闫衍：专项债快速扩容与高质量发展

地方政府专项债作为基础设施建设的重要资金来源，在近年尤其今年疫情冲击经济下行压力加大的环境下，其规模持续快速扩容，募投领域也日益多元，对补短板、稳投资起到了重要作用，但其累积的问题也日益凸显。例如，项目资金闲置、收益不及预期等。在当前稳增长压力依然较大的背景下，高质量地推动专项债“险中再进”成为当前地方债务管理、支撑经济和稳增长的重要工作。未来需在厘清政府与市场边界的基础上，进一步提高专项债作资本金比例以扩大有效投资，更为重要的是，要做好全生命周期的风险防范及管理，助力政策实施更加有效。

一、专项债快速扩容

为应对年初新冠疫情冲击、经济下行压力持续加大的挑战，我国及时提出积极财政“三支箭”，在地方政府“大开前门”的背景下，专项债大幅扩容，募投结构不断优化，对基建投资的撬动能力也得到明显提升，持续发挥着补短板、稳增长的重要作用。

专项债大幅扩容补充地方基建资金，更大程度发挥稳增长作用。《政府工作报告》将今年专项债新增额度定为3.75万亿元，较2019年大幅增加1.6万亿；1-11月共发行专项债4.03万亿元，同比增加1.48万亿元；截至11月末，专项债存量规模已超过12万亿元，占债券市场比重超过10%。从发行结构看，基本以对应项目发行且收益与融资自求平衡的新增专项债为主，共发行3.55万亿元，占专项债的比重接近九成，更快更好地发挥专项债稳增长的重要作用。

专项债更多向基建倾斜且品种不断创新，更全面补齐发展短板。在快速扩容的同时，专项债投向领域也根据宏观调控逐步调整优化，更多向基建领域倾斜，品种进一步丰富，并根据补短板、稳投资的需要加大对“两新一重”建设以及民生医疗领域的支持，并适应性地拓宽了应急医疗、冷链物流等领域，更全面地发挥补短板、稳增长的作用。此外，为进一步稳企业、保市场主体，专项债投向领域进一步拓宽，创新补充中小银行资本金用途，借金融加杠杆撬动更多资金助力中小微企业，放大对中小微企业的支持作用及效率，保障其生存及正常经营。

专项债用作项目资本金的应用推广，进一步发挥对基建投资的撬动作用。根据中诚信国际不完全统计，1-10月约有2000亿元专项债作为项目资本金，接近去年全年规模的30倍，对社会资本以及基建投资的撬动能力进一步提升。从应用领域看，专项债作项目资本金的范围按去年国常会部署有序拓宽，其中八成左右用于交通基础设施领域，尤其是铁路相关建设；次之为市政和产业园区基础设施、生态环保等。从资本金项目收入来源看，大多以项目自身收益为主，涉及土地出让收入项目数量不到总数的10%，且多作为专项收入外的补助收入，专项债募投更加注重项目自身的收益结构及平衡能力。

二、专项债发展中存在的问题

专项债在应对疫情冲击、拉动经济增长上具有重要作用，是积极财政政策及时见效的重要因素，但在快速发展的背景下，累积的问题及风险也逐步显现。

第一，专项债借新还旧占比高，需进一步完善专项债期限结构。从今年财政部规定的再融资专项债发行上限看，专项债借新还旧比例为77.6%，或表明目前到期的部分债券对应项目未完全达到收益平衡要求。同时，超一半再融资专项债期限超过10年，20年及30年合计占比接近三成，发行超长期再融资专项债也将导致债券付息成本大幅增加，加剧偿债压力。因此，在当前新增专项债快速扩容的背景下，未来为偿还到期债券而发行的再融资债券也将加速增长，存在一定结构性风险。

第二，专项债项目存在资金闲置或挪用问题。审计署审计发现，2019年共有500亿左右的新增专项债资金闲置。造成项目资金闲置的主要原因包括项目前期规划不合理、准备不到位、区域规划调整、配套建设能力不足、项目储备不足等。这部分闲置的专项债资金在部分财政压力大、资金需求高的地方还面临挪用风险，或被挪用于日常工作经费等非公益性资本支出。

第三，专项债项目面临收益不及预期问题。一方面，专项债项目收入预测是项目本息覆盖倍数测算的重要基础，但不同地区不同类型项目收入预测的假设条件及方法标准均存在较大差异，影响偿债能力评估质量，偏离收益实际水平。另一方面，部分项目建设期较长，现金流入与本息支付时点存在错配。比如，以土地出让收入为偿债来源的项目，土地出让收入一次性实现且时点存在不确定性，在收入实现前项目无任何现金流入，项目偿还本息面临一定风险。

第四，专项债募投品种日益多元，但存在部分项目性质与政府债券资金不相匹配的问题，易降低资金使用效率。例如，部分新基建项目属性较难判定，政府与市场的边界较为模糊。根据发改委对新基建的三大分类（信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施），前两类多由市场主导，如5G建设基本由运营商自身或委托第三方进行基站铺设，政府多起协调作用，以专项债的形式参与没有必要性；同时，数字信息领域技术更迭快、市场竞争激烈，项目收益平衡要求或较难满足，若专项债参与，未来偿债或需要财政资金兜底。此外，专项债项目的承建者大多为城投，对传统基建较为熟悉，对部分高科技新基建项目经验相对匮乏，易引发建设风险。因此，专项债投向新基建项目需根据项目性质、收益平衡情况严格筛选，避免政府资金的错用、降低使用效率。

三、专项债如何高质量发展

在目前稳增长需求仍较高的背景下，稳妥推动专项债“险中再进”是当前地方债务管理的重要工作。

明确政府与市场边界，发挥财政资金聚力增效作用。专项债作为政府财政预算内资金，需用在“刀刃”上，避免投向由市场主导的项目，以防增加地方财政负担及加重政府债务风险，需结合项目属性、收益性等因素严选优选符合国家重大战略及补短板需求的项目。第一，严格筛选具备公益性/准公益性特征的项目。对于不具备公益性及准公益性特征的项目，厘清政府责任边界，避免政府债券投入；对于需要政府支持的公益性及准公益性项目，积极发挥政府引导或主导作用。尤其对于新基建这类项目，对公益性/准公益性项目发挥政府战略引导及协调作用，不得投向可以完全市场化商业化的项目，提高投资有效性。第二，加强对项目收益平衡可行性的审核力度。加强对政府意向募投项目收益平衡方案的审核力度，对于那些经过合理严谨论证后仍达到市场化融资要求的项目，政府需积极发挥协调作用，吸引市场化融资的投入来替代政府直接投资，减轻财政资金压力，以便财政资金在其他“刚需”项目上发挥作用。

提高专项债用作项目资本金比例，进一步扩大有效投资。年初疫情冲击下，地方财政收支承压，各地专项债用作项目资本金的模式得到进一步推广，但整体看，专项债用作资本金比例仍较低，需进一步提升对社会资本及基建投资的撬动能力。领域上，针对目前资本金应用较多的交通领域，继续提高用作资本金的规模；同时，还未启用该资本金模式的领域如旧改、文旅等，可适当加大这一模式的推广力度，并加快项目储备及申报进度，以减轻这些领域建设中的财政资金压力。区域上，至今仍无专项债作资本金及应用比例仍较低的省份，均应在制度层面扩大专项债用作资本金的使用范围，提高与辖区内已储备项目的匹配度，并加快其他符合要求项目的储备进度。同时，由于专项债作资本金对项目收益平衡要求更高，需对收入来源、收益平衡测算更加严谨，严防各地虚假申报风险。

细化全周期风险防控与管理，防范积聚债务风险。为更好地发挥地方政府专项债对稳增长、促循环的重要作用，需严格防范专项债高速发展背后的潜在风险，进一步细化全生命周期的风险管理。第一，提升专项债资金与项目的匹配程度，避免项目资金闲置。在严格筛选公益性/准公益性项目的基础上，专项债需投向前期准备充分的项目，避免资金“趴在账上”；期限上，需考虑与项目期限及收益的匹配度，提高资金使用效率。第二，加强募投项目筛选及审查，降低收益不及预期风险。项目筛选及审核需重视项目的真实性以及收入来源的合理性、可靠性，减少土地出让收入作为单一还款来源的可能，降低偿还不确定性；同时，在收益测算上，相关部门或可结合项目通性给出各领域通用收益测算模型，并用动态预测体系替代单一增长率，便于监管及投资者参考。第三，结合专项债投向创新风险监测工具，形成全面动态风险监测体系。伴随专项债投向的多元，债务风险更加复杂且根据所投区域、领域等有所分化，可搭建基于资产负债视角的多元化风险监测指标体系、借鉴商业银行风险资本管理理念对债券资金投向进行风险资产加权测算、引入政府资金投向内部风险评级管理体系等，形成全面覆盖风险点、短期长期兼顾的风险监测体系，更好地服务于政府债务管理。

来源：微信号：中国宏观经济论坛 CMF，https://mp.weixin.qq.com/s/pmNeOS-fBuw3a0GcCoMSTg 发表时间：2020年12月9日