自科创板开板、注册制改革取得开创性成果以来，我国资本市场再迎重磅改革——创业板注册制试点登上历史舞台。

6月12日，证监会发布创业板改革试点注册制相关制度规则，《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等四部规章出台。同时，深交所发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知。这意味着我国资本市场新一轮改革已落地，创业板注册制改革正式进入实操阶段。

科创板开市迎来一周年，以注册制为核心的一系列基础制度取得阶段性成功，站在这个时间点，创业板改革的开启，标志着注册制迈出从“试验田”推向全市场的第一步。这次改革是否是对科创板改革经验的“复制粘贴”？有哪些重大突破和亮点？对于我国资本市场又有怎样的意义和影响？对此，《中国发展观察》杂志邀请相关专家进行了深入的解读和探讨。

十年磨一剑，改革再出发

我国资本市场走过了30年风风雨雨，创业板开板11年，注册制推出一周年……一路走来，创业板注册制改革曲折前行，终于迎来历史性时刻。回首往昔，创业板注册制改革走过了哪些历程？

2009年10月30日，创业板在深交所鸣锣开市。诞生之初的创业板与主板和中小板所使用的规则一致，均采用核准制。中国国际经济交流中心经济研究部副研究员刘向东表示，“自开板以来，创业板不断发展壮大并成为证券市场的重要板块，一度被视为中国版的纳斯达克，起到支撑创新创业企业发展壮大的融资功能，而且成为我国构建多层次资本市场体系不可或缺的一环。”

“而创业板的筹备可以追溯到1999年。”中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才说。他介绍，当时的背景是亚洲金融危机之后，中国希望借鉴国外经验，发展风险投资事业。2001年纳斯达克市场泡沫破裂，“9·11”事件、安然公司破产等一系列事件发生，我国创业板筹备也搁浅了，随后经历了2003年香港创业板推出，2004年之后国有银行开始上市，2007年次贷危机、2008年金融危机之后，直到2009年我国的创业板才正式推出，可以说“十年磨一剑”。

尽管从提出创立创业板到正式开设曾有过较多曲折，当时条件下确实在发行上市、再融资和并购重组等方面做了一些突破，为创新型企业特别是民营创新创业企业提供了直接融资渠道，降低其融资成本，使其可以开展并购整合资源。但是，在刘向东看来，创业板运行10多年来并未完全遵守“为高新企业提供融资平台”的初衷，特别是在上市门槛较高、发行市盈率受限、上市后再融资困难、借壳交易和炒作风气较重、市场退出机制不完善等诸多问题，亟待通过进一步深化改革进行完善和规范。

2013年十八届三中全会《决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比例。2019年6月13日，科创板在上交所开市并首次实施注册制，标志着证券市场开启了全新的探索。刘向东说，“从证监会发布资本市场的‘深改12条’到科创板注册制试运行、再到中央支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，推进创业板改革开放，强调支持风险投资事业的创业板注册制等改革进程进入快车道。”

2020年2月29日，国务院办公厅印发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，明确在不同板块和市场分步实施股票公开发行注册制。2020年3月1日，新《证券法》正式施行，为加快推进创业板改革并试点注册制扫清法律障碍。同日，深交所表示，推进创业板改革并试点注册制，充分借鉴科创板成功经验，推动制定在创业板试点注册制总体方案，研究完善发行上市、信息披露等制度，扩大板块包容性和覆盖面。2020年4月17日，证监会印发2020年度立法工作计划，指出要做好创业板注册制试点改革配套规则制定工作。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。2020年6月11日国务院发布的关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见中指出，年内持续推进改革创业板并试点注册制，6月底前出台相关政策，年内落地。

由此看出，注册制改革是健全多层次资本市场体系、推进我国金融市场机制重塑的关键一环，如果说科创板是资本市场改革的“试验田”，那么，创业板的改革则是真正的“深水区”。

吸收经验，优化创新

作为资本市场变革的里程碑，科创板开创了注册制改革的先河并取得阶段性成果，无疑为我国资本市场改革提供了可借鉴的经验。此次创业板接棒注册制改革，意味着我国资本市场注册制改革正全面铺开。

“总体而言，这次改革更接近国际通行做法。”国务院发展研究中心金融研究所研究员郑醒尘说。他表示，2020年《政府工作报告》明确提出要改革创业板并试点注册制，这次改革是进一步完善要素市场化配置机制的切入点。

中央全面深化改革委员会第十三次会议强调，坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。郑醒尘称，“这次创业板注册制改革延续了科创板的总体框架，但在具体规则上又进一步进行探索，主要表现在涨跌幅限制、盈利要求等方面。”徐洪才也坦言，“创业板注册制改革并非是科创板改革的简单复制，而是对其充分吸收并进行诸多突破和创新，并与科创板及其他板块构筑成日渐分工明确、有机联系、多层次的、良性循环的资本市场。”

徐洪才认为，一是二者定位不同，科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，其主要关注企业对技术的原创性、颠覆性等。而创业板主要服务成长型创新企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。值得一提的是，这次改革文件中设置行业负面清单，原则上不支持房地产等传统行业企业在创业板上市。二是要求门槛和风险性不同。虽然创业板注册制后也是要求两年交易经验，但是前20交易日日均股票资产只需要10万元，而科创板要求50万元；创业板的风险比科创板也低一些。三是创业板是存量改革，其涉及存量企业和存量投资者；科创板是增量改革。相对而言，存量改革难度更大，对整个资本市场体系市场化改革的示范效应也更大。同时，对于存量公司来说，在退市程序、标准及风险警示机制等方面进行了优化安排。

在刘向东看来，创业板跟进科创板实行注册制改革，其变化的重点主要在于增强股票市场服务实体经济的包容性和适应性，不再是机械地设置过于苛刻的上市条件和门槛，以便吸引更多有上市融资需求的创新创业企业上市融资，同时还要设置更便利的退出机制和监管制度，在便利企业退出的同时，增强以信息披露为主的监管能力，即把监管责任压实在上市企业、保荐机构、会计事务所、律师事务所等参与市场主体身上，堵住集体弄虚作假的漏洞，防止部分上市企业通过财务造假等违法违规行为上市圈钱，坑害投资者，恶化市场环境。

与此同时，创业板注册制改革在充分借鉴科创板成熟做法的基础上，还进行了突破和创新。刘向东称，“这次改革规则更新、效率更优化，在发行审核、持续监管、交易规则等方面均作出调整和优化，使其与注册制相关政策保持一致。”

一是在发行审核方面，其中最大的亮点就是发行上市审核规则的改变，大幅修改上市标准和条件，明确创业板的功能定位，重点服务于高技术产业和战略性新兴产业为主，服务于开展新技术、新产业、新业态、新模式等创新型企业上市融资；创业板专门设置了行业负面清单，明确界定上市企业的行业边界。

二是企业再融资方面，此次创业板改革进一步完善了小额快速再融资机制，包括设定小额融资的适用条件，鼓励和支持运作规范的上市企业灵活便捷地实施再融资，同时在审核时限和上市委会议时间安排上也做了具体要求，即明确“3个月”的时限要求，把上市委会议通知时间由召开7个工作日前改为5个自然日，旨在提高发行审核的效率。

三是在完善监管规则方面，此次创业板改革进一步落实信息披露在注册制中的核心地位，在完善差异化的信息披露同时，还明确规范了红筹企业上市及退市条件以及进一步优化了创业板退市指标，包括将市值退市指标调整为连续20个交易日每日收盘市值低于3亿元，设置了退市风险警示（*ST制度）和其他风险警示制度（ST制度），强化风险揭示，还明确上市公司发行股票和可转债的上市条件，使其与再融资要求保持一致。

四是在交易规则方面，主要的突破是在提高单笔最高申报数量的同时，同步放宽相关基金涨跌幅至20%。还明确规定，创业板首次公开发行上市的股票，上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制。买入申报价格不得高于买入基准价格的102%。

意义重大，影响深远

我国资本市场历经30年沧桑，从无到有，从小到大，成为全球第二大资本市场，实现了历史性飞跃。如今，在遭遇疫情、经济金融风险增加的背景下，创业板逆风扬帆，勇闯注册制改革“深水区，”正是多层次资本市场改革的再出发，也必将为注册制改革推向全市场进一步积累经验，其意义重大深远。

郑醒尘对此表示，新冠疫情暴发之后，党中央和国务院高度重视应对工作，出台了一系列保民生、稳经济的政策，其中包括保障企业资金支持，并着力推进产业转型升级，推动新产业新业态发展。推进创业板注册制改革，有利于进一步完善创业创新的发展环境，更好地培育具有高成长性的行业领先企业。

就当期影响而言，商务部研究院副研究员、清华大学特聘研究员彭波说，“这次改革举措将提升对于资本市场的信心，增强中国股市对国内外资本的影响力及吸引力。在新冠疫情带来不确定性的情况下，全球资金找不到合适的去处，而中国经济当前相对比较稳定，资本更加安全，创业板注册制改革可能起到吸引国外资金、尤其是美国资金进入中国股市的作用。从而激发创新创业的动力，更进一步推动中国的改革开放，增强中国应对贸易战和疫情冲击的能力。在某种意义上，如果运作得当，创业板注册制改革将有利于增强中国股市在全球资本市场中的地位及影响力。”

刘向东同样认为，虽然在当前疫情影响下，国内外经济下行压力较大，但加快推出创业板注册制支持创新型成长性企业直接融资，将能缓解初创企业发展压力，增加企业“补血”的渠道，同时增加投资者新的选择。因此，对于创业板改革来说，疫情不会带来什么实质性影响，反而会缓解IPO“堰塞湖”现象，畅通企业上市和风投机构的退出渠道。

不仅如此，对上市企业和投资者来说，创业板改革还会带来市场新机遇，推动更多优质科技类企业上市融资，既可以降低成长性企业上市融资的成本，降低负债率，改善融资结构和财务状况，保障企业的持续经营，能更好地帮助其渡过难关，也能够增加投资者的选择性，增强其投资的便利性和长期性。

“当然，可能的不利影响是疫情如出现反复可能给部分成长性企业带来经营风险和上市难度，而投资者因疫情也有可能更趋于风险厌恶，参与创业板投资热度有可能下降。”刘向东坦言。

刘向东继而表示，就长期影响而言，创业板改革并试点注册制，是首次将增量与存量改革同步推进的资本市场重大改革，涉及发行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基础性制度。因此，对资本市场的影响在于构建和完善多层次的资本市场，向市场主导的直接融资体系转型，通过统筹增量和存量改革，强化以信息披露为核心、精简优化发行条件、增加制度包容性、强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度等做法，通过降低股权融资门槛，缓解民营企业融资难、融资贵问题，增强资本市场服务于实体经济的能力，同时创业板注册制改革将促使壳资源价值下降，促进资本市场优胜劣汰，提高资本市场的有效性。

另外，彭波还表达了一定程度的担忧。他说，“中国的资本市场投机性过强，短期行为倾向强烈。长期以来，中国的股市在优化资源配置、引导资金创新变革方面有一定负面作用。在相应的奖惩机制不健全、惩罚力度远远不够的背景下，此次创业板注册制改革或许在短期内会起到一定的正面作用，但是从长远及整体来看不是很乐观，如何从根本上改善中国股市的投机倾向至关重要。”同时，彭波也强调，政府要加强监督和管理，加强惩治力度，防止资本不到位的情况。

与时俱进，稳步前行

从科创板到创业板注册制，意味着我国在扭转市场“间接融资为主、直接融资为辅”的局面迈出坚实的一步。但注册制改革仍在“进行时”，未来资本市场改革还有相当长的路要走，下一步该如何稳步推进？

刘向东建议，未来资本市场改革可以采取以下建议措施：一是进一步与国际接轨，对标国际先进标准，制定更加多元、包容的上市标准，包括允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业上市交易，使市场更加开放和健康。二是进一步完善交易制度，包括上市发行和退出机制，建立并完善严格的信息披露规则体系和执法体系，提高信息披露的针对性和有效性，以促进优胜劣汰为目标，推动提高上市公司质量。三是在科创板和创业板试点基础上进一步构建符合各自特点的持续监管规则体系，同时简化退市程序、优化退市标准，完善退市制度及上市企业退市风险警示制度。四是进一步优化主板、科创板、创业板、中小板、新三板等板块间转板融通机制，畅通社保基金、银行理财、保险、企业年金等各类机构投资者参与股市渠道。五是以贯彻新《证券法》为契机，加快资本市场法治体系建设，用好用足相关法律规定，支持市场化并购重组，显著提升违法违规成本，完善投资者保护制度体系。六是积极探索科技监管新模式，探索区块链等新技术的监管应用，提升资本市场的科技监管能力。七是完善投资者教育工作，充分调动行政、行业商协会和社会监管力量予以监督，推动行业机构合规、诚信、专业稳健经营；稳步推进资本市场对外开放，多方拓展中长期资金来源。

徐洪才强调，一是要防止市场一哄而起、大起大落，提醒投资者正确看待创业板注册制改革，要加强风险意识，理性投资。二是提高机构投资者的专业素质，提高理性定价的能力，规范上市公司的治理，让广大中小投资者享受到创业板注册制带来的制度红利。三是提高市场化程度，提高融资的效率，引导资金流到高成长的企业里，推动传统产业的转型升级、技术改造、新动能的培育等。降低企业的杠杆率，进一步优化上市公司的资本结构，同时降低金融体系的潜在风险。

来源：《中国发展观察》，记者：高妍蕊 发表时间：2020年7月4日