宏观专题：从历史看信贷扩张下投资如何配置？

信贷扩张下的大类资产轮动。历史上，每一轮信贷扩张周期中股市、房地产和工业品价格表现较好，而债市表现差。具体来说，信贷扩张期经济出现增长会增强上市公司盈利能力，同时增量资金涌入股市推动股价上升，而资金需求增加会导致利率逐渐上升，因而债市表现差。同时，由于信贷扩张往往配合房地产刺激政策，因此每轮信贷扩张周期中房价均出现大涨。而投资增速回升导致工业品需求旺盛，拉动工业品价格上升。此外，黄金价格上涨主要来源于通胀回升，但更容易受到海外因素的影响。

信贷扩张下的股市行业轮动。历史上，每一轮信贷扩张周期中金融地产等蓝筹股表现明显优于信息技术和医疗保健等成长股和公共事业、日常消费等防御行业。具体来说，蓝筹行业领涨主要得益于信贷的扩张带来的业绩提升，其中房地产放松政策带来房企盈利回升，而信贷扩张带来金融行业收入的增长。而周期性行业主要受益于经济复苏带来的工业品涨价。医疗保健、信息技术行业等成长板块股价的主要驱动因素是估值，信贷扩张期利率上行有损公司估值。而防御行业在经济复苏期相对收益下降，吸引力最低，因而股价涨幅也最小。

一周扫描：

海外：美国制造业PMI重回线上，欧盟达成复苏基金协议。美国公布7月Markit制造业PMI初值51.3，为2月以来首次升至线上。美国劳工部公布当周初请失业金人数141.6万人，创3周新高，为自3月以来首次上升。欧盟领导人在特别峰会上就经济救助方案达成共识，设立总额7500亿欧元的复苏基金。欧元区公布7月制造业PMI初值51.1，高于预期的50，前值为47.4。

经济：经济整体趋稳。7月前23天35城地产销量增速基本持平于6月，为7.5%，其中三四线城市增速降幅明显收窄。7月前19天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为8%、-2%，较6月均有回升。上周全国高炉开工率小幅回升至70.2%，样本钢厂钢材产量增速由负转正，指向工业生产整体稳定。

物价：通胀风险仍存。7月以来猪价继续上涨，蔬菜价格反弹，我们预计7月CPI同比回升至2.8%。上周国际油价基本持平，国内煤价、钢价回落。7月以来国际油价继续上涨，国内煤价、钢价回升，我们预计7月PPI同比继续回升至-2.6%。在疫情期间，为了提振经济各国货币超发可能带来的通胀风险仍然存在，未来应予以警惕。

流动性：资金逐步趋稳。上周货币利率下行，其中R001均值下行39bp至1.75%，R007均值下行19bp至2.15%。上周央行开展逆回购操作1600亿元，到期回笼资金3300亿，MLF和TMLF到期4977亿元，国库定存投放500亿元，公开市场操作净回笼资金规模6177亿元。上周美元指数大幅下降，人民币对美元汇率基本稳定。7月21日，总书记在企业家座谈会上表示，要实施好更加积极有为的财政政策、更加稳健灵活的货币政策，增强宏观政策的针对性和时效性。

政策：加强新型城镇化建设。国常会部署加强新型城镇化建设，指出要着力加强公共卫生体系和相关设施建设，加快推进老旧小区改造，加大环保设施、社区公共服务等薄弱环节建设。房地产工作座谈会强调，要牢牢坚持“房住不炒”定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，采取差异化调控措施。工信部联合发改委、财政部等17部门共同印发《关于健全支持中小企业发展制度的若干意见》，提出25条具体措施支持中小企业发展。

1.海外：美国制造业PMI重回线上，欧盟达成复苏基金协议

1.1 美国Markit制造业PMI重回线上

美国Markit制造业PMI重回线上。上周五，美国公布7月Markit制造业PMI初值为51.3，为2月以来首次升至荣枯线上方，略低于预期52，前值为49.8；服务业PMI初值为49.6，预期51，前值47.9。

美国失业数据重新回升。上周四，美国劳工部公布至7月18日当周初请失业金人数141.6万人，高于市场预期的130万人，创3周新高，为自3月以来首次上升。

1.2 欧盟达成复苏基金协议

欧盟达成复苏基金协议。上周二，欧盟27国领导人在特别峰会上就经济救助方案达成共识。此次欧盟将设立总额7500亿欧元的复苏基金，其中3900亿欧元作为无偿拨款，剩余3600亿欧元作为贷款，用于资助成员国疫后重建。

欧元区制造业PMI升至线上。上周五，欧元区公布7月制造业PMI初值51.1，高于预期的50，前值为47.4，经济活动自2月以来首次出现明显扩张趋势。德国7月制造业PMI初值为50，较前值45.2回升。法国制造业PMI初值52，略低于前值52.3。

2.国内经济：经济整体趋稳

2.1 需求稳中有升

地产销售基本持平，汽车批零同步改善。7月前23天35城地产销量增速基本持平于6月，为7.5%，其中三四线城市增速降幅明显收窄。7月前19天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为8%、-2%，较6月均有回升。

2.2 生产较为稳定

高炉开工小幅回升，钢材产量增速转正。上周全国高炉开工率小幅回升至70.2%，样本钢厂钢材产量增速也由负转正至1.1%，工业生产整体较为稳定。

3.物价：通胀风险仍存

3.1 食品价格分化

上周主要食品价格分化，猪肉、蛋类环比分别上升1.3%和3.2%，蔬菜价格环比持平，禽类、水果价格一升一降。

3.2 预测7月CPI回升

7月以来猪价继续上涨，蔬菜价格反弹，我们预计7月CPI同比回升至2.8%。

3.3 预测7月PPI回升

上周国际油价基本持平，国内煤价、钢价回落。7月以来国际油价继续上涨，国内煤价、钢价回升，我们预计7月PPI同比继续回升至-2.6%。

3.4 通胀风险仍存

近期受强降水天气影响，洪涝灾害来袭，对蔬菜的生产和运输造成不利影响，短期或将推升蔬菜价格。随着国内经济稳步复苏，经济数据相应好转，同时海外疫情逐步趋缓，生产适度恢复，这些因素令工业品价格持续回升。在疫情期间，为了提振经济各国货币超发可能带来的通胀风险仍然存在，未来应予以警惕。

4.流动性：资金逐步趋稳

4.1 货币利率下行

上周货币利率下行，其中R001均值下行39bp至1.75%，R007均值下行19bp至2.15%。DR001均值下行38bp至1.7%，DR007均值下行9bp至2.1%。

4.2 央行回笼资金

上周央行开展逆回购操作1600亿元，到期回笼资金3300亿，MLF和TMLF到期4977亿元，国库定存投放500亿元，公开市场操作净回笼资金规模6177亿元。 

4.3 汇率略有回落

上周美元指数大幅下降，人民币对美元汇率基本稳定，在岸人民币和离岸人民币均略降至7.02。

4.4 资金逐步趋稳

7月21日，总书记在企业家座谈会上表示，要实施好更加积极有为的财政政策、更加稳健灵活的货币政策，增强宏观政策的针对性和时效性。在就业依然承压、抑制资金空转效果有所显现的情况下，货币政策不会收紧，政策重心从灵活到强调适度。度过月中缴税期资金利率小幅下行，央行开始公开市场回笼货币，使得R001在1.5%～2.0%区间、DR007在2.1%左右、R007在2.2%左右，显示货币政策维持稳健。 

5.政策：加强新型城镇化建设

加强新型城镇化建设。上周，国常会部署加强新型城镇化建设。会议指出，要着力加强公共卫生体系和相关设施建设，加快推进老旧小区改造，加大环保设施、社区公共服务、智能化改造、公共停车场等薄弱环节建设；要加大以县城为载体的城镇化建设，完善县城交通、垃圾污水处理等公共设施，建设适应进城农民刚性需求的住房；要发展劳动密集型产业，为进城农民就近打工就业提供机会。

坚持地产“三稳”目标。上周，房地产工作座谈会部署了下一阶段房地产重点工作。会议强调，要牢牢坚持“房住不炒”定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展；要坚持问题导向，高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题，时刻绷紧房地产调控这根弦，坚定不移推进落实好长效机制。

支持中小企业发展。工信部联合发改委、财政部等17部门共同印发《关于健全支持中小企业发展制度的若干意见》，提出25条具体措施支持中小企业发展，包括综合运用支小再贷款、再贴现、差别存款准备金率等货币政策工具，引导商业银行增加小微企业信贷投放；进一步疏通利率传导渠道，确保LPR有效传导至贷款利率等。

作者：

于博，海通证券研究所研究员

李金柳，海通证券研究所研究员

陈兴，海通证券研究所研究员

宋潇

应镓娴

来源：公众号：姜超宏观债券研究，https://mp.weixin.qq.com/s/gn3oW3tLFttIvl_YsL42Lw 发表时间：2020年7月27日