超过25%。沙特2020年油气收入将比2019年减少1100亿美元。2019年沙特油气收入占国家GDP的比重接近30%。

谈及沙特,外界很容易将之与俄罗斯和美国进行比较。沙特、俄罗斯和美国是目前世界三大产油国,虽然产量规模大体相当,但三国的财政平衡和产油成本结构差异巨大,若市场长期持续低油价,对三国中的任何一国都是难以承受之重。

从产量和出口量来看,产量方面,2019年,美国原油产量达到1787万桶/日,正式成为全球最大的产油国。在原油产量排名上,美国排名第一,产量份额高达18%,沙特13%、俄罗斯12%。至于产量增量,国际能源署数据显示,从2008年到2018年,全世界原油产量增长的48%来自美国页岩油,以沙特为首的欧佩克占35%,俄罗斯占10%。出口量方面,自2016年实施减产协议以来,沙特减产执行率一直超过100%,2019年,沙特原油出口量704万桶/日,俄罗斯530万桶/日,较2018年仅减少约10万桶/日,而美国原油出口量300万桶/日,较2018年大幅增长45%。由于美国页岩油供应能力的增长,改变了全球石油供需格局。

从生产成本来看,综合各机构数据,目前沙特油田生产成本不超过10美元/桶,俄罗斯生产成本在20美元/桶左右,而美国页岩油的致命弱点是开采成本较高,必须要在每桶50美元以上才能生存。数据显示,美国6大页岩油产区的平均成本价为46.6美元/桶,成本最低的产区成本价为32.4美元/桶。这一成本不包括运输、仓储、管理等费用的井口价。相比之下,沙特、俄罗斯在整装大油田上具有突出优势,其井口价几乎是个位数水平。路透社根据Rystad Energy提供的油田数据分析,美国页岩生产商大多将2020年的油价预算设定在每桶55美元至65美元之间。据统计,只有16家美国页岩油公司在新井平均成本低于35美元/桶的油田作业。如今美国数百家页岩公司中能覆盖生产成本的寥寥无几。美国页岩油气短期内受到的冲击无疑是最大的。

从预算平衡来看,综合各机构数据,沙特财政预算平衡油价高达84美元/桶,沙特政府的目标是油价位于65美元/桶,控制其财政赤字占国内生产总值的比例在6.4%左右相对合理区间,而俄罗斯财政预算平衡油价为42美元/桶,远低于沙特。据国际货币基金组织统计,2019年沙特财政赤字为-476亿美元,为连续第六年出现财政赤字;俄罗斯财政盈余153亿美元,为第二年实现财政盈余。如果一国财政入不敷出,通常需要政府耗费大量外汇来平衡政府预算。目前俄罗斯外汇储备约5700亿美元,沙特外汇储备约5000亿美元,两国基本相当。上一轮低油价期间,沙特政府消耗约2460亿美元外汇储备。此次油价下跌对沙特平衡预算仍然是一个严重考验,从这一角度看,低油价对沙特的危害毋庸置疑。

从政府对能源出口的依赖程度看,俄罗斯出口总额中,能源出口占出口总额比例为50%~60%,沙特为80%~90%,而美国仅占11%。沙特和俄罗斯都有较高的能源出口依赖,但俄罗斯一直在积极转型。为了摆脱对石油过度依赖,俄罗斯近年来大力发展农业、机械制造等基础产业,石油出口在俄罗斯经济中的占比逐渐下降,相比沙特,俄罗斯产业更加多元。

从政府对生产的干预来看,美国与沙特、俄罗斯治理体制和机制存在明显差异。美国信奉市场竞争原则,政府不能控制本国页岩油生产,其原油生产的机动性不属于政府而是市场,如果发生减产行为也是企业自主的市场经营行为;沙特和俄罗斯政府可以干预本国生产,他们可以通过行政干预制定减产计划和配额,其原油生产机动性来自于政府而不是市场。

综合各方面数据,沙特原油生产成本更低,出口规模更大,在国际原油市场拥有更大的影响力;俄罗斯也占据着一些有利位置,产业结构相对多元,财政预算平衡油价远低于沙特;美国页岩油成本最高,再加上大量美国页岩油气公司资产负债率较高,因此所受的冲击尤为明显。一旦国际油价持续低于其成本价运行,不仅会倒逼越来越多页岩油企业停产,甚至会引发庞大的债务违约与金融风险。这也是目前美国政府最担忧的问题。

3.对石油公司的影响

低油价迫使石油公司缩减支出,并且在客观上或将推动石油公司加快能源转型探索。

企业破产

美国页岩油气企业处在此次石油巨震的震中。Rystad Energy研究显示,当油价跌至20美元/桶时,到2021年底将有533家美国石油勘探和生产公司面临破产;而当油价跌至10美元/桶,预计将有超过1100家页岩油企业倒闭。瑞穗证券分析表示,美国有超过6000家的石油勘探企业,受此次低油价冲击,最终可能有70%的公司面临破产。4月1日,美国最大的上市石油公司之一惠廷石油成为今年首家在低油价危机中倒下的大型页岩油公司。包括惠廷石油、老牌海上钻井公司戴蒙德海底钻探公司等,不到一个月已有至少5家大型油气公司倒下。

当然,也有分析认为,短期来看,油价的极速下挫尚未能立即对美国整个页岩油气产业产生威胁。第一,如同其他产油国石油公司一样,美国页岩油气公司会主动适应低油价挑战,进一步调整经营策略、压缩资本支出。第二,根据行业测算,美国页岩油气公司将产量套保至2021年第二季度,套保的价格是WTI在50~60美元/桶之间。也就是说,部分美国页岩油气公司通过套期保值等方式,以50~60美元/桶的价格对冲了一定比例的产量。第三,不同于中小型页岩公司,埃克森美孚、雪佛龙公司等大石油公司页岩资产具有很强的成本竞争力,例如雪佛龙公司二叠纪盆地油气资产15美元/桶以下即可以实现盈利。

营业收入下滑

石油需求锐减、价格暴跌,给石油公司的生产经营带来了巨大冲击。根据Rystad Energy分析,石油和天然气勘探和生产公司将在2020年损失高达1万亿美元的收入,包括石油巨头在内的勘探开发行业2019年全球收入为2.47万亿美元,但今年预计将收入约1.47万亿美元,同比下降40%。大部分油企的营收都已下滑,这点在股市中得到明显体现。能源板块急剧下滑,处于整个标准普尔指数跌幅榜第二。当前能源板块在标准普尔指数中的占比仅为3%,十年前这一比例为15%,而1980年这一比重高达30%。

大幅削减资本支出

当前的低油价环境,促使全球勘探和生产运营商削减成本,放弃大量投资计划。数据和分析机构GlobalData表示,石油行业近期悲观的短期前景迫使许多公司重新评估其远期支出。迄今为止,该行业的100多家公司已计划削减逾850亿美元支出。石油公司上游业务、全球勘探预算以及未经批准的开发项目都出现了大幅资本削减。中石油经济技术研究院预计,2020年全球石油上游行业的投资降幅超过25%。受影响最大的是新项目建设,特别是LNG项目。预计2020年全球将有1300亿美元的油气新项目审批遭到延迟。Rystad Energy测算认为,如果油价维持在30美元/桶的水平,2020年全球仅勘探与生产业务的资本支出就将减少1000亿美元,如果情况延续到2021年,届时会再减少1500亿美元。

目前,国际五大石油巨头皆已调整投资计划,公布降本措施。BP表示,将把2020年计划内资本支出削减至约120亿美元,与公司此前公布的数据相比下降25%。道达尔决定,2020年净投资进一步减少至140亿美元以下,这比2月宣布的180亿美元减少了约25%。壳牌表示,将把2020年的资本支出从计划的约250亿美元减少至200亿美元或以下。雪佛龙决定将2020年资本支出计划削减40亿美元,至160亿美元,降低20%。埃克森美孚公司2020年资本支出预计为230亿美元,低于此前计划的330亿美元(见图8)。

针对当前形势,国内石油公司也在降低资本支出,并对生产经营活动做出调整。截至目前,中石油预计2020年资本开支下调20%到30%;中石化初步计划将资本开支下调2.5%,且正在动态调整2020年生产经营计划;中海油将年度投资压减10%至15%,总成本降低不少于10%。

削减股息、暂停股票回购

受油价低位运行的影响,石油公司长期稳定增长的股息政策开始做出调整。在今年一季度利润接近减半后,壳牌将该季度股息下调66%,从每股0.47美元削减至2019年底的每股0.16美元,这是该公司自1945年以来首次下调股息。壳牌是第二个做出削减股息决定的大型石油公司,在此之前,挪威国有石油公司Equinor将股东派息削减了三分之二。

石油巨头还纷纷选择暂停股票回购。目前,五大石油巨头中,壳牌、雪佛龙、道达尔三个公司宣布今年将暂停股票回购计划。

加快探索能源转型

近年来,全球能源清洁化发展使传统油气业务面临的环保压力逐步增大,部分国际石油公司已经着手实施能源转型。壳牌、道达尔和挪威国家石油公司等均已发布了面向清洁能源的转型发展策略。此外,技术进步推动行业降本增效,风、光、氢等新能源及相关电动汽车产业发展成本持续降低,市场规模不断扩大。在此趋势下,国际石油公司纷纷参与新能源市场投资。

近日,BP表示,在削减资本支出弥补油价暴跌损失的同时,将继续推进转型为绿色能源生产商的计划;道达尔表示,尽管油价下跌后利润大幅下降,但公司仍将加大对清洁能源的投资,并承诺在2050年前消除大部分碳排放。

历史上低油价期间油气行业上游投资大幅减少,会导致未来一定时期油气增长放缓以及油气价格上涨,但现阶段在新能源产业快速发展的大背景下,数年之后,某种新能源很有可能因技术发展对传统油气资源产生替代,油气价格上涨未必能如期所至。本轮国际原油价格大幅波动,或将在客观上推动石油公司加快探索能源转型,进而彻底改变石油和天然气在未来世界能源消费市场中的地位。

(四)国际油价未来走势

1.中短期走势

供需侧变化、地缘政治等因素都会对油价走势产生重要影响。从中短期看,油价仍将震荡波动。

从短期看,新冠肺炎疫情未来趋势如何、蔓延范围和持续时间长短,主要经济体的经济表现,产油国的联合减产力度,地缘政治因素等都将对油价走势产生重要影响。

花旗集团分析称,历史性减产协议5月起正式实施,更多产油国加入减产行动,以及美国汽油需求增长等市场利好消息对国际油价有一定提振作用,但受疫情持续等因素影响,此前积累的供过于求局面被市场消化仍需时间。

不少专家和业内人士认为,导致“负油价”出现的因素仍然存在,6月期货价格仍有可能继续下跌。由于疫情造成的不确定性,国际油价很可能继续超跌后才能反弹。

从中期看,专家认为,产油国可以缩小规模或者选择不产油,供给弹性会变大,加之随着复工复产,需求端起来后,需求曲线会右移,油价会回升。因此,新冠肺炎疫情的控制情况将直接影响需求,若减产达到2000万桶/日,油价可以企稳,而后续的需求拉动,油价可小幅上涨。

针对未来油价预测,中石油经济技术研究院分析指出,预计国际油价将长期保持40美元/桶以下的低位,石油产业恢复需相当长的时间。

高盛认为,2020年下半年仍有大量原油库存,预计2020年WTI原油价格将达到31.77美元/桶,2021年为51.38美元/桶。

摩根士丹利表示,随着各国缓慢摆脱冠状病毒危机,全球石油需求要到2021年最后一个季度才能恢复到2019年的水平。预计2021年WTI原油价格将在约40美元/桶企稳,布伦特原油价格将稳定在45美元/桶左右。

欧佩克的预期则更为乐观,预计全球经济不会停滞太久,随着“欧佩克+”减产及世界各地逐步解除行动限制,油价将在2020年下半年开始回升,油价将从第三季度开始将达到40美元/桶。

Rystad Energy认为,尽管全球正面临着有史以来最大的石油过剩,但未来几年形势将发生巨大变化。目前注重成本的勘探与生产公司缺乏活动和投资计划,加上全球石油需求不可避免地出现反弹,预计2025年将造成约500万桶/日的供应缺口,价格有望突破68美元/桶,以平衡市场。

2.长期走势

综合考虑石油替代、石油供求关系等因素,从长期看,油价总体难再回每桶一百美元以上高位水平。

在全球应对气候变化和环境治理的大背景下,能源转型是大势所趋,核心是能源结构调整,非化石能源将逐步成为主体能源,石油替代难以避免。虽然油价高低会对能源转型进程产生一定的影响,但随着非化石能源技术进步和规模化效应提高,其成本正在逐年下降,从而压缩油价上涨空间,进而彻底改变化石能源在未来世界能源消费市场中的地位。

综合各机构展望,全球石油消费峰值临近,石油市场供大于求的局面难以改变。供给方面,非常规石油资源潜力巨大,生产能力持续增加,常规石油资源亦有较大增产能力。消费方面,主要发达国家消费需求增长基本已经保持平稳状态,新兴市场国家需求总体上稳步增长,预计在2030年前后全球石油消费将达到峰值(各机构对石油消费达峰时间判断略有不同)。因此,国际油价总体变化趋势虽仍是周期性波动,但价格总体水平很难再回到上次金融危机爆发之前的每桶百美元以上高位水平。

四、低油价下中国的应对

(一)加大石油进口与储备

国际原油市场供大于求、价格低迷,正是各国加快原油储备的良机。作为原油需求大国、进口大国,我国应抓住当前油价低位运行的契机,抓紧做好石油进口和储备有关工作,建仓扩储囤油,这不仅在国家安全战略层面意义重大,在企业降低成本、调节各板块盈亏层面也具有重要意义。

在短期内,积极扩大进口是最现实的选择。我们应抓住时机,主动通过远期合同、套期保值、订购现货等方式在相对较低的价格上扩大进口。由于短期内大规模提升战略储备空间不现实,可以考虑利用民营商业储备、大型油轮、炼厂库容等设施,提高进口原油的储备能力。即充分利用现有库存,做到应储尽储。

在中期内,一方面,应继续加快推动国家石油战略储备建设。原油储备能力直接影响进口量和战略主动性。通过调整石油储备腾挪战略空间,影响和控制国际石油市场是美国一贯的做法。中国海关总署的数据显示,2019年我国原油进口首次突破5亿吨,达5.06亿吨,同比增长9.5%。同年我国原油对外依存度超70%。随着我国原油对外依存度逐年攀升,增加石油战略储备的紧迫性不断增加。根据计划,2020年我国二期战略储备库收官,形成战略石油存储能力约3亿桶,但相比美国7亿多桶的战略石油存储能力,仍有差距。我们应继续扩大在石油储备、管输等基础设施方面的投入,同时提高设施的运营效率,把握战略主动性。

另一方面,还应积极鼓励多元主体参加商业储备项目建设,鼓励各石油企业增加商业石油储备。从经济贸易层面考量,石油商业储备规模应远远高于战略储备安全线。近年来,国家鼓励社会资本参与石油储备设施建设运营,保持国家石油储备规模与石油消费总量相适应。面对此次低油价,全球能源企业纷纷加大原油储备力度。国内油企和炼厂也应该意识到,储油不仅是国家战略安全需要,也是企业调节运营、抵抗风险的需要,拓展储油容量、在低油价期填充库存,是能源企业多头并举的重要举措。

(二)提升油气行业竞争力

油价过低,短期看可降低石油进口和供应成本,但由于我国石油资源禀赋差、生产成本高,长期看会导致国内原油产能萎缩,削弱石油自给能力,不利于保障能源安全。

在此形势下,国内石油企业一方面肩负增储上产、保障国家能源安全的重要使命,另一方面仍需提升效益,实现企业良性发展。短期,要加强投资结构优化。主要包括优化新、老区投资建产结构,提高资金使用效率,继续探索投资成本一体化,坚持投资效益标准。中期,应坚持高质量发展。要做优存量,实现产炼运销储贸全产业链协同优化;要做强增量,能源转型期加快培育和推进多矿种新能源增长极;要扩大储备,规范管理,增加功能,优化储备模式,扩大储备能力。中远期,应加快数字化转型。加强工业物联网建设,实现数据自动化采集,加强数据标准规范修订,管控数据质量,建立数据共享机制,为智慧油田打造坚实基础。

具体到上游业务层面,关于如何应对新一轮低油价冲击,专家认为,在当前低油价环境下,上游业务增效应从两个关键点入手。一是盘活低效无效资产,挖掘存量资产创效潜力。二是向老油田发力,通过加快开发方式转换,降低老区成本。基于对我国能源资源禀赋、企业油气产量前景、新能源发展大势等研判,未来在技术上,应实现从常规油气向非常规油气的更大跨越;在类型上,实现从油气向新能源的更大跨越。

(三)提升原油定价话语权

多年来,由欧佩克代表的石油生产力量和国际能源署(经合组织国家联盟组织)代表的石油消费力量实际上起到了“石油时代”“能源治理”的作用。时过境迁,欧佩克国家原油富余产能已很有限,经合组织国家也不再是石油消费主体,取而代之的是中国、印度等新兴经济体。世界石油治理体系正在发生变化。作为全球第一大石油进口国、第二大石油消费国,中国要积极参与,形成新的全球石油治理架构。

如前文所述,在近期油价暴跌中,4月20日WTI期货价格跌至-40美元左右,这是在非常短时间内(结算前3分钟)非常小规模交易(结算前2分钟只有536手)达成的价格,可以说,是发生在纽约商品交易所原油期货市场的一个金融事件,而非真实的石油现货交易价格,并不能代表全球原油市场供求关系。此外,WTI容易受美国金融市场影响、容易出现大规模的价格动荡。

长期以来,中国所处的亚太地区,缺乏自身的基准原油,供需状态没有对应的基准原油进行衡量。原油期货是我国首个国际化的期货品种。上海原油期货到2020年3月上市已有两年,其代表的是中东地区中质含硫原油的中国沿海价格,在与国际油价保持高度联动的同时,能够及时反映亚洲市场自身特点和供求关系。这一中国版原油期货目前仍处于成长阶段,由于发展时间较短,参与者相对单一,相较于WTI和布伦特,在国际市场上更多是发挥补充的作用。提升上海原油期货的国际化水平仍任重道远。另一方面,全面放开原油进口配额和成品油进出口配额,来支持原油期货业务,形成能够反映中国及亚太地区供需情况的中国价格,使我们的供需关系在全球产生更直接的影响,这是更大的话语权。

(四)坚定能源转型方向

低油价下,石油在经济性方面对风能、氢能和光电等新能源的竞争优势可能会扩大,短期内或将在一定程度上削弱新能源行业竞争力,延缓能源替代进程。但是,在全球应对气候变化呼声日益高涨、新能源革命加速、石油消费峰值逐步到来的时代背景下,世界能源系统转型是大势所趋,坚持立足本土保障国家能源安全的大方向应该是坚定不移的。一方面,近年来全球石油市场因地缘政治风险、环境气候压力和“黑天鹅”事件等各类因素导致国际油价频繁大幅波动,严重动摇各国乃至世界实体经济发展以及金融市场稳定,另一方面,风电、光伏等可再生能源成本大幅下降,规模快速增长,产业发展显示出巨大潜力,可再生能源未来成为主力能源的趋势不会因油价短期调整而改变。

参考文献:

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[4]许勤华,刘满平,董秀成,闫建涛.油价暴跌,未来之路.中国能源报旗下能源大讲堂,4月24日15点在线直播.

[5]许勤华,傅成玉,金灿荣,李俊峰,杨雷,韩小平.史诗级油价大变局对全球地缘政治影响.中国人民大学国家发展与战略研究院,4月26日19点在线直播.

[6]林益楷.能源转型与公司战略评论史诗级下跌,未来油气市场将有哪些变化?[J].能源,2020(04):56-60.

来源:微信公众号“能源研究俱乐部”,https://mp.weixin.qq.com/s/hATVcJxsF3IHYw94g7vheg 发表时间:2020年5月18日

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