内容摘要

赤字货币化指的哪个“赤字”？

赤字货币化中的“赤字”指的不是一般公共预算赤字（即每年政府工作报告中提及控制3%赤字率的赤字），而是广义赤字，尤其是指特别国债的发行。如果特别国债发给金融市场甚至个人，是正常政府举债行为（借钱）；而如果通过央行无论是直接发给央行，还是“借道”发给央行都属于赤字货币化（印钱来消化赤字）。

赤字货币化对央行资产负债表的影响如何？

特别国债纳入政府性基金预算管理而非一般公共预算，但其功能主要是在特殊年份，当一般公共预算收入与支出的差额过大，仅通过扩大预算赤字并不能解决收支平衡时，需要从政府性基金预算调入资金支持一般预算，因此其关键要解决的仍是一般预算的问题。2007年发行特别国债主要用于购买央行外汇储备，少量发给了市场，大多数由央行借道金融机构后持有，如果本次特别抗疫国债最终由中央银行来承接，从中央银行资产负债表来看，会导致央行资产端对中央政府债权增加，负债端政府存款增加，这是典型的中央银行扩表，与西方国家的QE较为类似，也因此出现了前人行行长助理张晓慧提出的“及时退出”的问题，未来的退出机制也需提前考虑。

赤字货币化是短期现实选择，应该有退出计划

赤字货币化是短期现实选择，如果大幅向市场发行特别国债，市场承接能力较弱，债券供给增多带动长端利率上行，国债收益率曲线陡峭化，同时前期信用利差已经走扩，此举或使得企业融资成本抬升，不利于央行降成本目标的实现。

赤字货币化的弊端显而易见，国家与个人、企业并无不同，本质上不能无限制举债，不加限制举债意味着主权债务的不断膨胀，可能诱使主权债务危机发生，同时主权债务的过度扩张，必然导致通胀和资产价格泡沫，抬升系统不稳定性。以收定支、收支平衡是我国财政纪律，赤字货币化将突破财政纪律，如果在特殊情况下突破财政纪律，应当设计相应的退出机制，不能将“特殊安排”一般化。

当前生产要素困局是全球众多经济体面临的增长挑战。我们认为，生产要素困局下当经济进入下行阶段，当发达国家传统货币政策工具allin后，只能选择非常规货币政策，通过财政无限制扩张并让中央银行配合以支撑经济增长，但如果没有供给侧积极的生产要素逻辑，无限制的财政货币化会导致出现巨大的主权债务风险。

践行MMT理论是发达国家无奈的政策选择，一不能长期使用，二要有退出机制。

赤字货币化对大类资产的影响如何

赤字货币化后特别国债纳入央行表内，市场无需担心债券市场的供给压力，短期流动性的持续宽松将带动长短利率进一步下探。当经济复苏较快且就业趋于稳定时，货币政策目标将从稳就业和保增长切换为金融稳定，届时将出现短端收紧，进而带来长端利率上行。因此，赤字货币化对债券市场的影响是先利好再利空。

赤字货币化下，中央银行的扩表必然带来整体信用扩张并带动经济复苏。只要坚持房住不炒，赤字货币化带来的流动性冗余大概率将流入股市。因此，股票市场在未来两个季度应该坚定看好。

商品本身对于流动性没有股票市场敏感，更多地取决于供需关系变化。如果赤字扩张大部分用于基建投资，则工业品需求会迅速上升，商品价格有望大幅上涨；如果资金更多地用于非基建领域，则商品价格将伴随经济复苏缓慢回升。

风险提示

逆周期政策力度不及预期；M2、社融增长不及预期。

正文

赤字货币化指的哪个“赤字”？

赤字货币化中的“赤字”指的不是一般公共预算赤字（即每年政府工作报告中提及控制3%赤字率的赤字），而是广义赤字，尤其是指特别国债的发行。

在我国历年政府工作报告中提及的预算赤字是指一般公共预算支出超过一般公共预算收入的比重。一般公共预算收入指国家财政参与社会产品分配所取得的收入。一般公共预算支出指国家财政将筹集起来的资金进行分配使用。政府性基金预算赤字和国有资本经营预算赤字并未包含在官方赤字率中，尽管政府性基金预算是地方政府的重要收支来源，而且数额较大。

从财政预算的角度，我国财政共有四本账（一般预算、政府性基金、国有资本经营预算、社保）。特别国债属于政府性基金，不属于一般预算，但它的功能主要是由于特殊年份，当一般预算收入与支出的差额过大时，仅通过扩大预算赤字并不能解决收支平衡（我国财政的基本原则是以收定支，今年财政减收压力很大），因此需要从政府性基金调入支持一般预算。

我们认为，决定特别国债的发行是否为赤字货币化的关键因素是其发行的渠道。《中国人民银行法》第二十九条明确，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。特别国债的发行存在两类渠道，一是通过市场渠道，如果特别国债发给金融市场甚至个人，是正常政府举债行为（借钱）；二是通过央行，如果直接发给央行，或者“借道”发给央行都属于赤字货币化（印钱来消化赤字）。这两类渠道的本质区别在于：其一，正常的政府举债行为并不会扩大央行的资产负债表，而直接发给或“借道”央行等量增加基础货币供给，将破坏央行保持货币政策的独立性；其二，正常的政府举债行为需要受到市场约束，例如政府公开招标发行债券需参考二级市场交易价格，而直接发给或“借道”央行不受此约束。

赤字货币化对中央银行资产负债表的影响如何？

2007年发行特别国债购买央行外汇储备，对央行总资产规模影响不大，但资产端结构变化

我国历史上分别于1998年和2007年发行过两次特别国债（2017年滚动发行部分2007年特别国债的到期量），1998年的2700亿特别国债是向工、农、中、建四大国有银行定向发行的，财政部用发债获得的资金向四大行注资补充资本金。2007年发行特别国债主要用于购买央行外汇储备，少量发给了市场，大多数由央行借道金融机构后持有。2007年6月，财政部经授权宣布发行2000亿美元特别国债约为人民币1.55万亿，共分8期发行，第1期和第7期为定向发行，规模分别为6000亿和7500亿人民币，另外6期则通过市场化方式发行，规模合计约为2000亿人民币。其中，1.35万亿定向发行的国债以当时未上市的中国农业银行为通道周转，财政部先向农行定向发行特别国债，筹集到人民币资金后向央行购买等值外汇，央行再用出售外汇换回人民币资金在二级市场向农行购买特别国债，1.35万亿特别国债实际认购人是人民银行。

从资金用途来看，财政部用发行特别国债所得的1.55万亿资金向中国人民银行购买等值美元外汇储备（约2000亿美元），将其作为注册资本金成立了中国投资有限责任公司，其中一部分是汇金持有金融机构的股权划转至中投公司。从央行资产负债表看，本次特别国债的发行对央行资产负债表总规模并未带来大的影响，仅资产端结构发生变化，外汇占款减少，对中央政府债权增加。特别国债购买的是中央银行持有的外汇储备，由财政部作为资本金注资中投公司。

虽然特别国债纳入政府性基金预算管理，但关键要解决的是一般预算的问题

4月17日政治局会议强调发行抗疫特别国债，本轮抗疫特别国债的发行是用于抗击疫情的冲击，从用途上看，可能用于湖北等疫情冲击省份的转移支付、发放消费券、救助底层无劳动能力的困难群众、没有收益的公益性基建等，当然也可以用于注资国有控股商业银行，通过促进商业银行释放信用，带来更大杠杆撬动作用。

从财政预算的角度，我国财政共有四本账：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保障基金预算，其中政府性基金预算和国有资本经营预算可向一般公共预算调转资金。特别国债纳入政府性基金预算管理，而非一般公共预算，但我们认为其关键要解决的仍是一般预算的问题：特别国债的功能主要是在特殊年份，当一般公共预算收入与支出的差额过大，仅通过扩大预算赤字并不能解决收支平衡时，需要从政府性基金预算调入资金支持一般预算。我国财政预算编制的基本原则是以收定支、收支平衡，今年疫情对经济构成明显冲击，财政减收压力加大，而逆周期调节对财政支出提出更高要求，一般公共预算承压，在这样的情况下，发行特别国债实质性是为了缓解一般公共预算账户的压力。

若本次特别抗疫国债最终由中央银行来承接，将导致央行扩表，与西方国家QE类似

如果本次特别抗疫国债最终由中央银行来承接，从中央银行资产负债表来看，会导致央行资产端对中央政府债权增加，负债端政府存款增加。如果是借道大型商业银行来“过道”，商业银行资产负债表和央行负债端“其他存款性公司存款”项目在承接过程中可能也会发生一定变化，但最终结果而言，央行承接特别国债会使央行资产端对中央政府债权和负债端政府存款同步增加，这是典型的中央银行扩表，与西方国家的QE较为类似。

由央行承接特别国债是央行扩表的过程，也因此出现了前人行行长助理张晓慧提出的“及时退出”的问题，近日她在文章中指出“由于对次贷危机对中国经济的冲击估计过高，宏观政策应对的力度也有些过大，更因为事先未能设计好退出机制，且将结构性改革搁置一旁，结果导致大量资金通过国企进入房地产领域，不仅引发了国内产业结构的恶化，导致了某种程度的“国进民退”，同时还把中国的房价推到了历史的最高峰”，她强调“在设计非常规政策应对的初期，就必须尽可能地考虑包括退出机制”。加入世贸组织后，我国经历了长期的经常+资本项目双顺差，外汇占款持续上行驱动我国央行资产负债表规模被动扩张，2004年1月起我国央行总资产规模超过美联储，直到今年3月美联储开启大规模扩表计划之前，我国央行总资产规模均位于美联储总资产之上。从正常化的角度，央行总资产规模过大意味着政策空间可能受限，因此若央行承接特别国债，未来的退出机制也需提前考虑。

赤字货币化是短期现实选择，应该有退出计划

赤字货币化可能是短期现实选择，一是不能长期使用，二是要有退出机制。

赤字货币化是短期现实选择

赤字货币化是短期现实选择。财政在发行特别国债时可以选择由央行或者市场认购，而央行认购又可以通过一级市场和二级市场两种方式。我们认为，不论是直接向市场发行特别国债、还是央行通过二级市场购买特别国债，会对债券收益率曲线、债券市场造成冲击，并且导致货币政策降成本的目标难以实现。首先，如果财政大幅度向市场发行特别国债，会增加债券供给，如果市场承接能力较弱，则国债收益率会明显上行。目前来看疫情之后货币政策降低政策利率一定程度上带动了短端利率的下行，国债收益率曲线从3月起陡峭化程度上行，是对供给国债收益率快速上升至2.7%水平，我们认为如果央行大幅向市场发行特别国债会可能带动长端利率进一步上行，收益率曲线进一步陡峭化。其次，疫情对经济的负面冲击导致信用利差从3月起显著走扩，当前仍处于较高水平，如果赤字货币化导致长端国债收益率水平进一步上行，则企业融资成本也将会上升，不利于货币政策履行降低企业融资成本、更好服务实体经济的目标，也将导致前期降息、降准等货币政策工具的效果减弱。因而，综合考虑市场冲击、降成本目标和货币政策思路的一致性，我们认为赤字货币化可能是短期现实选择。

赤字货币化的弊端显而易见

赤字货币化的弊端显而易见，无需讨论。我们认为，赤字货币化的弊端是显而易见的，可以在诸多方面有所体现。其一，政府不能无限制举债。国家与企业、个人并没有本质区别，无法持续无限制的举债，债务的无限制扩张带来的会带来持有人信任度的下降。其次，政府不加限制举债可能产生严重后果。尽管有人提出主权债务不是外债，持续增加内债的风险不高，但根据欧元区国家及亚非拉地区新兴市场经济体的发展经验，政府持续加杠杆会抬升系统性风险，历史上主权债务的持续膨胀一旦无法兑付，将形成主权债务危机，对本国政治、经济、金融等领域将产生深远冲击，20世纪70年代末的拉美和2012年后的欧债危机均是典型案例。其三，主权债务的过度扩张，必然导致通胀或资产价格泡沫。在财政货币化过程中，主权债务的扩张会增加货币供给，主权债务的过度扩张一定程度上将带来流动性过剩，这种流动性过剩必然将反映在实物资产或者金融资产上，通胀或者资产价格泡沫由此产生。其四，赤字货币化突破财政纪律和财政约束。我国财政政策的基本纪律是以收定支、财政收支平衡，赤字货币化突破了传统的财政约束，并不需要税收就可以直接通过发债方式支持财政支出，不加约束进行财政债务扩张的后果显而易见。因此，考虑财政纪律的约束问题，如果我国在特殊情况下突破了既定约束，就应该配合设计相应的退出计划，避免将“特殊安排”一般化。例如，美联储在次贷危机后进行了大规模的QE，但随着经济好转，美联储执行了相对应的退出计划。

践行MMT理论是发达国家无奈的政策选择

生产要素困局是全球经济体面临的重要挑战。我们在2019年提出《新供给价值重估理论》，对全球主要经济体的增长动能进行系统分析，我们认为，当前生产要素困局是全球经济体面临的重要挑战，美欧日等发达经济体及印度等新兴市场国家均有体现。美国方面，劳动力成本不断提升，资本形成的边际贡献和投资的拉动作用都在下降，科技和创新是经济增长的重要力量，但新一轮科技周期尚未出现，仍处酝酿期。欧洲方面，人口老龄化程度加剧，作为应对政策的移民政策没有解决劳动力供给问题，反而加剧社会撕裂，资本和技术进步带动经济增长也难以找到积极逻辑。日本也是同样，长期面临通缩压力，人口老龄化、产业空心化、资源匮乏等均是压制因素。印度方面，虽然有庞大的劳动力规模，但种姓制度、基础设施较差、财政及债务隐患等均是负面因素，这些因素将导致印度生产要素端的积极逻辑较难发挥作用。综合来看，我们认为，生产要素困局是全球主流经济体面临的重要挑战。

生产要素困局下，践行MMT理论是发达国家无奈的政策选择，而过度的财政货币化可能诱发债务危机。与上一轮次贷危机引爆的全球金融危机类似，新冠疫情导致的经济、金融冲击也使得全球经济面临大幅下行风险，主流经济体的常规货币政策工具已经allin，并开展了一系列如QE、负利率、收益率曲线控制等非常规货币政策。持续宽松的货币政策并未取得理想效果，没有带动经济实现快速复苏和增长，因此，发达经济体认为财政政策和经济刺激需要扮演更重要的角色，开始践行现代货币理论，通过政府部门的赤字货币化来进行货币创造。从这一角度来看，MMT成为货币政策的无奈选择，央行将基准利率降到零后，只能通过财政无限制扩张，中央银行配合财政来维持一定的经济增长。我们认为，没有生产要素带动经济增长的积极逻辑，单纯的货币和财政刺激无法实质上带动经济增长，反而会诱发潜在的债务危机。MMT是后凯恩斯主义的分支，凯恩斯主义的本质是经济需求突然受到外生冲击导致经济下滑，政府可以发挥有形之手通过适当扩张性政策拉动需求，这背后的重要逻辑是推动经济增长的中长期力量（供给侧的生产要素逻辑）并未受到冲击，这样政策刺激才能行之有效。因此，如果供给侧根本就无法存在经济的源动力，无限制的财政货币化不会带来经济增长，反而可能会形成巨大的债务，经济下行、债务扩张的最终结局可能是三个方向：出现债务危机、战争和全球愈加严重的负利率，对此我们在2020年1月19日外发《全球债务扩张的几种大结局？》一文中有深入解析。因此，在生产要素困局的背景下，MMT是货币政策的无奈抉择，没有供给侧积极增长逻辑的支撑，过度的财政货币化可能诱发债务危机。

综合来看，我们认为，践行MMT理论是发达国家无奈的政策选择，一不能长期使用，二要有退出机制。

赤字货币化后对大类资产的影响如何

债券市场先利好再利空

赤字货币化对于债券市场的影响是先利好再利空。

疫情冲击之后，财政面临增支减收的双重压力，今年政府需要通过扩大赤字并发行特别国债来调节财政平衡。我们预计特别国债发行规模可能达到2万亿元，如果在短时间内全部发行到市场上，长期国债供给大幅增加，叠加专项债的发行，债市供给端压力陡增，最近债市的波动已在一定程度上反映了对于供给上升的担忧。赤字货币化一旦达成，特别国债纳入央行表内，则市场无需担心债券市场的供给压力，短端流动性的持续宽松将带动长端利率进一步下探。

赤字货币化将极大提振财政力量，增强政府对经济进行逆周期调节的能力，预计财政刺激力度将进一步加码，有助于带动经济较快地回到合理增长区间。当前货币政策的首要目标是稳就业和保增长，一旦经济复苏较快且就业形势趋于稳定，央行将前瞻性地将货币政策切换到金融稳定目标，届时将出现短端的收紧，进而带来长端利率的上行。

股票市场未来两个季度坚定看好

央行扩表带来的整体信用扩张将带动个股票市场形成结构性慢牛。

一季度货币政策执行报告强调“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，央行措辞往往比较谨慎的，“略高”已充分表明未来货币政策宽松力度将进一步加大。赤字货币化下，中央银行的扩表必然带来整体信用的扩张，体现为M2和社融增速走高，同时带动经济复苏。预计今年M2的增速高点预计达到12%，而GDP增速预计为2~3%，CPI增速预计为3%，形成明显的流动性冗余（M2增速-GDP增速-CPI增速显著大于3），只要坚持房住不炒，冗余资金流入股市的概率较大，M2中的保证金存款已经在上升。股票市场在未来两个季度应该坚定看好。

商品价格取决于未来财政工具的投向

商品本身对于流动性没有股票市场敏感，更多地取决于供需关系的变化。

我们预计，统筹考虑扩大赤字规模和发行特别国债可额外释放财政资金3万亿元，再加上今年专项债规模可达到4万亿元左右（2019年为2.15万亿元），2020年总体财政工具规模较2019年上升5万亿元左右。如果5万亿的广义赤字扩张大部分用于基建投资，则工业品需求会迅速上升，参考2008年11月的“四万亿计划”，商品价格有望出现较大涨幅；如果资金更多地用于非基建领域，如增加公共卫生支出、发放消费券、增加转移支付等，那么商品价格的反应不会太明显，而是伴随经济复苏缓慢回升。

全文图表略

来源：微信号：首席经济学家论坛，https://mp.weixin.qq.com/s/lQTGO5OZWMwR1OL5y_5pBQ 发表时间：2020年5月20日